Domowy biznes 

Podejście dochodowe w wycenie przedsiębiorstw w skrócie. Podejście dochodowe w wycenie przedsiębiorstw. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Metoda dochodowa jest najlepszym sposobem określenia wartości większości spółek. Jednak przy ustalaniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie przyszłych dochodów należy wziąć pod uwagę pewne niuanse. W szczególności należy określić czas prognozy ruchu Pieniądze wybierz metodę obliczania przepływów pieniężnych i określ wartość końcową przedsiębiorstwa. Po obliczeniach warto sprawdzić, czy czegoś nie pominięto.

Istota podejścia dochodowego polega na tym, że wartość przedsiębiorstwa ustala się na podstawie przyszłych dochodów, jakie może ono przynieść właścicielowi. Jeśli chodzi o szczegółowe obliczenia, istnieją dwie główne metody wykorzystujące informacje o przyszłych dochodach z działalności gospodarczej: dyskontowanie i kapitalizacja przepływów pieniężnych. Przyjrzyjmy się bardziej szczegółowo dyskontowaniu; jest ono częściej stosowane w praktyce do oceny działającego przedsiębiorstwa. Podczas korzystania z niego procedura będzie następująca:

  • określenie okresu prognozy;
  • przygotowanie prognozy przepływów pieniężnych;
  • obliczenie wartości końcowej (przyszła wartość przedsiębiorstwa na koniec okresu prognozy);
  • kalkulacja wartości biznesowej - suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych za okres prognozy i wartość końcowa;
  • dokonanie ostatecznych poprawek.

Alexander Matyushin, zastępca dyrektora działu wycen w FBK Grant Thornton, opowiada nam więcej o podejściu dochodowym.

Porozmawiajmy teraz o wszystkim w porządku i zwróćmy szczególną uwagę na niuanse szacowania wartości przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Określenie okresu prognozy

Na jak długo należy sporządzić prognozę przepływów pieniężnych, aby ocenić wartość firmy? Za okres prognozy przyjmuje się co do zasady najmniejszy z trzech następujących wartości:

  • długość czasu, przez który inwestorzy strategiczni zazwyczaj rozpoczynają działalność w ramach podobnych przedsięwzięć;
  • okres, w którym można najbardziej wiarygodnie przewidzieć roczne wskaźniki wydajności przedsiębiorstwa (5–10 lat);
  • czas, po którym firma będzie generować albo stałe przepływy pieniężne, albo pojawi się stabilna dynamika – przepływy pieniężne będą rosły (spadały) w mniej więcej tym samym tempie z roku na rok.

Przygotowanie planu przepływów pieniężnych

Istnieją dwa sposoby obliczania przepływów pieniężnych – bezpośredni i pośredni. Stosując metodę bezpośrednią do budowy prognozy, przepływy pieniężne brutto analizuje się według ich głównych rodzajów na podstawie danych księgowych. Obroty na odpowiednich rachunkach (sprzedaż, rozliczenia z dostawcami, pożyczki krótkoterminowe itp.) korygowane są o zmiany stanu zapasów, należności i zobowiązań, tak aby ostatecznie uzyskać jedynie te transakcje, które zostały opłacone gotówką. Metoda jest dokładna, ale niezwykle pracochłonna i niewystarczająco informacyjna – nie pozwala prześledzić transformacji zysku netto w przepływy pieniężne. Dlatego metoda pośrednia kalkulacja przepływów pieniężnych lepszy. Porozmawiamy o nim dalej.

Klasyfikacja przepływów pieniężnych. Najprościej jest podzielić przepływy ze względu na rodzaj działalności: operacyjną, inwestycyjną i finansową. Taka struktura przepływów pieniężnych nie jest jednak wystarczająca do prognozowania.

Należy zauważyć, że do obliczenia wartości przedsiębiorstwa można wykorzystać przepływy pieniężne w zamian za kapitał własny lub zainwestowany kapitał. Przepływy pieniężne z tytułu zainwestowanego kapitału prognozowane są przy założeniu, że wszystkie środki zainwestowane w spółkę, w tym pożyczki, uznawane są za kapitał własny. W związku z tym płatności odsetek nie są liczone jako przekierowanie środków. W przypadku prognozy przepływów pieniężnych dla słuszność pieniądze wydane na obsługę kredytów są brane pod uwagę jak zwykle (patrz tabela).

Tabela Schemat obliczania przepływów pieniężnych metodą pośrednią

Dla słuszność

Za zainwestowany kapitał

Napływ (+)/
Odpływ (–)

Indeks

Pogląd
zajęcia

Napływ (+)/ Odpływ (–)

Indeks

Pogląd
zajęcia

Przychody z głównego
zajęcia

sala operacyjna

Przychody z działalności podstawowej

sala operacyjna

podstawowa cena
zajęcia

Koszt podstawowej działalności

Wynik finansowy z pozostałej działalności

Zysk netto

Zysk netto

Deprecjacja

Odsetki od pożyczek, o kwotę pomniejszenia zysku netto

Deprecjacja

Zmiana zadłużenia długoterminowego

Budżetowy

Zmiana własnej wartości kapitał obrotowy

Inwestycje kapitałowe

Inwestycja

Inwestycje kapitałowe

Inwestycja

Wybór podejścia zależy od tego, jak dobrze obecna struktura kapitałowa firmy jest zgodna z trendami finansowania w branży. Ogólnie rzecz biorąc, w celu oszacowania wartości stosuje się model przepływów pieniężnych dla zainwestowanego kapitału. Jeżeli wyceniana spółka zasadniczo różni się pod względem zdolności do przyciągania pożyczonych pieniędzy od podobnych firm lub działa wyłącznie w oparciu o własne środki, wówczas bardziej słuszne jest przewidzenie przepływów pieniężnych z tytułu kapitału własnego. Jest to rzadkie zjawisko, dlatego w dalszej części omówimy prognozę przepływów pieniężnych dla zainwestowanego kapitału.

