Szukaj

Podejście dochodowe w wycenie przedsiębiorstw w skrócie. Szacowanie wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową: na co zwrócić uwagę. „Jakość zarządzania przedsiębiorstwem”

Wycena przedsiębiorstw dowolną ze znanych metod charakteryzuje się dużym stopniem subiektywizmu. Jednakże poziom subiektywizmu, a co za tym idzie dokładność wyników obliczeń, nie jest taki sam w odniesieniu do różnych obiektów oceny. Tym samym przy wycenie nieruchomości, maszyn i urządzeń produkcyjnych można zapewnić dość wysoki stopień wiarygodności wyników obliczeń. Można w tym celu skorzystać z tak rozwiniętych i szeroko stosowanych podejść do wyceny, jak: kalkulacja wysokości poniesionych kosztów, kapitalizacja zysków i wartości rynkowych analiza porównawcza.

Z reguły rzeczoznawca prawie zawsze dysponuje niezbędnymi danymi wstępnymi dotyczącymi wcześniejszych sprzedaży porównywalnych nieruchomości na rynku. Na przykład podczas oceniania działka przeznaczonych na lokalizację przedsiębiorstwa, z dużym prawdopodobieństwem można znaleźć szereg terenów o podobnym profilu użytkowania, dla których można przeprowadzić analizę porównawczą w oparciu o porównanie powierzchni lub długości granicy frontowej. Wyceniana nieruchomość jest przedmiotem materialnym.

Wręcz przeciwnie, ocena każdego działające przedsiębiorstwo jak zauważono powyżej, jest subiektywne. Jeśli chodzi o spółki zamknięte, dla których nie ma wyraźnego otwartego rynku akcji, to problem rozsądnej wyceny staje się jeszcze trudniejszy. Chociaż istnieją szczegółowe metody wyceny takich przedsiębiorstw, nie są one tak dobrze znane i akceptowane jak metody stosowane przy wycenie nieruchomości i urządzeń przemysłowych. Proces wyceny spółek kapitałowych, których akcje nie są notowane na giełdzie, opiera się bardziej na subiektywnej opinii rzeczoznawcy niż na podobnych procedurach stosowanych przy wycenie nieruchomości.

Ponadto, choć może tak być duża liczba sprzedaży podobnych firm, czynniki wpływające na cenę sprzedaży są znacznie trudniejsze do zmierzenia za pomocą szacunków ilościowych niż w przypadku porównania sprzedaży nieruchomości. Efektywność funkcjonowania konkretnego przedsiębiorstwa zależy w dość dużej mierze od profesjonalizmu pracujących w nim menedżerów, czynników osobistych i wielu innych elementów niematerialnych. Czynniki te są zwykle trudniejsze do uwzględnienia niż te, które wpływają na wartość nieruchomości lub majątku osobistego.

Kondycja finansowa przedsiębiorstwa, jakość zarządzania, możliwość zmiany działalności, wartości niematerialne i prawne takie jak patenty i licencje, a także niezliczony inne komponenty - wszystko to w dużej mierze wymaga indywidualnego podejścia. Ponadto konieczna jest analiza wzajemnego oddziaływania wszystkich tych czynników.

Podsumowując, należy stwierdzić, że nie ma standardowych metod, które można by zastosować do danych porównywalnych i które gwarantowałyby odpowiednio wysoką obiektywność ostatecznej oceny. W każdym razie ocena biznesowa będzie subiektywna. Ostateczny wniosek na temat wartości przedsiębiorstwa musi opierać się na sekwencji osądów, jakich dokonuje rzeczoznawca w procesie wyceny.

Wycena dużych zdywersyfikowanych spółek zarządzanych przez profesjonalni menedżerowie, stanowi bardziej złożony problem niż pojedyncze, stosunkowo małe przedsiębiorstwa. Przy sprzedaży poszczególnych przedsiębiorstw najczęściej stosuje się standardowe metody (wzóry) wyceny, powszechnie stosowane w praktyce rynkowej. Tłumaczy się to tym, że tego typu firmy to w większości małe przedsiębiorstwa handlu detalicznego lub wysokospecjalistyczne obiekty handlowe. Mają znacznie mniej złożoną strukturę produkcji i zarządzania. Ponadto jest ich znacznie więcej niż dużych firm prowadzonych przez profesjonalnych menedżerów, a co za tym idzie, są znacznie bardziej skłonne do sprzedaży. Zdobądź więcej duże firmy zarządzane przez menedżerów, znacznie rzadziej realizowane jest przy użyciu standardowych formuł.

Pomimo subiektywnego charakteru procesu wyceny przedsiębiorstw, istnieją w nim podstawowe podejścia i odpowiadające im metody, które zyskały uznanie wśród profesjonalnych rzeczoznawców. Jednym z takich podejść jest podejście dochodowe do wyceny przedsiębiorstw.

Zgodnie z amerykańskim standardem wyceny przedsiębiorstw BSV-I podano następującą dość udaną interpretację koncepcji podejścia dochodowego.

Podejście dochodowe do wyceny przedsiębiorstw(podejście dochodowe) jest metoda ogólna ustalanie wartości przedsiębiorstwa lub jego kapitałów własnych, przy wykorzystaniu jednej lub kilku metod opartych na przeliczeniu oczekiwanych dochodów (amerykański standard BSV-VII). Przyjmuje się, że wartość przedsiębiorstwa jest równa wartości bieżącej przyszłych dochodów z tytułu posiadania przedsiębiorstwa.

Do wdrożenia tej metody wymagana jest prognoza przyszłych wpływów pieniężnych na określoną liczbę lat (okresy prognozowane i poprognozowane). Celem głównym, który można zrealizować stosując podejście dochodowe, jest konieczność uzyskania przez inwestorów w przyszłości określonej korzyści ekonomicznej (dochodu, zysku, dywidendy) z tytułu posiadania przejmowanego przedsiębiorstwa (przedsiębiorstwa). Aby zapewnić współmierność przepływów pieniężnych w różnych momentach, stosuje się procedurę dyskontowania. W takim przypadku należy wziąć pod uwagę poziom ryzyka wynikającego z takiej własności, który jest jednym ze składników kalkulacji stopy dyskontowej.

Podejście dochodowe ma na celu ustalenie wartości działającego przedsiębiorstwa jako całości, udziału własnościowego lub pakietu papierów wartościowych poprzez obliczenie bieżącej wartości wszystkich oczekiwanych korzyści ekonomiczne. Inaczej mówiąc, podejście dochodowe opiera się na zasadzie: wartość wycenianego przedsiębiorstwa jest równa bieżącej wartości wszystkich przyszłych dochodów z tytułu posiadania tego przedsiębiorstwa.

Podejście dochodowe jest dość dobrze rozwinięte teoretycznie. Posiada niezbędną elastyczność na końcowym etapie wyceny przedsiębiorstwa. Ponadto pozwala stosunkowo łatwo połączyć kalkulację wartości godziwej rynkowej i wartości inwestycji przy wykorzystaniu modelu kapitału własnego lub kapitału zainwestowanego dla udziałowców kontrolnych lub niekontrolujących, przy uwzględnieniu odpowiedniego poziomu płynności. Wskazane jest jego wykorzystanie do oceny wartości przedsiębiorstwa, gdy w wyniku swojej podstawowej działalności generuje ono znaczące przychody lub zyski.

Stosując podejście dochodowe, przy ocenie wartości przedsiębiorstwa nie bierze się pod uwagę majątku przedsiębiorstwa, który zapewnia jego normalne funkcjonowanie, gdyż w przypadku jego sprzedaży nie będzie możliwe osiągnięcie przychodów z przedsiębiorstwa.

Podejście dochodowe ma na celu określenie wartości funkcjonującego przedsiębiorstwa na podstawie dochodów, jakie jest ono w stanie wygenerować dla swojego właściciela w przyszłości, w tym wpływów ze sprzedaży majątku (niewykorzystanego majątku), które nie będą potrzebne do wygenerowania tych przychodów . Przyszłe dochody (przepływy pieniężne) obliczane są zazwyczaj z uwzględnieniem czynnika czasu ich otrzymania, zapewnionego poprzez przeprowadzenie procedury dyskontowania przy określonej stopie (stopie dyskontowej). Obliczone w ten sposób przepływy pieniężne można następnie zsumować. Wartość naliczonych do nich niewykorzystanych (nadwyżkowych) aktywów uwzględnia się na poziomie ich wartości rynkowej.

Podejście dochodowe uważane jest za najbardziej akceptowalne z punktu widzenia wymagań inwestorów. Faktem jest, że każdy nabywca (inwestor) dąży nie do nabycia zestawu określonych aktywów (budynków, budowli, urządzeń, wartości niematerialnych i prawnych), ale gotowego, funkcjonującego przedsiębiorstwa (z profesjonalnym kolektyw pracy, określona reputacja, znaki towarowe, marka), co pozwoli mu nie tylko zwrócić zainwestowane środki, ale w przyszłości uzyskać akceptowalny zysk netto. Skład głównych metod, zwanych zwykle podejściem dochodowym, pokazano na ryc. 6.1.

Do szacowania wartości obiektów generujących dochód pieniężny nierównomierny na przestrzeni lat wskazane jest stosowanie metody dyskontowania przepływów pieniężnych netto, a w przypadku obiektów generujących dochód jednolity i w przybliżeniu równy .

Ryż. 6.1.

Rozważane podejście ma zastosowanie wyłącznie do obiektów generujących dochód, tj. te, których celem własności jest generowanie dochodu (na przykład z produkcji i sprzedaży produktów, wynajmu nieruchomości itp.).

Istotną cechą przy stosowaniu metod w ramach podejścia dochodowego są wielkości szacunkowych wartości. Koszt może reprezentować test(większość) lub niekontrolowany(mniejszościowy) udział właściciela w przedsiębiorstwie (np. w formie zakupionego pakietu akcji). Okoliczność ta powoduje konieczność dokonania odpowiednich korekt na końcowym etapie obliczeń. Procedura jego wdrożenia zostanie opisana poniżej.

Ponieważ wpływy (dochód uzyskiwany przez przedsiębiorstwo oraz wpływy ze sprzedaży składnika aktywów) są rozłożone w czasie, aby określić wartość przedsiębiorstwa na określony dzień, wszystkie te przepływy pieniężne należy sprowadzić do pewnego okresu czasu, tj. przeceniony.