Jeszcze jeden niuans. Dość często do prognoz wykorzystuje się realne przepływy pieniężne, które nie uwzględniają inflacji. W tym samym czasie, kiedy mówimy o o działalności rosyjskiego przedsiębiorstwa wzrost cen różnych grup towarów ma znaczne różnice, które mogą mieć wpływ rentowność biznesu . Dlatego szacowanie wartości spółki działającej na rynkach wschodzących na podstawie nominalnych przepływów pieniężnych (skorygowanych o inflację) będzie dokładniejsze. Teraz dowiedzmy się więcej o tym, jak i co brać pod uwagę prognozując wskaźniki służące do obliczania przepływów pieniężnych metodą pośrednią: przychody, koszty, własny kapitał obrotowy, amortyzację itp.

Przyszłe dochody i wydatki. Zacznijmy od przychodów, po ich wyliczeniu możemy śmiało przystąpić do szacowania wartości przedsiębiorstwa. Metody jego prognozowania można podzielić na dwie grupy: szczegółowe i trendowe. Szczegółowa prognoza przychodów jest dość pracochłonna, gdyż w kontekście głównych grup produktowych konieczne jest zaplanowanie przyszłych wolumenów sprzedaży i cen dla nich (w tym dynamiki zmian cen). Tak zwane metody trendów opierają się na statystykach z poprzednich okresów. Wszystkie polegają na wykorzystaniu metod modelowania matematycznego.

Jeśli chodzi o koszty, to jeśli nie weźmiemy pod uwagę najbardziej pracochłonnej i niezawodnej metody prognozowania kosztów na podstawie kosztu warsztatu (gdy w w naturze, możesz przewidzieć koszt na podstawie wolumenu), istnieją jeszcze dwie opcje, które pozwalają oszacować przyszłe koszty. Ten pierwszy jest modny. Logika będzie mniej więcej taka sama jak w przypadku przychodów. Drugim jest szczegółowe planowanie kosztów powiązane z prognozą przychodów. Przykładowo, jeśli koszty surowców stanowią 10 proc. przychodów, a firma działa stabilnie, można założyć, że wskaźnik ten pozostanie na tym samym poziomie przez cały okres prognozy.

Aby jednak skorzystać zarówno z trendowych, jak i szczegółowych metod szacowania wartości przedsiębiorstwa, wymagana jest wstępna analiza kosztów za poprzednie dwa–trzy lata. Celem jest identyfikacja kosztów nietypowych dla przyszłych działań. Możliwe, że wspomniane 10 procent kosztów materiałów to efekt nieracjonalnie drogich zakupów i zwykle nie przekraczają one 9 procent. Oczywiście takie koszty należy przed wykonaniem prognozy wyłączyć z kosztu własnego i powiększyć koszty o kwoty, które zaoszczędzono jednorazowo; np. przy dwóch, trzech dostawach udało się obniżyć koszty transportu o 15 procent. A to jeszcze nie wszystko. Prognozowanie kosztów na podstawie ich udziału w przychodach jest uzasadnione jedynie w przypadku kosztów zmiennych. Dlatego w trakcie analizy konieczne jest jednoznaczne określenie, które koszty są zmienne, a które stałe. Ta ostatnia w prognozie ulegnie zmianie jedynie pod wpływem inflacji. Oto zmiana koszty zmienne nastąpi zarówno ze względu na wzrost (spadek) wolumenu produkcji, jak i składnik inflacyjny.

Własny kapitał obrotowy. Konstruując prognozę przepływów pieniężnych metodą pośrednią, należy określić wysokość własnego kapitału obrotowego (WCC):

Własny kapitał obrotowy = Aktywa obrotowe – (Zobowiązania krótkoterminowe – Kredyty krótkoterminowe)

Aby określić wysokość kapitału obrotowego, można zalecić następującą procedurę. W pierwszej kolejności należy skorygować aktywa obrotowe na dzień wyceny, czyli:

  • „należności” należy pomniejszyć o kwotę nieściągalnych długów;
  • od zapasów odejmij koszt zapasów niepłynnych lub uszkodzonych aktywa materialne. Niewykluczone jednak, że według danych sprawozdawczych konieczne będzie zwiększenie rezerw – o kwotę stanowiącą nadwyżkę ich ceny rynkowej z dnia wyceny nad kosztem, po jakim zostały zaksięgowane;
  • aktywa obrotowe pomniejszyć o kwotę środków pieniężnych i krótkoterminowych inwestycji finansowych.