Proces dyskontowania (zwykle redukcji do początkowego okresu) opiera się na założeniu, że dzisiejszy rubel jest wart więcej niż jutrzejszy rubel. Inwestor rezygnuje z bieżącej konsumpcji, aby wolne środki zainwestować w biznes i jutro otrzymać dochód. Dyskontowanie określa kwotę, którą należy zainwestować w teraźniejszości, aby uzyskać określoną kwotę dochodu w przyszłości.

Metoda wyceny przedsiębiorstw z wykorzystaniem zdyskontowanych przepływów pieniężnych(DDP) jest zalecane do użycia, gdy jest to oczekiwane znacząca zmiana przyszłe dochody w porównaniu z dochodami uzyskanymi z bieżącej działalności operacyjnej (produkcyjnej) i innego rodzaju działalności (na przykład inwestycyjnej). Połączenie słów „znacząca zmiana” oznacza znaczny wzrost lub spadek wzrostu dochodów w porównaniu do dotychczasowego wskaźnika. Wycena przedsiębiorstwa według tej metody ustalana jest poprzez znalezisko wartość bieżąca netto jako suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla wszystkich okresów prognozy i skapitalizowanych przepływów pieniężnych okresu po prognozie (końcowego).

Ponadto metodę tę zaleca się stosować w przedsiębiorstwach, które mają określoną historię działalności gospodarczej (najlepiej rentowną) i znajdują się na etapie wzrostu lub stabilnej Rozwój gospodarczy. Jednocześnie nie nadaje się do szacowania wartości przedsiębiorstw, które systematycznie ponoszą straty (w terminologii zachodniej osiągają ujemne zyski), gdyż w takim przypadku nie ma przedmiotu dyskontowania (dodatnie przepływy pieniężne). Brak możliwości uzyskania historycznych szacunków przychodów lub zysków utrudnia, jeśli nie uniemożliwia, obiektywną prognozę przyszłych przepływów pieniężnych.

Metodę dyskontowania przyszłych dochodów pieniężnych można wykorzystać do innych celów, w szczególności do obliczenia kosztu znak towarowy firmy. Może to być konieczne np. przy wprowadzaniu znaku towarowego do kapitał zakładowy wspólne przedsięwzięcie, a także gdy jest wykorzystywane jako zabezpieczenie kredytu udzielonego przez bank komercyjny lub firma finansowa. Metoda dyskontowania przyszłych dochodów stała się powszechna w praktyka zagraniczna Wycena przedsiębiorstw.

Główne argumenty przemawiające za stosowaniem metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych to:

praktyczność i możliwość zastosowania w każdym istniejącym (z sukcesem funkcjonującym) przedsiębiorstwie (32%);
umiejętność analizy przepływów pieniężnych w czasie, a także uwzględnienia czynnika czasu (20%);
dostępność możliwości korzystania z elementów systemu planowanie przyszłości (15%);
orientacja na cel i strategię (11%);
zdolność przewidywania przyszłych przepływów pieniężnych
(P%);
inne (11%).

Podejście dochodowe obejmuje grupę podobnych metod szacowania wartości przedsiębiorstwa, które kojarzą się z dyskontowaniem różne rodzaje korzyści ekonomiczne. Są to metody dyskontowania przepływów pieniężnych netto i dyskontowania przyszłych zysków.

Metoda szacowania wartości przedsiębiorstwa oparta na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych. Istnieje bezpośredni związek pomiędzy wartością rynkową przedsiębiorstwa a zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi. Osiągnięcie jak najlepszej wartości tego przepływu wiąże się z koniecznością długoterminowego (systematycznego) przyciągania ekonomicznie uzasadnionych inwestycji (kapitału) i zarządzania tym kapitałem.

Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych można zastosować do oceny wartości przedsiębiorstwa:

z dodatnimi przepływami pieniężnymi losowo zmieniającymi się w czasie i napływającymi nierównomiernie;
jeśli przedsiębiorstwo jest dużym kompleksem jedno- lub wielofunkcyjnym;
gdy przepływy dochodów i wydatków mają charakter sezonowy.

Należy pamiętać, że wskaźnik zysk netto tylko częściowo odzwierciedla rzeczywistą wielkość generowanych przepływów pieniężnych, które zazwyczaj mają charakter krótkoterminowy. Wyjaśnia to fakt, że wielkość odpisów amortyzacyjnych i przepływów finansowych wynikających z inwestowania dostępnych środków, zwykle inwestowanych w wysokoefektywne projekty inwestycyjne lub bardzo dochodowe instrumenty finansowe(Na przykład, papiery wartościowe).

W metodzie zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych i/lub dywidendy przepływy pieniężne obliczane są dla każdego z kilku przyszłych okresów. Wpływy te przelicza się na wartość poprzez zastosowanie stopy dyskontowej przy zastosowaniu metod wartości bieżącej (zdyskontowanej). Istnieje kilka sformułowań pojęcia „przepływu środków pieniężnych”. W praktyce stosuje się pojęcia przepływu środków pieniężnych netto (przepływ środków pieniężnych, które można rozdzielić pomiędzy akcjonariuszy) lub faktycznie wypłacone dywidendy.

Stopa dyskontowa musi być adekwatna do rodzaju oczekiwanych korzyści ekonomicznych. Na przykład stopy przed opodatkowaniem należy stosować do określenia korzyści ekonomicznych po opodatkowaniu, stopy po opodatkowaniu należy stosować do identyfikowania przepływów korzyści po opodatkowaniu, a wskaźniki przepływów pieniężnych netto należy stosować do określenia przepływów pieniężnych netto korzyści.

Jeżeli przewidywane dochody wyrażone są w kwotach nominalnych (tzn. w cenach bieżących), wówczas należy zastosować stopy nominalne. Jeżeli prognozowane dochody prezentowane są w kwotach realnych (z uwzględnieniem zmian poziomu cen), wówczas należy zastosować stawki dla wartości realnych. Podobnie oczekiwana długoterminowa stopa wzrostu dochodów powinna zostać odzwierciedlona w dokumentach i wyrażona w wartościach nominalnych lub realnych.

Obliczenia metodą zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych przeprowadza się przy wykorzystaniu wzoru

gdzie C p jest wartością przedsiębiorstwa (biznesu);

D, - przepływ środków pieniężnych w i-tym okresie własności nieruchomości;

/*/ - stopa dyskontowa dla i-tego okresu (/" =1, ..., l);

Srev - koszt rewersji (tj. wpływy ze sprzedaży przedsiębiorstwa za pierwszy rok okresu po prognozie);

Grecki - stopa dokapitalizowania.

Koszt odwrócenia wyznaczane ze wzoru Gordona:

gdzie D„ to przepływ środków pieniężnych za pierwszy rok okresu po prognozie;

G - przecena;

G- długoterminową stopę wzrostu zysków spółki.

W liczniku wzoru Gordona zamiast przepływów pieniężnych mogą pojawić się także takie wskaźniki, jak przyszłoroczna dywidenda i przyszłoroczny zysk.

Do czynników najczęściej uwzględnianych przy ustalaniu tempa wzrostu (g) zaliczają się:

ogólne warunki ekonomiczne;
oczekiwaną stopę wzrostu branży, w której działa spółka, z uwzględnieniem oczekiwanej stopy wzrostu branż, w których sprzedawane są produkty spółki;
korzyści synergiczne, które stają się możliwe do osiągnięcia w procesie przejęcia;
retrospektywne stopy wzrostu firmy;
oczekiwania kierownictwa dotyczące oceny przyszłego rozwoju biznesu z uwzględnieniem konkurencyjności firmy, w tym najbardziej ekonomicznie uzasadnionych zmian w technologii, asortymencie produktów, rynku docelowym, cenach, metodach sprzedaży i marketingu.

Oceniając powyższe czynniki należy mieć na uwadze, że sposób kapitalizacji wyników jednego okresu ( SPCM) i koszt końcowy (po prognozie) w MPDM(metoda dyskontowania wyników kilku okresów) skupiają się na wykorzystaniu tzw. modeli nieskończonych. Modele te opierają się na założeniu, że zyski można osiągać w nieskończoność.

Przykład 6.2. Wiadomo, że okres prognozy to 5 lat, a przepływ środków pieniężnych w szóstym roku jest 150 milionów rubli, stopa dyskontowa wynosi 24%, długoterminowa stopa wzrostu wynosi 2%. Określ koszt rewersji.

Rozwiązanie

Obliczenie "G" w przypadku przepływów pieniężnych wyznaczanych dla zainwestowanego kapitału, przeprowadza się według wzoru

gdzie /* c jest stopą dyskontową kapitału własnego;

Nas - środek ciężkości(udział) w kapitale własnym;

/z - stopa dyskontowa pożyczonego kapitału;

3 - udział pożyczonego kapitału.

Ponieważ przedsiębiorstwa są zwykle finansowane zarówno długiem, jak i kapitałem własnym, należy określić koszty każdego z nich. Kapitał dłużny jest zwykle tańszy niż kapitał własny. Dzieje się tak dlatego, że jest ona zazwyczaj mniej ryzykowna, a koszty odsetek od zobowiązań (długów) zazwyczaj można odliczyć od podatku. Kapitał własny (taki jak akcje zwykłe) jest bardziej ryzykowny niż dług. Ponadto dość trudno jest dokładnie ocenić, ponieważ akcje zwykłe nie mają stałego dochodu, a ich wartość rynkowa (wymienna) może się znacząco zmieniać w czasie na giełdzie.

Porównawczą ocenę charakterystyki kapitału dłużnego i własnego przedstawiono w tabeli. 6.3.

Przedstawione powyżej różnice w prawach i związanym z nimi ryzyku dostawców kapitału prowadzą do odpowiednich różnic w kosztach każdego z tych źródeł wykorzystania kapitału.

Obliczenia wartości biznesowej można dokonać w dwóch okresach: określonego okresu prognozy i następującego po niej okresu poprognozowego (końcowego). W tym przypadku stosuje się uogólnioną formułę:

gdzie C p jest kosztem przedsiębiorstwa (kosztem biznesowym);

DP pr - zdyskontowana wartość przepływów pieniężnych, typowa dla okresu prognozy;

DPPpr to zdyskontowana wartość przepływów pieniężnych charakterystyczna dla okresu po prognozie.

Nazywa się także wartość otrzymaną po zakończeniu określonego przewidywanego życia przedsiębiorstwa Zwiększony koszt(Dppr) . Aby to ustalić, zaleca się zastosowanie uproszczonej formuły:

gdzie P h - koszt operacyjny netto minus skorygowane podatki;

WACC- średnioważone koszty kapitału.

Charakterystyka porównawcza kapitału dłużnego i własnego*

Tabela 6.3

Postacie stick	Obligacje korporacyjne lub pożyczki (kapitał pożyczony) - mniejsze ryzyko dla inwestora	Akcje zwykłe ( słuszność) - większe ryzyko dla inwestora
Bezpieczeństwo inwestycji początkowej	Gwarantowana ochrona kapitału w przypadku utrzymywania obligacji do terminu zapadalności, nawet jeśli wartości rynkowe obligacji zmieniają się wraz ze zmianami stóp procentowych	Brak ochrony inwestycji początkowej
	Gwarantowany stały roczny dochód odsetkowy	Wypłata dywidendy jest uzależniona od kondycja finansowa, preferencje kierownictwa i zgoda zarządu
Korzyści w czasie likwidacji	W przypadku likwidacji spółka ma często pierwszeństwo przed wierzycielami generalnymi i wszystkimi akcjonariuszami	Najniższy priorytet w przypadku likwidacji: po wszystkich wierzycielach i pozostałych akcjonariuszach
Bezpieczeństwo	Często w zależności od charakteru i warunków pożyczki	Całkiem rzadkie
Udział w zarządzaniu	Brak udziału w zarządzaniu, ale niektóre działania korporacyjne mogą wymagać zgody wierzyciela	Stopień uczestnictwa w zarządzaniu zależy od wielkości udziałów własnościowych, prawa głosu oraz obowiązujących ograniczeń prawnych i umów
Awans koszt	Nie ma możliwości zwiększenia zysków poza płatnością stałych odsetek	Potencjał do zwiększenia zysków jest ograniczony jedynie wynikami spółki, ale może się różnić w zależności od stopnia kontroli, struktury właścicielskiej oraz ograniczeń prawnych i umów

W tym przykładzie, aby ocenić działalność przedsiębiorstwa z punktu widzenia podejścia dochodowego, metoda kapitalizacji zysku.

Metoda kapitalizacji zysku jest jedną z opcji dochodowego podejścia do wyceny przedsiębiorstwa jako działającego przedsiębiorstwa. Podobnie jak inne odmiany podejścia dochodowego, opiera się ono na podstawowej zasadzie, że wartość własności przedsiębiorstwa jest równa bieżącej wartości przyszłych dochodów, które przedsiębiorstwo wygeneruje.

Istotę tej metody wyraża wzór: V=I/R,

Gdzie: V– wartość przedsiębiorstwa (biznesu); I– wysokość zysku netto; R– stopa kapitalizacji.

Metoda kapitalizacji zysku jest najbardziej odpowiednia w sytuacjach, w których oczekuje się, że przedsiębiorstwo osiągnie w przybliżeniu tę samą kwotę zysku w długim okresie czasu (lub tempo wzrostu zysku będzie stałe).

Oceniana firma LLC XXX działa i rozwija się jako firma od 2000 roku. Firma zajmuje się handlem detalicznym artykułami męskimi i Ubrania Damskie pod marką „XXX”, którą realizuje w swoim sklepie firmowym mieszczącym się pod adresem: Moskwa, ul. ХХХХХ nr 0. Na dzień wyceny XXX LLC nie posiada innych sklepów, oddziałów ani oddziałów.

Analiza działalności XXX LLC as istniejący biznes wykazało, że na dzień wyceny przedsiębiorstwo przeszło już fazę formowania i znajduje się obecnie w fazie zrównoważonego funkcjonowania, kiedy przychody i koszty przedsiębiorstwa można przewidzieć z rozsądnym stopniem prawdopodobieństwa. Na tej podstawie do oceny działalności danego przedsiębiorstwa stosuje się metodę kapitalizacji zysku.

Praktyczne zastosowanie metody kapitalizacji zysku przy wycenie przedsiębiorstwa składa się z następujących etapów:

1. Analiza sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa. 2. Wybór kwoty zysku, który będzie kapitalizowany. 3. Obliczanie stopy kapitalizacji. 4. Ustalenie wstępnej wartości kosztu. 5. Dokonywanie korekt z tytułu obecności aktywów niepracujących. 6. Dokonanie korekt ze względu na kontrolny lub niekontrolujący charakter ocenianego udziału.

Analiza sprawozdań finansowych przedsiębiorstw jest ważnym krokiem w ocenie. Na tym etapie analizowane są informacje retrospektywne i bieżące dotyczące działalności finansowo-gospodarczej oraz jej wyników. W rzeczywistych raportach z wyceny przedsiębiorstw analiza sprawozdań finansowych stanowi osobną sekcję. W tym modelowym przykładzie ograniczymy się jedynie do wniosków, jakie wyciągnięto z wyników analizy.

Wnioski oparte na wynikach analizy sprawozdań finansowych spółki XXX LLC:

1. Struktura majątku przedsiębiorstwa jest dobrze zbilansowana, udział aktywów o wysokiej płynności odpowiada w przybliżeniu udziałowi aktywów o niskiej płynności, natomiast udział aktywów trudnych do zbycia jest niewielki – 5% ogółu aktywów.

2. Głównym źródłem finansowania przedsiębiorstwa są środki własne (78% ogółu środków przedsiębiorstwa), natomiast zadłużenie krótkoterminowe i średnioterminowe wynosi odpowiednio 5% i 17% całkowita nieobecność zobowiązania długoterminowe.

3. Wskaźniki płynności przedsiębiorstwa (wskaźnik pokrycia, wskaźnik płynności szybkiej, wskaźnik płynności bezwzględnej) zdecydowanie przewyższają normatywne, co wskazuje na wysoki stopień gotowości przedsiębiorstwa do obsługi zadłużenia krótko- i średnioterminowego.

4. Niski współczynnik koncentracji pozyskanego kapitału jest konsekwencją przewagi środków własnych w struktura ogólna zobowiązań przedsiębiorstwa i wskazuje na wysoką płynność przedsiębiorstwa w długim okresie.

5. Średni okres spłaty należności wynosi 43 dni, co praktycznie pokrywa się ze średnią wartością standardową (45 dni).

6. Wskaźnik rotacji zapasów w przedsiębiorstwie (9,62) znacznie przekracza umowną wartość normatywną (3,5), co najprawdopodobniej wskazuje na brak zapasów przestarzałych i dużą szybkość ich rotacji, ale być może wynika to z braku zapasów na poziomie przedsiębiorstwo.

7. Wskaźniki rentowności przedsiębiorstwa, w ocenie Rzeczoznawcy, są zadowalające i w zasadzie pokrywają się ze średnimi podobnymi wskaźnikami dla przedsiębiorstw handlu detalicznego niespożywczego podobnej wielkości.

8. Zysk netto przedsiębiorstwa wykazuje stabilny wzrost w ciągu ostatnich pięciu lat w tempie 15-20% rocznie, przychody ze sprzedaży w tym okresie rosły w przybliżeniu w tym samym tempie - 14-22% rocznie. Fakty te pozwalają przypuszczać, że działalność przedsiębiorstwa działa stabilnie i przewidywalnie pod względem wyników finansowych.

Wybór kwoty zysku do kapitalizacji. Ten etap tak naprawdę polega na wybraniu okresu działalności produkcyjnej, którego wyniki będą kapitalizowane. Zwykle wybieraj jedną z następujących opcji:

1. Zysk za ostatni rok sprawozdawczy. 2. Zysk pierwszego roku prognozy. 3. Średni zysk z kilku ostatnich lat sprawozdawczych (3-5 lat).

W w tym przypadku do kapitalizacji wykorzystuje się zysk za ostatni rok sprawozdawczy.

Kalkulacja stopy kapitalizacji. Przy wycenie przedsiębiorstwa stopę kapitalizacji ustala się poprzez odjęcie oczekiwanej średniorocznej stopy wzrostu zysku od stopy dyskontowej. Oznacza to, że aby ustalić stopę kapitalizacji, należy najpierw obliczyć odpowiednią stopę dyskontową i dokonać rozsądnej prognozy dotyczącej tempa wzrostu zysku przedsiębiorstwa.

W ujęciu matematycznym stopa dyskontowa to stopa procentowa stosowana do przeliczenia przyszłych zysków na pojedynczą wartość bieżącą. W sensie ekonomicznym stopa dyskontowa to stopa zwrotu wymagana przez inwestorów z kapitału zainwestowanego w obiekty inwestycyjne o porównywalnym poziomie ryzyka.

Podejście dochodowe to sposób wyceny przedsiębiorstwa (przedsięwzięcia) generującego dochód, polegający na kapitalizacji lub dyskontowaniu podejścia pieniężnego, jakiego oczekuje się w przyszłości od tego przedsiębiorstwa.

Podejście dochodowe reprezentowane jest przez dwie główne metody:

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych;

Metoda kapitalizacji zysku.

Dochodem mogą być: przepływy pieniężne, zysk, dywidendy. W praktyce rosyjskiej najrozsądniejsze wydaje się wykorzystywanie przepływów pieniężnych jako wskaźnika dochodów. Wynika to z faktu, że zysk jest po pierwsze wskaźnikiem bardzo zmiennym, a po drugie być może mocno niedoszacowanym.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Wartość przedsiębiorstwa obliczona metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest sumą oczekiwanych przyszłych dochodów właściciela, wyrażoną w wartościach bieżących.