Po drugie, korekty wymagają także zobowiązania bieżące. Mianowicie zwiększenie o kwotę nierozliczonych zobowiązań krótkoterminowych. Dodaj także kary i grzywny za opóźnienia w płatnościach do zobowiązań. Zatem po uwzględnieniu wszystkich korekt uzyskana zostanie wartość własnego kapitału obrotowego w momencie wyceny.

Aby przewidzieć SOC, można działać na co najmniej dwa sposoby. Dokładniejsze jest planowanie poszczególnych pozycji aktywów obrotowych i pasywów z wykorzystaniem ich wskaźników rotacji. Jeśli planowane są przychody, istniejące wskaźniki obrotu nie ulegną zmianie (zakładając, że kierownictwo przyjmie takie założenie), obliczenie wartości wskaźników wykorzystywanych do wyliczenia własnego kapitału obrotowego jest dość proste. Innym sposobem jest planowanie zbiorcze, w oparciu o udział w przychodach. Przykładowo oblicz stosunek majątku obrotowego do przychodów w danej chwili lub na podstawie analizy okresów przeszłych. A następnie, wiedząc, jakie dochody są planowane, oblicz majątek obrotowy według wcześniej ustalonego współczynnika.

Inwestycje kapitałowe i amortyzacja. Planując przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej należy określić zapotrzebowanie przedsiębiorstwa na inwestycje kapitałowe. Najczęściej w praktyce stosowana jest technika, która zakłada, że ​​wyceniana firma będzie przynajmniej utrzymywać istniejące środki trwałe (FPE). Zatem inwestycje kapitałowe to koszty ich zastąpienia, które można ustalić indywidualnie dla każdego obiektu OS lub łącznie.

W pierwszym przypadku dla każdej jednostki majątku trwałego, po okresie odpowiadającym jej pozostałemu realnemu okresowi użytkowania, oceniane są inwestycje w celu całkowitego odtworzenia. Kwota ustalana jest na podstawie aktualnej wartość rynkowa podobny system operacyjny. Ważne jest, aby nie zapomnieć o inflacji, ponieważ aktywa będą dostępne dopiero po pewnym czasie. Wadą tego podejścia do prognozowania inwestycji jest ogromna pracochłonność i uciążliwość obliczeń.

Druga opcja da mniej wiarygodny wynik. Przyjmuje się, że wielkość inwestycji jest równa rzeczywistej amortyzacji. Oblicza się go jako stosunek wartości rynkowej wszystkich aktywów do średniego ważonego pozostałego okresu użytkowania nieruchomości zgodnie z RAS. I znowu ważne jest, aby nie zapomnieć wziąć pod uwagę inflacji, aby uzyskać rzeczywistą wartość rynkową systemu operacyjnego w przyszłości (a raczej dla każdego roku okresu prognozy).

Ważna uwaga. Wszystko, co zostało powiedziane powyżej na temat prognozy inwestycyjnej opierało się na założeniu, że spółka nie będzie zwiększać mocy produkcyjnych. Nie zawsze tak jest. Dlatego też sposób kalkulacji inwestycji niezbędnych do rozszerzenia działalności ustalany jest z reguły indywidualnie dla każdego przedsiębiorstwa. Jeśli mówimy o jakichś ogólnych trendach, to mamy do czynienia z następującym schematem. Jak pokazują statystyki, koszt wytworzenia dodatkowej jednostki mocy waha się od 68 do 93 procent w stosunku do kosztu tej samej jednostki mocy dla obiektów budowanych od podstaw.

Kilka słów o prognozie odpisów amortyzacyjnych. Amortyzację można również naliczyć indywidualnie dla każdej pozycji zapasów (w oparciu o znaną stawkę i wartość księgową środka trwałego) do czasu wymiany środka trwałego. Po wymianie obliczenia przeprowadza się z uwzględnieniem nowego kosztu początkowego.

Obliczanie wartości końcowej przedsiębiorstwa

Wartość końcowa (lub rewersja) to wartość przedsiębiorstwa po okresie prognozy. Odwrócenie można po prostu określić, na przykład przy obliczaniu wartości przedsiębiorstwa jako projektu inwestycyjnego z ustalonymi kosztami wyjścia, lub można je obliczyć za pomocą standardowych metody rynkowe wyceny (podejście porównawcze lub dochodowe).

Rzadko stosowana jest metoda porównawcza oceny rewersji. Faktem jest, że wiąże się to ze stosowaniem mnożników, które stosuje się do wyników finansowych przedsiębiorstwa. A ponieważ obliczenia są dokonywane dla daty w odległej przyszłości, będziesz musiał przewidzieć nie tylko wskaźniki finansowe, ale także mnożniki, co jest dość trudne. Dlatego też w zdecydowanej większości przypadków stosuje się podejście dochodowe, w szczególności metodę kapitalizacyjną. Wszystkie obliczenia opierają się na założeniu, że po okresie prognozy spółka będzie stabilnie generować przepływy pieniężne, zmieniające się w stałym tempie:

V termin
CF N– przepływy pieniężne netto w ostatnim roku (n) okresu prognozy, rub.;
Y– stopa dyskontowa, jednostki;
G– długoterminowe stopy wzrostu przepływów pieniężnych, jednostki.

Co do zasady dynamikę przepływów pieniężnych ustala się, biorąc pod uwagę fakt, że w okresie po prognozie nie planuje się zwiększania mocy produkcyjnych przedsiębiorstwa. Okazuje się, że przepływ będzie się zmieniał głównie ze względu na inflację. Jednak stopę wzrostu można określić na podstawie inflacji, jeśli moce produkcyjne zostaną wykorzystane w 100 procentach na koniec okresu prognozy. W przeciwnym razie we wskaźniku oprócz zmian cen (jak w produkt końcowy, a także dla materiałów i usług odpisanych po koszcie) należy uwzględnić możliwe dodatkowe obciążenie produkcji do średniego poziomu w branży. Aby określić tempo wzrostu przepływów pieniężnych, bierze się pod uwagę przyszłą dynamikę cen, a nie wskaźniki inflacji uwzględnione w okresie prognozy.

Wycena przedsiębiorstw

Wartość przedsiębiorstwa jest równa sumie zdyskontowanych przepływów pieniężnych za okres prognozy i zdyskontowanej wartości końcowej:
, Gdzie

I– numer okresu prognozy, zwykle rok;
N– długość okresu prognozy, lata;
CF I– przepływ środków pieniężnych i-tego roku, rub.;
V termin– wartość końcowa przedsiębiorstwa, rub.;
Y– stopa dyskontowa, jednostki.

Wszystko jest proste w ocenie wartości przedsiębiorstwa, z wyjątkiem jednej rzeczy. ważny moment, na co warto zwrócić uwagę. Ponieważ zdecydowana większość przedsiębiorstw ma w miarę jednolite przychody i wydatki w ciągu całego roku, bardziej słuszne jest dyskontowanie w połowie roku (i-0,5). To samo dotyczy kosztów terminala. Poprawność dokonanych obliczeń można sprawdzić porównując zdyskontowane przepływy pieniężne za okres prognozy ze zdyskontowaną wartością końcową. Zazwyczaj ta druga wartość (rewersja zdyskontowana) jest mniejsza. W większości przypadków, przy okresie prognozy wynoszącym około pięciu lat, bieżąca wartość końcowa nie przekracza 50 procent całkowitej wartości przedsiębiorstwa.

Najnowsze poprawki

Po wykonaniu wszystkich powyższych obliczeń musisz upewnić się, że nic nie zostało pominięte.
Zapomniane aktywa. Zazwyczaj przy ustalaniu wartości spółki metodą dochodową uwzględnia się jedynie przepływy pieniężne z podstawowej działalności. Ale firma może posiadać aktywa, które nie mają na nią żadnego wpływu. W związku z tym ich wartość rynkowa jest doliczana do końcowego wyniku oceny.

Dług netto. Jeżeli przy wycenie spółki obliczono przepływy pieniężne dla całego zainwestowanego kapitału, wówczas wynik będzie odzwierciedlał koszt zarówno kapitału własnego, jak i pożyczonych środków. Aby określić wartość firmy dla jej właścicieli, należy odjąć pożyczone środki, a raczej kwotę zadłużenia netto (kredyty i pożyczki pomniejszone o środki pieniężne i krótkoterminowe inwestycje finansowe). Pomimo pozornej prostoty obliczenia tego wskaźnika, mogą pojawić się trudności w zależności od cech konkretnego przedsiębiorstwa. Na przykład kapitał zakładowy może zostać odzwierciedlony w bilansie spółki pod postacią pożyczek; w rzeczywistości pożyczki długoterminowe mogą być ujęte jako krótkoterminowe ze względu na to, że są odnawiane corocznie itp.

Metodologię obliczania stopy dyskontowej, klasyfikację przepływów pieniężnych według rodzaju działalności, niuanse ustalania przepływów pieniężnych w okresie po prognozie, model szacowania wartości firmy metodą dochodową w programie Excel można pobrać z linku na końcu artykułu w elektronicznej wersji magazynu Dyrektor Finansowy.

Oceny dowolnego aktywa: porównawcze (podejście bezpośredniego porównania rynkowego), podejście dochodowe i podejście kosztowe (patrz diagram nr 1).

Schemat nr 1. Podejścia do oceny wartości przedsiębiorstwa.

W Rosji działalność oceniającą reguluje ustawa o działalność oceniająca oraz Federalne Standardy Oceny (FSO).

Każde podejście ma metody oceny. Zatem podejście dochodowe opiera się na 2 metodach: metodzie kapitalizacji i metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Na podejście porównawcze składają się 3 metody: metoda rynku kapitałowego, metoda transakcyjna i metoda współczynników branżowych. Podejście kosztowe opiera się na 2 metodach: metodzie aktywa netto oraz metoda wartości likwidacyjnej.

Podejście dochodowe.

Podejście dochodowe to zespół metod szacowania wartości przedmiotu wyceny, polegający na ustaleniu oczekiwanych dochodów z tytułu korzystania z przedmiotu wyceny (klauzula 13 UOP nr 1).

W podejściu dochodowym wartość przedsiębiorstwa ustala się na podstawie oczekiwanych przyszłych dochodów i dyskontując je do bieżącej wartości, jaką może przynieść wyceniana spółka.