Ustalanie wartości przedsiębiorstwa tą metodą opiera się na założeniu, że potencjalny inwestor nie zapłaci ten biznes więcej niż bieżąca wartość przyszłych dochodów uzyskanych z jej funkcjonowania (innymi słowy, kupujący faktycznie nie nabywa nieruchomości, ale prawo do uzyskania przyszłych dochodów z tytułu własności nieruchomości). Podobnie właściciel nie sprzeda swojej firmy za kwotę niższą niż bieżąca wartość przewidywanych przyszłych zysków. Uważa się, że w wyniku interakcji strony dojdą do porozumienia w sprawie ceny rynkowej równej bieżącej wartości przyszłych dochodów. Podstawą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest próba ustalenia wartości przedsiębiorstwa (przedsiębiorstwa) bezpośrednio na podstawie wartości wszystkich rodzajów dochodów, jakie mogą uzyskać inwestorzy inwestujący w tę spółkę. Ta metoda oceny jest słusznie uważana za najwłaściwszą z punktu widzenia motywów inwestycyjnych, ponieważ jest oczywiste, że każdy inwestor inwestujący pieniądze w działające przedsiębiorstwo ostatecznie nie kupuje zespołu aktywów składającego się z budynków, budowli, maszyn, urządzeń , wartości niematerialne i prawne itp., ale strumień przyszłych dochodów, który pozwoli mu odzyskać inwestycje, osiągnąć zysk i zwiększyć jego dobrobyt.

Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych można zastosować do wyceny dowolnego istniejącego przedsiębiorstwa. Główne etapy wyceny przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych:

1) Wybór modelu (rodzaju) przepływu środków pieniężnych.

2) Określenie czasu trwania okresu prognozy i jego jednostek miary.

3) Przeprowadzenie analizy retrospektywnej przychodów ze sprzedaży brutto i jej prognozy.

4) Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz kosztów.

5) Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz inwestycyjnych.

6) Obliczenie przepływów pieniężnych na każdy rok.

7) Ustalenie odpowiedniej stopy dyskontowej. Obliczanie współczynników wartości prądu.

8) Obliczenie wartości kosztu w okresie po prognozie.

9) Obliczenie wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie, a także ich wartości łącznej.

10) Dokonanie ostatecznych poprawek.

11) Wybór modelu przepływów pieniężnych.

W ogólna perspektywa Przyjęty w praktyce międzynarodowej schemat obliczania przepływów pieniężnych składa się z dwóch etapów.

Pierwszym z nich jest wniosek dotyczący zysku netto po opodatkowaniu.

Drugi etap to wyprowadzenie wskaźnika wolnych przepływów pieniężnych netto na podstawie wskaźnika zysku netto.

Powyższy schemat kalkulacji ilustruje jeden z dwóch istniejących w praktyce światowej modeli przepływów pieniężnych. Model przepływów pieniężnych dla kapitału własnego. Wynikiem obliczeń według tego modelu jest uzasadniona wartość rynkowa kapitałów własnych przedsiębiorstwa. Zatem stopa dyskontowa stosowana w tym modelu jest stopą dyskontową kapitału własnego opartą na koszcie pozyskania (stopie zwrotu) tego kapitału.

Drugi model nazywany jest modelem przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału („model przepływów pieniężnych wolnych od zadłużenia”). Wynikiem obliczeń według drugiego modelu jest rozsądna wartość rynkowa kapitału przedsiębiorstwa, zarówno własnego, jak i obcego.

W naszym przykładzie obliczymy koszt przepływu środków pieniężnych dla kapitału własnego.

Określenie czasu trwania okresu prognozy i jego jednostek miary.

Według metody DCF wartość przedsiębiorstwa opiera się na przyszłych, a nie przeszłych przepływach pieniężnych. Dlatego zadaniem jest opracowanie prognozy przepływów pieniężnych (w oparciu o raporty prognoz przepływów pieniężnych) na jakiś przyszły okres, zaczynając od roku bieżącego. Okres prognozy to okres, który powinien trwać do czasu ustabilizowania się tempa wzrostu firmy (zakłada się, że w okresie poprognozowym powinno nastąpić stabilne, długoterminowe tempo wzrostu lub niekończący się strumień dochodów).

Zgodnie z obecną sytuacją w krajach rozwiniętych gospodarka rynkowa W praktyce prognozowany okres oceny przedsiębiorstwa może być/w zależności od celu oceny i konkretna sytuacja, od 5 do 10 lat. W krajach o gospodarkach w fazie przejściowej, gdzie występuje wysoki element niestabilności, odpowiedni prognozy długoterminowe są szczególnie trudne i naszym zdaniem dopuszczalne jest skrócenie okresu prognozy do 5 lat. Jednocześnie zwiększa się dokładność wyniku poprzez podzielenie okresu prognozy na mniejsze jednostki miary: pół roku lub kwartały.

Kolejnym etapem wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF jest opracowanie prognozy przychodów brutto – najważniejszego elementu prognozowania przepływów pieniężnych. Wahania prognoz przychodów brutto często prowadzą do gwałtownych zmian w kosztach.

Analiza przychodów brutto i ich prognoza wymagają szczegółowego rozważenia i uwzględnienia szeregu czynników, m.in.:

Zakres oferowanych produktów i usług;

Wielkość produkcji i ceny produktów;

Retrospektywne stopy wzrostu przedsiębiorstwa;

Popyt na produkty i usługi;

Inflacja;

Dostępne moce produkcyjne;

Perspektywy i możliwe konsekwencje Inwestycje kapitałowe;

Ogólna sytuacja w gospodarce, która determinuje perspektywy popytu;

Sytuacja w konkretnej branży, z uwzględnieniem istniejącego poziomu konkurencji;

Udział w rynku ocenianego przedsiębiorstwa;

Długoterminowe stopy wzrostu w okresie poprognozowanym;

Plany menedżerów tego przedsiębiorstwa.

Należy przestrzegać główna zasada, które stanowi, że prognoza przychodów brutto musi być logicznie zgodna z historycznymi wynikami przedsiębiorstwa i branży jako całości. Szacunki oparte na prognozach znacznie odbiegających od trendów historycznych są podejrzane.

Prognozując dochody brutto, należy koniecznie wziąć pod uwagę trzy główne elementy każdego wzrostu: inflacyjny wzrost cen; wzrost popytu na produkty i w konsekwencji wzrost wolumenów sprzedaży w całej branży; i wzrost wolumenu sprzedaży danej firmy.

Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz kosztów.

Na tym etapie potrzebujesz:

Rozważ retrospektywne współzależności i trendy;

Zbadaj strukturę kosztów, w szczególności stosunek kosztów stałych i zmiennych;

Oceń oczekiwania inflacyjne dla każdej kategorii kosztów;

Zbadaj jednorazowe i nadzwyczajne pozycje wydatków, które mogą pojawić się w sprawozdaniach finansowych za ubiegłe lata, ale nie pojawią się w przyszłości;

Ustalanie odpisów amortyzacyjnych w oparciu o aktualną dostępność aktywów oraz ich przyszły wzrost i sprzedaż;

Porównaj przewidywane koszty z kosztami konkurencji lub podobnymi średnimi w branży.

Kluczowym słowem jeśli chodzi o koszty produkcji są rozsądne oszczędności. Jeśli będzie to systematycznie osiągane bez utraty jakości, produkty firmy pozostaną konkurencyjne. Aby prawidłowo ocenić tę okoliczność, należy przede wszystkim jasno zidentyfikować i kontrolować przyczyny powstawania poszczególnych kategorii kosztów.

Dla wyceny przedsiębiorstw istotne są dwie klasyfikacje kosztów. Pierwszym jest podział kosztów na stałe i zmienne, czyli zależne od ich zmian przy zmianie wielkości produkcji.

Koszty stałe nie zależą od zmian wielkości produkcji (na przykład wydatki administracyjne i zarządcze; odpisy amortyzacyjne; koszty sprzedaży bez prowizji; czynsz; podatek od nieruchomości itp.).

Koszty zmienne (surowce i materiały, płaca główny pracowników produkcyjnych zużycie paliwa i energii na potrzeby produkcyjne) zwykle uważa się za proporcjonalne do zmian wielkości produkcji.

Podział kosztów na stałe i zmienne wykorzystywany jest przede wszystkim przy przeprowadzaniu analizy progu rentowności, a także w celu optymalizacji struktury produktów. Druga klasyfikacja to podział kosztów na bezpośrednie i pośrednie. Służy do przypisania kosztów do konkretnego rodzaju produktu.

Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz inwestycyjnych.

Analiza inwestycji obejmuje trzy główne elementy:

Własny kapitał obrotowy	Inwestycje	Potrzeby finansowe
Analiza własna kapitał obrotowy obejmuje:	Obejmuje inwestycje wymagane do:	Obejmuje pozyskiwanie i spłatę kredytów długoterminowych; I
Ustalenie kwoty początkowej własnej kapitał obrotowy; I	Wymiana istniejących aktywów w miarę ich zużycia; I	Emisja akcji
Dodatkowe kwoty potrzebne do sfinansowania przyszłego rozwoju przedsiębiorstwa	Zakup lub budowa aktywów w celu zwiększenia przyszłych mocy produkcyjnych
Na podstawie prognozy poszczególnych składników własnego kapitału obrotowego; Lub	Na podstawie szacowanego pozostałego okresu użytkowania aktywów; Lub	Na podstawie potrzeb finansowych, istniejącego poziomu zadłużenia i harmonogramów spłaty zadłużenia
Jako procent zmiany wielkości sprzedaży	W oparciu o nowy sprzęt do wymiany lub rozbudowy

Wysokość własnego kapitału obrotowego stanowi różnicę pomiędzy aktywami obrotowymi i zobowiązaniami krótkoterminowymi. Pokazuje, jaka część kapitału obrotowego finansowana jest ze środków spółki.

Obliczanie przepływów pieniężnych na każdy rok.

Istnieją dwie główne metody obliczania przepływów pieniężnych: pośrednia i bezpośrednia. Metoda pośrednia analizuje przepływy pieniężne według obszaru działalności. Wyraźnie pokazuje wykorzystanie zysków i inwestowanie dostępnych środków.

Metoda bezpośrednia opiera się na analizie przepływów pieniężnych według pozycji przychodów i kosztów, czyli według rachunków księgowych.

Całkowita zmiana monetarnaśrodki powinny być równe wzrostowi (zmniejszeniu) stanu środków pieniężnych pomiędzy dwoma okresami sprawozdawczymi.

Obliczenie odpowiedniej stopy dyskontowej

Z technicznego, czyli matematycznego punktu widzenia, stopa dyskontowa to stopa procentowa służąca do przeliczenia przyszłych strumieni dochodów, których może być kilka, na jedną wartość wartości bieżącej (dzisiejszej), która jest podstawą określenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

W sensie ekonomicznym rolą stopy dyskontowej jest oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału w obiekty inwestycyjne o porównywalnym poziomie ryzyka, czyli innymi słowy jest to wymagana stopa zwrotu z dostępnych alternatywnych opcji inwestycyjnych o porównywalnym poziomie poziom ryzyka na dzień wyceny.