Teoria wartości bieżącej została po raz pierwszy sformułowana przez Martina de Azpilcueta, przedstawiciela szkoły salamańskiej i jest jedną z kluczowych zasad współczesnej teorii finansów.

Model zdyskontowanych dywidend ma fundamentalne znaczenie dla modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Model zdyskontowanej dywidendy został po raz pierwszy zaproponowany przez Johna Williamsa po kryzysie w Stanach Zjednoczonych w latach 30. XX wieku.

Formuła DDM wygląda następująco:

Gdzie
Cena – cena akcji
Div – dywidendy
R – stopa dyskontowa
g – stopa wzrostu dywidendy

Jednakże obecnie bardzo rzadko wykorzystuje się wypłatę dywidendy do oszacowania wartości godziwej. kapitał zakładowy. Dlaczego? Ponieważ jeśli do oszacowania wartości godziwej kapitału własnego zastosujesz wypłatę dywidendy, prawie wszystkie akcje na giełdach na całym świecie będą wydawać się przewartościowane z bardzo prostych powodów:

Dlatego obecnie model DDM jest częściej stosowany do oceny wartości fundamentalnej akcji uprzywilejowanych spółki.

Stephen Ryan, Robert Hertz i inni w swoim artykule podają, że model DCF stał się najbardziej rozpowszechniony, ponieważ ma bezpośrednie powiązanie z teorią Modellianiego i Millera, gdyż wolne przepływy pieniężne to przepływy pieniężne dostępne dla wszystkich posiadaczy kapitału spółki, zarówno posiadaczy długów, jak i akcjonariuszy. Tym samym za pomocą DCF można wycenić zarówno spółkę, jak i kapitał zakładowy. Następnie pokażemy Ci, jaka jest różnica.

Formuła modelu DCF jest identyczna jak formuła nr 2, z tą różnicą, że zamiast dywidend wykorzystuje się wolne przepływy pieniężne.

Gdzie
FCF – wolne przepływy pieniężne.

Skoro przeszliśmy do modelu DCF, przyjrzyjmy się bliżej pojęciu przepływu środków pieniężnych. Naszym zdaniem najciekawszą klasyfikację przepływów pieniężnych dla celów wyceny podaje A. Damodaran.

Damodaran wyróżnia 2 rodzaje wolnych przepływów pieniężnych, które należy zdyskontować, aby określić wartość przedsiębiorstwa:

Aby przejść dalej trzeba już pokazać różnicę w wartości spółki i wartości kapitału zakładowego. Spółka działa w oparciu o zainwestowany kapitał, a zainwestowany kapitał może obejmować kapitał własny lub kapitał własny i dług w różnych proporcjach. Zatem za pomocą FCFF wyznaczamy wartość fundamentalną zainwestowanego kapitału. W literaturze nt język angielski Można spotkać się z pojęciem wartości przedsiębiorstwa lub skrótem EV. Czyli wartość firmy z uwzględnieniem kapitału dłużnego.

Wzory nr 4, nr 5 i nr 6 przedstawiają obliczenia wolnych przepływów pieniężnych.

Gdzie EBIT to zysk przed odsetkami i podatkiem dochodowym;

DA – amortyzacja;

Inwestycje - inwestycje.

Czasami w literaturze można spotkać inny wzór na FCFF, np. James English używa wzoru nr 5, który jest identyczny ze wzorem nr 4.

Gdzie
CFO – przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (środki pieniężne pochodzące z działalności operacyjnej);
Koszty odsetek – koszty odsetek;
T – stawka podatku dochodowego;
CFI – przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej (środki pieniężne dostarczane z działalności inwestycyjnej).

Gdzie
Dochód netto – zysk netto;
DA – amortyzacja;
∆WCR – zmiany wymaganego kapitału obrotowego;
Inwestycje – inwestycje;
Zadłużenie netto to różnica pomiędzy otrzymanymi i spłaconymi pożyczkami/pożyczkami

Wzór 7 pokazuje, jak wartość kapitału własnego można wyprowadzić z wartości przedsiębiorstwa.

Gdzie
EV – wartość firmy;
Dług – długi;
Środki pieniężne – ekwiwalenty środków pieniężnych i inwestycje krótkoterminowe.

Okazuje się, że istnieją 2 rodzaje wyceny przepływów pieniężnych DCF w zależności od przepływów pieniężnych. Wzór nr 8 zawiera model wyceny spółki z uwzględnieniem zadłużenia, natomiast wzór nr 9 zawiera model wyceny kapitału zakładowego. Do oszacowania wartości fundamentalnej spółki lub kapitału własnego można zastosować zarówno wzór nr 8, jak i wzór nr 9 wraz ze wzorem nr 7.

Poniżej przedstawiono dwuetapowe modele wyceny:

Gdzie
WACC – średnioważony koszt kapitału

g to stopa wzrostu przepływów pieniężnych, która trwa w nieskończoność

Jak widać, w równaniach nr 11 i nr 12 zamiast abstrakcyjnej stopy dyskontowej R pojawiły się WACC (średni ważony koszt kapitału) i Re (koszt kapitału własnego) i nie jest to przypadkowe. Jak pisze Damodaran, „stopa dyskontowa jest funkcją ryzyka oczekiwanych przepływów pieniężnych”. Ponieważ ryzyko akcjonariuszy i ryzyko wierzycieli są różne, konieczne jest uwzględnienie tego w modelach wyceny poprzez stopę dyskontową. Następnie powrócimy do WACC i Re i przyjrzymy się im bardziej szczegółowo.