Istnieją różne metody ustalania stopy dyskontowej, z których najczęstsze to:

W przypadku przepływów pieniężnych na rzecz kapitału własnego:

Model wyceny aktywów kapitałowych;

Skumulowana metoda konstrukcji;

W odniesieniu do przepływu środków pieniężnych w odniesieniu do całego zainwestowanego kapitału:

Model średnioważonego kosztu kapitału.

Pierwszy sposób polega na zastosowaniu modelu aktywów kapitałowych. Metodę tę stosuje się do przepływów pieniężnych na rzecz kapitału własnego. W wersji klasycznej formuła modelu wygląda następująco:

R = Rf +I [ (Rm -Rf ] +S1 +S2 + C, (1)

gdzie: R jest wymaganą przez inwestora stopą zwrotu (z kapitału własnego);

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka;

Rm to całkowity zwrot z rynku jako całości (średni portfel rynkowy papierów wartościowych znajdujących się w publicznym obrocie na giełdzie);

I – współczynnik beta (jest miarą ryzyka systematycznego związanego z procesami makroekonomicznymi i politycznymi zachodzącymi w kraju)

S1 – premia dla małych przedsiębiorstw;

S2 – składka za ryzyko niesystematyczne charakterystyczne dla pojedynczej spółki;

C - ryzyko kraju.

Przy stosowaniu tej metody pojawiają się trudności z określeniem współczynnika beta. Obliczony metoda statystyczna współczynnik ten ocenia zmianę rentowności akcji poszczególnych spółek w porównaniu ze zmianą rentowności indeksu giełdowego. W takim przypadku należy wziąć pod uwagę jego stabilność w czasie. Ponadto obecnie nie ma zgody co do tego, co jest bardziej właściwe wybrać jako jeden lub drugi element modelu. Można także wskazać, że zastosowanie tej metody kalkulacji stopy dyskontowej ogranicza się do kilku branż. Są to przemysł naftowo-gazowy i petrochemiczny, energia elektryczna, komunikacja i kompleks metalurgiczny.

W tej pracy nie zastosowano modelu wyceny aktywów kapitałowych, gdyż technika ta ma zastosowanie w przypadku spółek, których akcje znajdują się w wolnym obrocie na giełdzie. Przedsiębiorstwo jest spółką zamkniętą, jego akcje jako instrument transakcji giełdowych mają zerową rentowność.

Drugim sposobem obliczenia stopy dyskontowej jest model WACC (średni ważony koszt kapitału). Metodę tę stosuje się do przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału i określa się ją za pomocą następującego wzoru:

R=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws, (2)

gdzie: kd to koszt pożyczonego kapitału,

tc – stawka podatku dochodowego,

wd to udział kapitału obcego w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa,

kp - wartość akcji uprzywilejowanych,

wp – udział akcji uprzywilejowanych,

ks to koszt akcji zwykłych,

ws - udział akcji zwykłych.

Ponieważ wybrano model przepływów pieniężnych dla kapitału własnego, metoda ta również nie ma zastosowania.

Dlatego też jako podstawę obliczenia stopy dyskontowej wybrano trzecią metodę – metodę konstrukcji kumulacyjnej, która Najlepszym sposobem uwzględnia wszystkie rodzaje ryzyk inwestycyjnych związanych zarówno z czynnikami o charakterze ogólnym dla branży i gospodarki, jak i ze specyfiką wycenianego przedsiębiorstwa. Metoda ta ma szczególne zastosowanie w przypadku oceny przedsiębiorstwa, którego forma prawna nie jest spółką akcyjną.

Metoda opiera się na eksperckiej ocenie ryzyk związanych z inwestowaniem w ocenianą działalność. Stopę dyskontową oblicza się poprzez dodanie wszystkich zidentyfikowanych ryzyk i dodanie jej do stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Inwestycje na rynku rosyjskim charakteryzują się podwyższonym poziomem ryzyka, co skutkuje wyższą stopą dyskontową. Ogólne założenie jest takie, że im większe ryzyko, tym wyższa oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału. W tym przypadku składka za każdy rodzaj ryzyka ustalana jest w przedziale od 0% do 5%.

Zachodnia teoria oceny definiuje listę głównych czynników, które należy przeanalizować. Źródłem są materiały Banku Światowego.

Obliczenie wartości w okresie poprognozowym

Ustalenie wartości w okresie po prognozie opiera się na założeniu, że przedsięwzięcie jest w stanie generować dochód po zakończeniu okresu prognozy.

Zakłada się, że po zakończeniu okresu prognozy dochód z działalności gospodarczej ustabilizuje się, a pozostała część okresu będzie charakteryzowała się stabilnym, długoterminowym tempem wzrostu lub nieskończonym, jednolitym dochodem.

W zależności od perspektyw rozwoju biznesu w okresie po prognozie wybiera się tę lub inną metodę obliczenia stopy dyskontowej. Istnieć następujące metody obliczenia:

Według wartości likwidacyjnej: metodę tę stosuje się, jeżeli w okresie po prognozie spodziewana jest upadłość spółki, a następnie sprzedaż istniejących aktywów. Przy obliczaniu wartości likwidacyjnej należy uwzględnić koszty związane z likwidacją oraz upust w przypadku pilności (w przypadku pilnej likwidacji). Podejście to nie ma zastosowania do oceny istniejącego przedsiębiorstwa nastawionego na zysk, a tym bardziej przedsiębiorstwa znajdującego się w fazie wzrostu;

Według kosztów aktywa netto: Technika kalkulacji jest podobna do kalkulacji wartości likwidacyjnej, jednak nie uwzględnia kosztów likwidacji oraz dyskonta za pilną sprzedaż majątku spółki. Metodę tę można zastosować w przypadku stabilnego biznesu, którego główną cechą są znaczne aktywa materialne.

Metoda „sprzedaży potencjalnej”: polega na przeliczeniu przepływów pieniężnych na wartości przy użyciu specjalnych współczynników uzyskanych z analizy historycznych danych sprzedażowych porównywalnych firm. Ponieważ praktyka sprzedaży firm na Rynek rosyjski niezwykle rzadkie, nieobecne, zastosowanie tej metody do określenia ostatecznego kosztu jest bardzo problematyczne;

Model Gordona: kapitalizuje roczny dochód po prognozie na wartość przy użyciu stopy kapitalizacji obliczonej jako różnica między stopą dyskontową a długoterminową stopą wzrostu. W przypadku braku stóp wzrostu stopa kapitalizacji będzie równa stopie dyskontowej. Model Gordona opiera się na prognozie odbioru stabilny dochód w pozostałym okresie i zakłada, że kwoty amortyzacji i inwestycji kapitałowych są równe.

Obliczenie ostatecznego kosztu zgodnie z modelem Gordona przeprowadza się za pomocą wzoru:

V (wyraz) = CF (t + 1)/ K - g (3)

V (termin) - koszt w okresie po prognozie;

CF (t +1) - przepływ środków pieniężnych dochodów za pierwszy rok okresu po prognozie (rezydualny);

K - stopa dyskontowa;

g to długoterminowa stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Ostateczny koszt V (okres) za pomocą wzoru Gordona wyznacza się na koniec okresu prognozy.

Uzyskana w ten sposób wartość biznesu w okresie po prognozie jest redukowana do bieżących wskaźników kosztowych przy tej samej stopie dyskontowej, która stosowana jest do dyskontowania przepływów pieniężnych okresu prognozy, pomniejszonej o stopę wzrostu przepływów pieniężnych w okresie po prognozie.

Obliczenie wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie, a także ich wartości łącznej.

Stosując w wycenie metodę DCF, należy zsumować wartość bieżącą okresowych przepływów pieniężnych, jakie przynosi przedmiot wyceny w okresie prognozy, oraz wartość bieżącą tej wartości w okresie po prognozie, której oczekuje się w przyszłość.

Na wstępną wartość przedsiębiorstwa składają się dwa elementy:

Wartość bieżąca przepływów pieniężnych w okresie prognozy;

Bieżąca wartość wartości w okresie po prognozie.

Po ustaleniu wstępnej wartości przedsiębiorstwa należy dokonać ostatecznych korekt, aby uzyskać ostateczną wartość wartości rynkowej. Wśród nich wyróżniają się dwie: korekta wartości majątku niefunkcjonującego oraz korekta wysokości własnego kapitału obrotowego.

Obecnie wiele rosyjskich przedsiębiorstw posiada takie niefunkcjonujące aktywa (głównie nieruchomości oraz maszyny i urządzenia), gdyż ze względu na przedłużający się spadek produkcji poziom wykorzystania mocy produkcyjnych jest wyjątkowo niski. Wiele takich aktywów ma określoną wartość, którą można zrealizować na przykład poprzez sprzedaż. Dlatego konieczne jest ustalenie wartość rynkowa takie aktywa i dodać je do wartości uzyskanej poprzez zdyskontowanie przepływów pieniężnych.

Rzeczywista wielkość kapitału obrotowego, jakim dysponuje przedsiębiorstwo, może nie pokrywać się z wymaganą.

W związku z tym konieczna jest korekta: należy dodać nadwyżkę kapitału obrotowego, a deficyt odjąć od kosztów wstępnych.

W wyniku wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF uzyskuje się wartość kontrolnego płynnego pakietu akcji.

Jeśli zostanie to ocenione udziały niekontrolujące, to musisz zrobić zniżkę.

Podejście dochodowe pozwala na bezpośrednią ocenę wartości przedsiębiorstwa w zależności od oczekiwanych przyszłych dochodów. Metoda ta opiera się na założeniu, że potencjalny inwestor nie zapłaci za dany biznes więcej niż wynosi bieżąca wartość przyszłych zysków z tego biznesu. Uważa się, że właściciel nie sprzeda również swojego biznesu po cenie niższej niż bieżąca wartość przyszłych dochodów. Dlatego też strony ustalą cenę rynkową równą wartości bieżącej przyszłych zysków. Takie podejście do oceny uznawane jest za najbardziej akceptowalne z punktu widzenia motywów inwestycyjnych. Inwestor inwestując pieniądze w działające przedsiębiorstwo nie nabywa zestawu aktywów składających się z budynków, budowli, maszyn, urządzeń, wartości niematerialnych i prawnych itp., ale strumień przyszłych dochodów, który pozwoli mu odzyskać inwestycję, osiągnąć zysk i zwiększyć jego samopoczucie.