Problem z modelem dwuetapowym polega na tym, że zakłada się, że po fazie szybkiego wzrostu następuje natychmiastowa stabilizacja, a następnie dochody rosną powoli. Mimo że, jak wynika z obserwacji autora, w praktyce większość analityków stosuje modele dwuetapowe, bardziej słuszne jest stosowanie modelu trójetapowego. Model trójstopniowy dodaje etap przejściowy od szybkiego wzrostu do stabilnego wzrostu dochodów.

Damodaran w jednym ze swoich materiały edukacyjne bardzo dobrze pokazuje graficznie różnicę pomiędzy modelami dwu- i trzystopniowymi (patrz rysunek nr 1).

Rysunek nr 1. Modele dwu- i trzystopniowe.
Źródło: Aswath Damodaran, Zamknięcie wyceny: Szacowanie wartości końcowej. Prezentacja, slajd nr 17.

Poniżej znajdują się trzyetapowe modele szacowania wartości i kapitału własnego firmy:

Gdzie
n1 – koniec okres początkowy Szybki wzrost
n2 – koniec okresu przejściowego

Wróćmy do stopy dyskontowej. Jak pisaliśmy powyżej, do dyskontowania wyceny spółki lub kapitału zakładowego stosuje się WACC (średni ważony koszt kapitału) i Re (koszt kapitału własnego).

Pojęcie średnioważonego kosztu kapitału WACC zostało po raz pierwszy zaproponowane przez Modelianiego i Millera w postaci wzoru wyglądającego następująco:

Gdzie
Re – koszt kapitału własnego
Rd – koszt pożyczonego kapitału
E – wartość kapitału własnego
D – wartość pożyczonego kapitału
T – stawka podatku dochodowego

Powiedzieliśmy już, że stopa dyskontowa pokazuje ryzyko oczekiwanych przepływów pieniężnych, dlatego aby zrozumieć ryzyka związane z przepływami pieniężnymi przedsiębiorstwa (FCFF), konieczne jest określenie struktury kapitałowej organizacji, czyli jaki udział kapitału własnego w kapitale zainwestowanym, a jaki udział pożycza kapitał z kapitału odwróconego.

Jeśli analizowana jest spółka publiczna, należy wziąć pod uwagę rynkowe wartości kapitału własnego i kapitału dłużnego. W przypadku spółek niepublicznych możliwe jest wykorzystanie wartości bilansowych kapitałów własnych i dłużnych.

Po ustaleniu struktury kapitału należy określić koszt kapitału własnego i koszt kapitału dłużnego. Istnieje wiele metod wyznaczania kosztu kapitału własnego (Re), jednak najczęściej stosowanym modelem jest CAPM (model wyceny aktywów kapitałowych), który opiera się na teorii portfela Markowitza. Model został zaproponowany niezależnie przez Sharpa i Lintnera. (patrz wzór nr 16).

Gdzie
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka
b – współczynnik beta
ERP – premia za ryzyko kapitałowe

Model CAPM zakłada, że ​​oczekiwany zwrot inwestora składa się z dwóch elementów: stopy zwrotu wolnej od ryzyka (Rf) i premii za ryzyko kapitałowe (ERP). Sama premia za ryzyko jest dostosowywana do ryzyka systematycznego aktywa. Ryzyko systematyczne jest oznaczone współczynnikiem beta (b). Zatem jeśli współczynnik beta jest większy od 1, oznacza to, że aktywo wydaje się być bardziej ryzykowne niż rynek, a co za tym idzie, oczekiwana stopa zwrotu inwestora będzie wyższa. Cóż, jeśli współczynnik beta jest mniejszy niż 1, oznacza to, że dany składnik aktywów wydaje się mniej ryzykowny niż rynek, a zatem oczekiwany zwrot inwestora będzie niższy.

Określenie kosztu pożyczonego kapitału (Rd) nie wydaje się być problemem, jeśli spółka posiada obligacje, ich aktualna rentowność może być dobrym wyznacznikiem tego, w jakim stopniu spółka może pozyskać pożyczony kapitał.

Jednak jak wiadomo, firmy nie zawsze są finansowane przez rynki finansowe dlatego A. Damodaran zaproponował metodę, która pozwala dokładniej określić aktualny koszt pożyczonego kapitału. Metodę tę często nazywa się syntetyczną. Poniżej znajduje się wzór na określenie kosztu pożyczonego kapitału metodą syntetyczną:

Gdzie
COD – koszt pożyczonego kapitału
Domyślny spread firmy – domyślny spread firmy.

Metoda syntetyczna opiera się na następującej logice. Określany jest współczynnik pokrycia spółki i porównywany ze spółkami notowanymi na giełdzie oraz określany jest spread domyślny (różnica między bieżącą rentownością obligacji a rentownością obligacji rządowych) porównywalnych spółek. Następnie brana jest stopa zwrotu Berzisky'ego i dodawany jest znaleziony spread.

Aby wycenić spółkę stosując wolne przepływy pieniężne do kapitału własnego (FCFE), stopą dyskontową jest koszt kapitału własnego (Re).

Opisaliśmy więc teoretyczne podejście do szacowania wartości przedsiębiorstwa na podstawie przepływów pieniężnych. Jak widać wartość spółki zależy od przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, stóp dyskontowych i postprognozowanej stopy wzrostu.

Podejście porównawcze

Podejście porównawcze to zespół metod oceny wartości przedmiotu wyceny, polegający na porównaniu przedmiotu wyceny z obiektami będącymi analogiami przedmiotu wyceny, dla których dostępna jest informacja o cenach. Obiekt - analogia przedmiotu wyceny do celów wyceny, jest uznawana za przedmiot podobny do przedmiotu wyceny pod względem głównych cech ekonomicznych, materiałowych, technicznych i innych, które decydują o jego wartości (klauzula 14 FSO nr 1).

Ocena przedsiębiorstwa oparta na podejściu porównawczym dokonywana jest przy użyciu następującego algorytmu:

  1. Gromadzenie informacji o sprzedanych spółkach lub ich udziałach;
  2. Wybór spółek analogicznych według następujących kryteriów:
    • Podobieństwa branżowe
    • Podobne produkty
    • Rozmiar firmy
    • Perspektywy wzrostu
    • Jakość zarządzania
  3. Przeprowadzanie analiza finansowa oraz porównanie spółki wycenianej i spółek analogicznych w celu zidentyfikowania najbliższych odpowiedników wycenianej spółki;
  4. Dobór i kalkulacja mnożników kosztów (ceny);
  5. Kształtowanie się wartości końcowej.

Mnożnik wartości to współczynnik pokazujący stosunek wartości zainwestowanego kapitału (EV) lub kapitału zakładowego (P) do wskaźnika finansowego lub niefinansowego spółki.

Najpopularniejsze mnożniki to:

  • P/E (kapitalizacja rynkowa do zysku netto)
  • EV/Sprzedaż (wartość firmy do przychodów firmy)
  • EV/EBITDA (wartość spółki do EBITDA)
  • P/B (kapitalizacja rynkowa do wartości księgowej kapitału własnego).

W podejściu porównawczym zwyczajowo wyróżnia się trzy metody oceny:

  • Metoda rynku kapitałowego;
  • Metoda transakcji;
  • Metoda współczynników branżowych.

Metoda rynku kapitałowego polega na wykorzystaniu spółek porównywalnych z rynku akcji. Zaletą tej metody jest wykorzystanie informacji opartych na faktach. Co ważne, metoda ta pozwala na znalezienie cen dla porównywalnych spółek niemal każdego dnia, ze względu na fakt, że obrót papierami wartościowymi odbywa się niemal codziennie. Należy jednak podkreślić, że stosując tę ​​metodę wartość przedsiębiorstwa szacujemy na poziomie pakietu niekontrolującego, gdyż pakiety kontrolne nie są sprzedawane na giełdzie.

Metoda transakcyjna jest szczególnym przypadkiem metody rynku kapitałowego. Zasadnicza różnica w stosunku do metody rynku kapitałowego polega na tym, że w tej metodzie ustalany jest poziom wartości pakietu kontrolnego, ponieważ z rynku wybierane są spółki analogiczne do kontroli korporacyjnej.

Metoda wskaźników branżowych opiera się na zalecanych relacjach pomiędzy ceną a określonymi wskaźnikami finansowymi. Kalkulacja współczynników branżowych opiera się na danych statystycznych z długiego okresu. Ze względu na brak wystarczających danych metoda ta praktycznie nie jest stosowana w Federacji Rosyjskiej.

Jak wspomniano powyżej, metoda rynku kapitałowego określa wartość swobodnie zbywalnych udziałów mniejszościowych. Jeżeli więc rzeczoznawca potrzebuje uzyskać wartość na poziomie pakietu kontrolnego, a informacje są dostępne tylko dla spółek publicznych, wówczas do wartości wyliczonej metodą rynku kapitałowego należy doliczyć premię za kontrolę. I odwrotnie, aby określić wartość udziałów mniejszości, dyskonto udziałów niekontrolujących należy odjąć od wartości udziałów kontrolnych ustalonej metodą transakcyjną.

Opłacalne podejście

Podejście kosztowe to zespół metod szacowania wartości wycenianego przedmiotu, polegający na określeniu kosztów niezbędnych do odtworzenia lub wymiany wycenianego przedmiotu, z uwzględnieniem zużycia i starzenia się. Koszty odtworzenia przedmiotu wyceny to koszty niezbędne do stworzenia dokładnej kopii przedmiotu wyceny przy wykorzystaniu materiałów i technologii zastosowanych do stworzenia przedmiotu wyceny. Kosztami wymiany przedmiotu wyceny są koszty niezbędne do wytworzenia podobnego obiektu przy wykorzystaniu materiałów i technologii stosowanych na dzień wyceny (klauzula 15 FSO nr 1).