Dlatego podejście dochodowe jest zawsze stosowane w celu określenia wartości inwestycyjnej przedsiębiorstwa (wartości dla konkretnego inwestora), a bardzo często w celu ustalenia rozsądnej wartości rynkowej (szacunkowa wartość, która równoważy podaż i popyt na otwarty rynek, tj. wartość dla abstrakcyjnego nabywcy).

W ramach podejścia dochodowego można wyróżnić dwie grupy metod:

- metoda kapitalizacji,
- metoda dyskontowania przepływów pieniężnych.

Główna różnica pomiędzy metodami polega na tym, że przy kapitalizacji uwzględniany jest tzw. dochód reprezentatywny (zysk netto, zysk przed opodatkowaniem, zysk brutto) w pojedynczym okresie (zwykle rok), który jest przeliczany na miarę wartości bieżącej poprzez proste podzielenie przez stopę kapitalizacji.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Rynkowa wycena przedsiębiorstwa w dużej mierze zależy od tego, jakie są jego perspektywy – przy ustalaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa bierze się pod uwagę tylko tę część jego kapitału, która może w takiej czy innej formie generować dochód w przyszłości. Jednocześnie bardzo ważne jest, kiedy dokładnie właściciel otrzyma ten dochód i jakie ryzyko się z tym wiąże. Wszystkie te czynniki wpływające na wycenę przedsiębiorstwa można uwzględnić stosując metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Korzystając z tej metody, możesz:

- przewidywać przepływy pieniężne przedsiębiorstwa;
- obliczyć stopę dyskontową;
- określić wartość rynkową przedsiębiorstwa metodą; zdyskontowane przepływy pieniężne.

Wartość przedsiębiorstwa obliczona metodą DCF to suma oczekiwanych przyszłych dochodów właściciela, wyrażona w wartościach bieżących. Ustalenie wartości przedsiębiorstwa tą metodą opiera się na założeniu, że potencjalny inwestor nie zapłaci za to przedsiębiorstwo więcej niż bieżąca wartość przyszłych dochodów uzyskanych w wyniku jego prowadzenia (innymi słowy, kupujący w rzeczywistości nie nabywa nieruchomości, ale prawo do uzyskiwania przyszłych dochodów z własności nieruchomości). Podobnie właściciel nie sprzeda swojej firmy za kwotę niższą niż bieżąca wartość przewidywanych przyszłych zysków. Uważa się, że w wyniku interakcji strony dojdą do porozumienia w sprawie ceny rynkowej równej bieżącej wartości przyszłych dochodów.

Podstawą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest próba ustalenia wartości przedsiębiorstwa (przedsiębiorstwa) bezpośrednio na podstawie wartości wszystkich rodzajów dochodów, jakie mogą uzyskać inwestorzy inwestujący w tę spółkę.

Ta metoda oceny jest słusznie uważana za najwłaściwszą z punktu widzenia motywów inwestycyjnych, ponieważ jest oczywiste, że każdy inwestor inwestujący pieniądze w działające przedsiębiorstwo ostatecznie nie kupuje zespołu aktywów składającego się z budynków, budowli, maszyn, urządzeń , wartości niematerialne i prawne itp. .d, ale strumień przyszłych dochodów, który pozwoli mu odzyskać inwestycje, osiągnąć zysk i zwiększyć jego dobrobyt. Z tego punktu widzenia wszystkie przedsiębiorstwa, bez względu na to, do jakiego sektora gospodarki należą, wytwarzają tylko jeden rodzaj produktu towarowego – pieniądz.

Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych można zastosować do wyceny dowolnego istniejącego przedsiębiorstwa. Zdarzają się jednak sytuacje, gdy obiektywnie daje on najdokładniejszy wynik wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Zastosowanie tej metody jest jak najbardziej uzasadnione przy ocenie przedsiębiorstw, które mają określoną historię działalności gospodarczej (najlepiej rentowną) i znajdują się w fazie wzrostu lub stabilnego rozwoju gospodarczego. Metoda ta ma mniejsze zastosowanie do wyceny przedsiębiorstw ponoszących systematyczne straty (choć ujemna wartość biznesowa może być faktem przy podejmowaniu decyzji zarządczych).

Należy zachować rozsądną ostrożność przy stosowaniu tej metody do oceny nowych przedsiębiorstw, nawet tych obiecujących. Brak historii zysków utrudnia obiektywne prognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych firmy.

Główne etapy wyceny przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

1. Wybór modelu (rodzaju) przepływu środków pieniężnych.
2. Określenie czasu trwania okresu prognozy i jego jednostek miary.
3. Przeprowadzenie analizy retrospektywnej przychodów ze sprzedaży brutto i jej prognoza.
4. Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz kosztów.
5. Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz inwestycyjnych.
6. Obliczenie przepływów pieniężnych na każdy rok.
7. Ustalenie odpowiedniej stopy dyskontowej. Obliczanie współczynników wartości prądu.
8. Obliczenie wartości w okresie poprognozowym.
9. Obliczenie wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie, a także ich wartości łącznej.
10. Dokonanie ostatecznych poprawek.

Wybór definicji (rodzaju) przepływów pieniężnych do zastosowania w modelu.

Ogólnie rzecz biorąc, przyjęty w praktyce międzynarodowej schemat obliczania przepływów pieniężnych składa się z dwóch etapów. Pierwszym z nich jest wniosek dotyczący zysku netto po opodatkowaniu.

Tabela 1 – Pierwszy etap kalkulacji przepływów pieniężnych

Drugi etap to wyprowadzenie wskaźnika wolnych przepływów pieniężnych netto na podstawie wskaźnika zysku netto.

Tabela 2 – Drugi etap kalkulacji przepływów pieniężnych

Powyższy schemat kalkulacji ilustruje jeden z dwóch istniejących w praktyce światowej modeli przepływów pieniężnych: model przepływów pieniężnych dla kapitału własnego. Wynikiem obliczeń według tego modelu jest rozsądna wartość rynkowa kapitału własnego (zakładowego) przedsiębiorstwa. W związku z tym stopą dyskontową zastosowaną w tym modelu jest stopa dyskontowa kapitału własnego oparta na koszcie nabycia (stopie zwrotu) kapitał zakładowy.

Drugi model nazywany jest modelem przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału (w literaturze zachodniej częściej spotykane jest określenie „model przepływów pieniężnych wolnych od zadłużenia”). Wynikiem obliczeń według drugiego modelu jest rozsądna wartość rynkowa kapitału przedsiębiorstwa, zarówno własnego (akcyjnego), jak i obcego. Istnieją dwie główne różnice w obliczaniu przepływów pieniężnych z modelu dla kapitału własnego: po pierwsze, odliczone wcześniej płatności odsetek od zadłużenia długoterminowego są dodawane z powrotem do dochodu netto po opodatkowaniu; pomniejszona o kwotę podatku dochodowego; po drugie, stopą dyskontową jest tzw. średnioważony koszt kapitału (WACC), czyli „wartość uwzględniająca koszt pozyskania zarówno kapitału własnego, jak i dłużnego. Średni ważony koszt kapitału oblicza się w następujący sposób formuła:

WACC = k re (1 - t do) w re + k p w p + k s w s, (6)

gdzie k p jest kosztem pozyskania pożyczonego kapitału;

t c - stawka podatku dochodowego od osób prawnych;

k p - koszt pozyskania kapitału zakładowego (akcje uprzywilejowane);

k s - koszt pozyskania kapitału własnego (akcje zwykłe);

w d udział kapitału obcego w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa;

w p – udział akcji uprzywilejowanych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa;

ws to udział akcji zwykłych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa.

Określenie czasu trwania okresu prognozy i jego jednostek miary. Według metody DCF wartość przedsiębiorstwa opiera się na przyszłych, a nie przeszłych przepływach pieniężnych. Dlatego zadaniem rzeczoznawcy jest opracowanie prognozy przepływów pieniężnych (na podstawie raportów prognoz przepływów pieniężnych) na jakiś przyszły okres, począwszy od roku bieżącego. Okres prognozy to okres, który powinien trwać do czasu ustabilizowania się tempa wzrostu firmy (zakłada się, że w okresie poprognozowym powinno nastąpić stabilne, długoterminowe tempo wzrostu lub niekończący się strumień dochodów).

Określenie odpowiedniej długości okresu prognozy nie jest zadaniem łatwym. Z jednej strony im dłuższy okres prognozy, tym większa liczba obserwacji i tym bardziej uzasadniona z matematycznego punktu widzenia wydaje się ostateczna wartość bieżącej wartości przedsiębiorstwa. Z drugiej strony, im dłuższy okres prognozy, tym trudniej jest przewidzieć konkretne kwoty dochodów, wydatków, wskaźników inflacji i, co za tym idzie, przepływów pieniężnych. Według prądu W krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej okres prognozy oceny przedsiębiorstwa może wynosić, w zależności od celu oceny i konkretnej sytuacji, od 5 do 10 lat. W krajach o gospodarkach w okresie przejściowym, w których występuje duży element niestabilności, odpowiednie prognozy długoterminowe są szczególnie trudne

Moim zdaniem dopuszczalne jest skrócenie okresu prognozy do 3 lat. Jednocześnie zwiększa się dokładność wyniku poprzez podzielenie okresu prognozy na mniejsze jednostki miary: pół roku lub kwartały.

Przeprowadzenie retrospektywnej analizy przychodów brutto ze sprzedaży i jej prognozy.

Kolejny etap wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF – opracowanie prognozy przychodów brutto – jest zdaniem wielu ekspertów najważniejszym elementem prognozowania przepływów pieniężnych. Wiele studiów przypadków pokazuje, że wahania przychodów brutto w prognozach często prowadzą do dramatycznych zmian w kosztach. Analiza przychodów brutto i ich prognoza wymagają szczegółowego rozważenia i uwzględnienia szeregu czynników, m.in.:

gama produktów;

wielkość produkcji i ceny produktów;

retrospektywne stopy wzrostu przedsiębiorstwa;

popyt na produkty;

stopy inflacji;

dostępne moce produkcyjne;

perspektywy i możliwe konsekwencje inwestycji kapitałowych;

ogólna sytuacja w gospodarce, która determinuje perspektywy popytu;

sytuacja w danej branży, z uwzględnieniem istniejącego poziomu konkurencji;

udział w rynku wycenianego przedsiębiorstwa;

długoterminowe stopy wzrostu w okresie po prognozie;

plany menadżerów tego przedsiębiorstwa.

Ogólną zasadą, której należy przestrzegać, jest to, że prognoza przychodów brutto powinna być logicznie zgodna z historycznymi wynikami przedsiębiorstwa i branży jako całości. Szacunki oparte na prognozach znacznie odbiegających od trendów historycznych są podejrzane. Prognozując dochody brutto, należy koniecznie wziąć pod uwagę trzy główne elementy każdego wzrostu: inflacyjny wzrost cen; wzrost popytu na produkty i w konsekwencji wzrost wolumenów sprzedaży w całej branży; i wzrost wolumenu sprzedaży danej firmy. Jak wiadomo, wskaźniki inflacji mierzy się za pomocą wskaźników cen, które charakteryzują średnią zmianę poziomu cen w danym okresie. Używa się do tego następującego wzoru:

ja p = mi p 1 x sol 1/ mi p 0 x sol 1, (7)

gdzie jest Ip? wskaźnik inflacji;

P1? ceny analizowanego okresu;

P0? ceny okresu bazowego;

G1? liczba sprzedanych towarów w analizowanym okresie.

W każdej branży istnieje co najmniej kilka przedsiębiorstw konkurujących o udział w rynku. I tutaj możliwe są różne opcje. Możesz zwiększyć swój udział w spadającym rynku kosztem nieudanych konkurentów lub odwrotnie, możesz stracić swój udział w rosnącym rynku. W tym względzie istotna jest trafna ocena wielkości i granic segmentu rynku, w którym przedsiębiorstwo zamierza działać. Można odwołać się do takiego przykładu z niedawnej praktyki znanej firmy doradczej Sagana Corporation. Na rynku producentów odkurzaczy domowych działa rosyjskie przedsiębiorstwo produkujące silniki do odkurzaczy. Firma zajmuje 30% tego rynku. Mimo to popyt na silniki stale spada, choć ogólna liczba klientów nie maleje. Problem w tym, że obecnie na rynku rosyjskim odkurzacze domowe nie są w stanie konkurować z podobnymi produktami wytwarzanymi w Azji i Europie. W rezultacie odkurzacze domowe są wypierane z rynku. Liczby mówią, że 30% rynku producentów odkurzaczy domowych, którzy są klientami tego przedsiębiorstwa, posiada zaledwie 1,5% całego rosyjskiego rynku odkurzaczy. Dlatego zadaniem rzeczoznawcy jest określenie tendencji zmian udziału w realnym rynku, jaki posiada wyceniane przedsiębiorstwo z punktu widzenia popytu i potrzeb odbiorców końcowych. W takim przypadku wskazane jest przeanalizowanie następujących czynników:

1. Udział w rynku, jaki w danym momencie posiada przedsiębiorstwo.
2. Retrospektywny trend zmian tego udziału (stała, redukcja lub wzrost).
3. Biznesplan przedsiębiorstwa. Szczególną uwagę należy zwrócić na to, w jaki sposób firma planuje utrzymać lub zwiększyć udział w rynku (poprzez obniżenie cen, dodatkowe koszty marketingu, czy poprzez poprawę jakości swoich produktów).

Przeprowadzanie analiz i przygotowywanie prognoz kosztów.

Na tym etapie rzeczoznawca musi:

uwzględniać retrospektywne współzależności i trendy;

badać strukturę kosztów, w szczególności stosunek kosztów stałych do zmiennych;

ocenić oczekiwania inflacyjne dla każdej kategorii kosztów;

zbadać jednorazowe i nadzwyczajne pozycje kosztów, które mogą pojawić się w sprawozdaniach finansowych za lata ubiegłe, ale nie wystąpią w przyszłości;

ustalać odpisy amortyzacyjne w oparciu o aktualną dostępność aktywów oraz ich przyszły wzrost i sprzedaż;

Porównaj przewidywane koszty z kosztami konkurencji lub podobnymi średnimi w branży.

Skuteczne i bieżące zarządzanie kosztami jest nierozerwalnie związane z dostarczaniem odpowiednich i wysokiej jakości informacji o kosztach poszczególne gatunki wytwarzanych produktów i ich względną konkurencyjność. Umiejętność ciągłego „trzymania ręki na pulsie” bieżących kosztów pozwala na dostosowanie asortymentu produktów na korzyść najbardziej konkurencyjnych pozycji, zbudowanie rozsądnego Polityka cenowa firmy, realistycznie oceniaj jednostki jednostki strukturalne pod względem ich wkładu i skuteczności.

Koszty można klasyfikować według kilku kryteriów:

według składu: planowane, przewidywane lub rzeczywiste;

w odniesieniu do wielkości produkcji: zmienna, stała, warunkowo stała;

metodą przypisania do kosztów: bezpośrednią, pośrednią;

według funkcji zarządzania: produkcyjna, handlowa, administracyjna.

Dla wyceny przedsiębiorstw istotne są dwie klasyfikacje kosztów. Pierwszym jest podział kosztów na stałe i zmienne, czyli zależne od ich zmiany przy zmianie wielkości produkcji. Koszty stałe nie zależą od zmian wielkości produkcji (na przykład wydatki administracyjne i zarządcze; odpisy amortyzacyjne; koszty sprzedaży bez prowizji; czynsz; podatek od nieruchomości itp.). Koszty zmienne (surowce, wynagrodzenia kluczowego personelu produkcyjnego, zużycie paliw i energii na potrzeby produkcyjne) są zwykle uważane za proporcjonalne do zmian wielkości produkcji. Druga klasyfikacja to podział kosztów na bezpośrednie i pośrednie. Służy do przypisania kosztów do konkretnego rodzaju produktu.

Jasny i jednolity podział na bezpośrednie i pośrednie koszty stałe szczególnie ważne jest utrzymanie spójnego raportowania we wszystkich działach. Na jednym poziomie raportowania koszty stałe mogą mieć charakter bezpośredni, ale na innym (bardziej szczegółowym) poziomie mogą stać się pośrednie.

Wysokość własnego kapitału obrotowego (w literaturze zachodniej używa się określenia „kapitał obrotowy”) stanowi różnicę pomiędzy aktywami obrotowymi a zobowiązaniami bieżącymi. Pokazuje, jaka część kapitału obrotowego finansowana jest ze środków spółki.

Obliczanie przepływów pieniężnych na każdy rok.

Metoda bezpośrednia opiera się na analizie przepływów pieniężnych według pozycji przychodów i kosztów, czyli według rachunków księgowych.

Przy obliczaniu wielkości przepływów pieniężnych dla każdego roku prognozy można skorzystać z poniższego diagramu (ilustrującego pośrednią metodę obliczania DP):

Tabela 3 – PRR z głównych działań

Zysk (bez podatków)	Zysk netto = Zysk za rok sprawozdawczy pomniejszony o podatek dochodowy
Wady: wykorzystanie zysku
plus: Amortyzacja - odliczenia	Odpisy amortyzacyjne doliczane są do kwoty zysku netto, gdyż nie powodują wypływu środków pieniężnych.
minus: Zmiana kwoty aktywa obrotowe	Wzrost aktywów obrotowych oznacza, że środki pieniężne ulegają zmniejszeniu w wyniku zamrożenia w należnościach i zapasach.
Krótkoterminowe finansowe załączniki Należności Inne aktywa obrotowe
plus: Zmiana kwoty zobowiązań krótkoterminowych	Wzrost zobowiązań krótkoterminowych powoduje wzrost stanu środków pieniężnych w związku z udzieleniem odroczonych płatności od wierzycieli, otrzymaniem zaliczek od odbiorców

Tabela 4 – DP z działalności inwestycyjnej

Tabela 5 – DP z działalności finansowej

Całkowita zmiana stanu środków pieniężnych musi być równa wzrostowi (zmniejszeniu) salda środków pieniężnych pomiędzy dwoma okresami sprawozdawczymi.

Obliczenie odpowiedniej stopy dyskontowej.

Z technicznego, czyli matematycznego punktu widzenia stopa dyskontowa jest stopą procentową służącą do przeliczenia przyszłych (czyli tych odległych od nas w czasie o różne terminy) strumienie dochodów, których może być kilka, na jedną wartość aktualnej (dzisiejszej) wartości, będącej podstawą ustalenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa. W sensie ekonomicznym rolą stopy dyskontowej jest oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału w obiekty inwestycyjne o porównywalnym poziomie ryzyka, czyli innymi słowy jest to wymagana stopa zwrotu z dostępnych alternatywnych opcji inwestycyjnych o porównywalnym poziomie poziom ryzyka na dzień wyceny.

Jeśli uznamy stopę dyskontową po stronie przedsiębiorstwa za niezależną osoba prawna w oderwaniu zarówno od właścicieli (akcjonariuszy), jak i wierzycieli, można go zdefiniować jako koszt pozyskania przez przedsiębiorstwo kapitału z różnych źródeł. Stopę dyskontową, czyli koszt kapitału, należy obliczyć z uwzględnieniem trzech czynników. Po pierwsze, wiele przedsiębiorstw ma różne źródła kapitału, które wymagają różnych poziomów wynagrodzeń. Po drugie, inwestorzy muszą wziąć pod uwagę wartość pieniądza w czasie. Trzeci to czynnik ryzyka. W tym kontekście ryzyko definiujemy jako stopień prawdopodobieństwa uzyskania oczekiwanych przyszłych dochodów.

Kalkulacja stopy dyskontowej uzależniona jest od rodzaju przepływów pieniężnych stanowiących podstawę wyceny. W przypadku przepływów pieniężnych z tytułu kapitału własnego stosuje się stopę dyskontową równą wymaganej przez właściciela stopie zwrotu z zainwestowanego kapitału; do przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału stosuje się stopę dyskontową równą sumie ważonych stóp zwrotu z kapitału własnego oraz pożyczone środki(stopą zwrotu pożyczonych środków jest oprocentowanie kredytów stosowane przez bank), gdzie wagami są udziały funduszy pożyczonych i kapitałowych w strukturze kapitałowej.

Istnieją różne metody ustalania stopy dyskontowej, z których najczęstsze to:

w przypadku przepływów pieniężnych dla kapitału własnego:

model wyceny aktywów kapitałowych;

skumulowana metoda konstrukcji;

dla przepływu środków pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału:

model średnioważonego kosztu kapitału.

Zgodnie z modelem wyceny aktywów kapitałowych stopę dyskontową wyznacza się według wzoru:

gdzie R jest wymaganą przez inwestora stopą zwrotu (z kapitału własnego);

R f – stopa zwrotu wolna od ryzyka;

współczynnik beta (jest miarą ryzyka systematycznego związanego z procesami makroekonomicznymi i politycznymi zachodzącymi w kraju);

R m – całkowity zwrot z rynku jako całości (średni portfel rynkowy papierów wartościowych);

S 1 – premia dla małych przedsiębiorstw;

S 2 – składka za ryzyko specyficzne dla pojedynczej spółki;

C - ryzyko kraju.

Przede wszystkim należy zauważyć, że model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM – w powszechnie używanym skrócie język angielski) opiera się na analizie szeregu informacji giełdowych, w szczególności zmian rentowności akcji znajdujących się w wolnym obrocie. Wykorzystanie modelu do obliczenia stopy dyskontowej dla spółek o ścisłej strukturze wymaga dodatkowych korekt.

W praktyce światowej stopa zwrotu wolna od ryzyka to zazwyczaj stopa zwrotu z długoterminowych zobowiązań rządowych (obligacji lub bonów); uważa się, że państwo jest najbardziej wiarygodnym gwarantem swoich zobowiązań (prawdopodobieństwo jego upadłości jest praktycznie wykluczone). Jednak, jak pokazuje praktyka, rządowe papiery wartościowe w warunkach rosyjskich nie są psychologicznie postrzegane jako wolne od ryzyka. Aby określić stopę dyskontową, za wolną od ryzyka można przyjąć stopę inwestycji charakteryzujących się najniższym poziomem ryzyka (stopa depozytów walutowych w Sbierbanku lub innych najbardziej wiarygodnych bankach). Można również polegać na stopie wolnej od ryzyka dla zachodnich spółek, jednak w tym przypadku konieczne jest dodanie ryzyka kraju, aby uwzględnić rzeczywiste warunki inwestycyjne istniejące w Rosji. Dla inwestora stanowi alternatywną stopę zwrotu, która charakteryzuje się praktycznie brakiem ryzyka i wysokim stopniem płynności. Stopa wolna od ryzyka służy jako punkt odniesienia, do którego odnosi się ocena poszczególnych rodzajów ryzyka charakteryzującego inwestycje to przedsiębiorstwo, na podstawie którego budowana jest wymagana stopa dochodu.

Beta jest miarą ryzyka. Na giełdzie występują dwa rodzaje ryzyka: specyficzne dla konkretnej spółki, zwane także niesystematycznym (o którym decydują czynniki mikroekonomiczne) oraz ogólnorynkowe, charakterystyczne dla wszystkich spółek, których akcje są w obrocie, zwane także systematycznym (decydują o tym czynniki makroekonomiczne). W modelu wyceny aktywów kapitałowych współczynnik beta służy do określenia wielkości ryzyka systematycznego. Beta wyliczana jest na podstawie amplitudy wahań całkowitej stopy zwrotu z akcji danej spółki w porównaniu do całkowitej stopy zwrotu z całej giełdy. Całkowity zwrot oblicza się w następujący sposób.

Całkowita stopa zwrotu z ceny akcji spółki za dany okres = cena rynkowa akcji na koniec okresu pomniejszona o cenę rynkową akcji na początek okresu powiększoną o dywidendy wypłacone za dany okres, podzielona przez Cena rynkowa na początek okresu (wyrażony w procentach).

Inwestowanie w spółkę, której cena akcji, a co za tym idzie, jej ogólny zwrot, charakteryzuje się dużą zmiennością, jest bardziej ryzykowne i odwrotnie. Współczynnik beta dla rynku jako całości wynosi 1. Jeżeli zatem przedsiębiorstwo ma współczynnik beta równy 1, oznacza to, że wahania w jej ogólnej stopie zwrotu są całkowicie skorelowane z wahaniami stopy zwrotu na rynku jako całości, a jego ryzyko systematyczne różni się od średniej rynkowej. Całkowity zwrot spółki z beta 1,5 będzie poruszał się o 50% szybciej niż zwrot rynkowy. Zatem jeśli np. średnia rynkowa stopa zwrotu z akcji spadnie o 10°/o, całkowita stopa zwrotu tej spółki spadnie o 15%.

Współczynniki beta w praktyce światowej oblicza się zwykle na podstawie analizy informacji statystycznych dotyczących giełdy. Prace te wykonują wyspecjalizowane firmy. Dane o współczynnikach beta publikowane są w szeregu poradników finansowych oraz w niektórych periodykach analizujących rynki obligacji. Profesjonalni rzeczoznawcy z reguły nie obliczają samych współczynników beta.

Wskaźnik całkowitego zwrotu z rynku jest wskaźnikiem średniego zwrotu z rynku i jest obliczany przez specjalistów na podstawie długoterminowej analizy danych statystycznych.

Obliczenie wartości w okresie poprognozowym.

Ustalenie wartości w okresie po prognozie opiera się na założeniu, że przedsięwzięcie jest w stanie generować dochód po zakończeniu okresu prognozy. Zakłada się, że po zakończeniu okresu prognozy dochód z działalności gospodarczej ustabilizuje się, a pozostała część okresu będzie charakteryzowała się stabilnym, długoterminowym tempem wzrostu lub nieskończonym, jednolitym dochodem.

W zależności od perspektyw rozwoju biznesu w okresie po prognozie wybiera się tę lub inną metodę obliczenia stopy dyskontowej. Istnieją następujące metody obliczeń:

- według wartości likwidacyjnej: metodę tę stosuje się, jeżeli w okresie po prognozie przewidywana jest upadłość spółki, a następnie sprzedaż istniejącego majątku. Przy obliczaniu wartości likwidacyjnej należy uwzględnić koszty związane z likwidacją oraz upust w przypadku pilności (w przypadku pilnej likwidacji). Podejście to nie ma zastosowania do oceny istniejącego przedsiębiorstwa nastawionego na zysk, a tym bardziej przedsiębiorstwa znajdującego się w fazie wzrostu;
- według wartości aktywów netto: technika kalkulacji jest podobna do kalkulacji wartości likwidacyjnej, z tym że nie uwzględnia kosztów likwidacji oraz dyskonta w przypadku pilnej sprzedaży majątku spółki. Metodę tę można zastosować w przypadku stabilnego biznesu, którego główną cechą są znaczne aktywa materialne.
- metoda „sprzedaży prospektywnej”: polega na przeliczeniu przepływów pieniężnych na wskaźniki wartościowe przy wykorzystaniu specjalnych współczynników uzyskanych z analizy retrospektywnych danych sprzedażowych porównywalnych spółek. Ponieważ praktyka sprzedaży spółek na rynku rosyjskim jest niezwykle rzadka, zastosowanie tej metody do ustalenia ostatecznej wartości jest bardzo problematyczne;
- Model Gordona: kapitalizuje roczny dochód okresu po prognozie we wskaźniki wartości przy użyciu współczynnika kapitalizacji obliczonego jako różnica między stopą dyskontową a długoterminowymi stopami wzrostu. W przypadku braku stóp wzrostu stopa kapitalizacji będzie równa stopie dyskontowej. Model Gordona opiera się na prognozie stabilnych dochodów w pozostałym okresie i zakłada, że amortyzacja i inwestycje kapitałowe są równe.

Obliczenie ostatecznego kosztu zgodnie z modelem Gordona przeprowadza się za pomocą wzoru:

V (termin) = CF (t + 1) / K - g, (9)

gdzie V (termin) to koszt w okresie po prognozie;

CF (t +1) - przepływ środków pieniężnych dochodów za pierwszy rok okresu po prognozie (rezydualny);

K - stopa dyskontowa;

g to długoterminowa stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Ostateczny koszt V (okres) za pomocą wzoru Gordona wyznacza się na koniec okresu prognozy.

Obliczenie wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie, a także ich wartości łącznej

Na wstępną wartość przedsiębiorstwa składają się dwa elementy:

- bieżąca wartość przepływów pieniężnych w okresie prognozy;
- aktualna wartość wartości w okresie po prognozie.

Pierwszą zmianę uzasadnia fakt, że przy wyliczaniu wartości uwzględniliśmy jedynie te aktywa przedsiębiorstwa, które zaangażowane są w produkcję, osiąganie zysku, czyli generowanie przepływów pieniężnych. Jednak każde przedsiębiorstwo w dowolnym momencie może posiadać aktywa, które nie są bezpośrednio związane z produkcją. Jeżeli tak, to ich wartość nie jest uwzględniana w przepływach pieniężnych, ale nie oznacza to, że nie mają one żadnej wartości. Obecnie wiele rosyjskich przedsiębiorstw posiada takie niefunkcjonujące aktywa (głównie nieruchomości oraz maszyny i urządzenia), gdyż ze względu na przedłużający się spadek produkcji poziom wykorzystania mocy produkcyjnych jest wyjątkowo niski. Wiele takich aktywów ma określoną wartość, którą można zrealizować na przykład poprzez sprzedaż. Dlatego też konieczne jest ustalenie wartości rynkowej takich aktywów i dodanie jej do wartości uzyskanej poprzez zdyskontowanie przepływów pieniężnych.

Druga zmiana polega na uwzględnieniu rzeczywistej wysokości kapitału obrotowego. W modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych uwzględniamy wymaganą wielkość kapitału obrotowego powiązaną z prognozowanym poziomem sprzedaży (zwykle wyznaczanym przez standardy branżowe). Rzeczywista wielkość kapitału obrotowego, jakim dysponuje przedsiębiorstwo, może nie pokrywać się z wymaganą. W związku z tym konieczna jest korekta: należy dodać nadwyżkę kapitału obrotowego, a deficyt odjąć od kosztów wstępnych.

W wyniku wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF uzyskuje się wartość kontrolnego płynnego pakietu akcji. W przypadku wyceny pakietu niekontrolującego należy dokonać dyskonta.