Pragnę od razu zauważyć, że wartość przedsiębiorstwa obliczona metodą wartości likwidacyjnej nie odpowiada wartości likwidacyjnej. Wartość likwidacyjna przedmiotu wyceny na podstawie paragrafu 9 FSO nr 2 odzwierciedla najbardziej prawdopodobną cenę, za jaką ten przedmiot wyceny może zostać sprzedany w okresie ekspozycji przedmiotu wyceny, który jest krótszy niż typowy okres ekspozycji dla stan rynku, w warunkach, w których sprzedający jest zmuszony do zawarcia transakcji przeniesienia własności majątku. Przy ustalaniu wartości likwidacyjnej, w odróżnieniu od ustalania wartości rynkowej, wpływ ma m.in okoliczności awaryjne zmuszenie sprzedającego do sprzedaży nieruchomości po wycenie na warunkach odbiegających od warunków rynkowych.

Używane książki

  1. Lintner, John. (1965), Ceny zabezpieczeń, ryzyko i maksymalne zyski z dywersyfikacji, Journal of Finance, grudzień 1965, 20(4), s. 587-615.
  2. MJ Gordon, Dywidendy, zyski i ceny akcji. Przegląd ekonomii i statystyki
  3. Marjorie Grice-Hutchinson,
  4. Sharpe, William F. (1964), Ceny aktywów kapitałowych: teoria równowagi rynkowej w warunkach ryzyka, The Journal of Finance, tom. 19, Nie. 3 (wrzesień 1964), s. 3. 425-442.
  5. Stephen G. Ryan, przewodniczący; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Kryszna Palepu; Katarzyna Schipper; Katarzyna M. Schrand; Douglasa J. Skinnera; Linda Vincent, Odpowiedź Komisji ds. Standardów Rachunkowości Finansowej Amerykańskiego Stowarzyszenia Księgowych na prośbę FASB o komentarz w sprawie testu na utratę wartości firmy przy użyciu modelu wyceny dochodu rezydualnego. Komisja ds. Standardów Rachunkowości Finansowej Amerykańskiego Stowarzyszenia Księgowych, 2000.,
  6. Tom. 41, Nie. 2, część 1 (maj 1959), s. 2. 99-105 (artykuł składa się z 7 stron)
  7. I.V. Kosorukova, SA Sekachev, MA Shuklina, Wycena cenne papiery i biznes. MFPA, 2011.
  8. Kosorukova I.V. Notatki z wykładów. Wycena przedsiębiorstw. IFRU, 2012.
  9. Richard Braley, Stuart Myers, Zasady finansów przedsiębiorstw. Biblioteka „Dialog Trojki”. Wydawnictwo Biznesowe Olympus, 2007.
  10. William F. Sharp, Gordon J. Alexander, Jeffrey W. Bailey, Inwestycje. Wydawnictwo Infra-M, Moskwa, 2009.

Proponowane nowe międzynarodowe standardy wyceny. Projekt ekspozycji. Rada Międzynarodowych Standardów Wyceny, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, Szkoła czytania w Salamance w hiszpańskiej teorii monetarnej 1544-1605. Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, Teoria wartości inwestycji. Harvard University Press 1938; Przedruk z 1997 r., wydawnictwo Fraser.

Kapitalizacja Apple na dzień 4.11.2011.

Stephen G. Ryan, przewodniczący; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Kryszna Palepu; Katarzyna Schipper; Katarzyna M. Schrand; Douglasa J. Skinnera; Linda Vincent, Odpowiedź Komisji ds. Standardów Rachunkowości Finansowej Amerykańskiego Stowarzyszenia Księgowych na prośbę FASB o komentarz w sprawie testu na utratę wartości firmy przy użyciu modelu wyceny dochodu rezydualnego. Komisja ds. standardów rachunkowości finansowej Amerykańskiego Stowarzyszenia Księgowych, 2000.

Aswath Damodaran, Ocena inwestycji. Narzędzia i metody wyceny wszelkich aktywów. Wydawnictwo Alpina, 2010

Damodaran używa w swojej pracy terminu firma, który jest identyczny z naszym terminem firma.

James English, Stosowana analiza akcji. Techniki wyceny akcji dla profesjonalistów z Wall Street. McGraw-Hill, 2001.

Jeżeli spółka posiada udziały mniejszościowe, to udziały mniejszości również należy odjąć od wartości spółki, aby otrzymać wartość kapitału zakładowego.

Z. Christopher Mercer i Travis W. Harms, pod redakcją naukową V.M. Rutthauser, Zintegrowana teoria wyceny biznesu. Wydawnictwo Maroseyka, 2008.

MJ Gordon, Dywidendy, zyski i ceny akcji. Przegląd ekonomii i statystyki, tom. 41, Nie. 2, część 1 (maj 1959), s. 2. 99-105 (artykuł składa się z 7 stron)

Z. Christopher Mercer i Travis W. Harms, pod redakcją naukową V.M. Rutthauser, Zintegrowana teoria wyceny biznesu. Wydawnictwo Maroseyka, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstw i teoria inwestycji. Amerykański Przegląd Ekonomiczny, tom. 48, s. 261-297, 1958.

Zadanie oceny wartości przedsiębiorstwa na różnych etapach jego rozwoju nie traci na aktualności. Przedsiębiorstwo jest aktywem długoterminowym, generującym dochód i posiadającym pewną atrakcyjność inwestycyjną, dlatego kwestia jego wartości interesuje wielu, od właścicieli i kadry kierowniczej po agencje rządowe.

Najczęściej do oceny wartości przedsiębiorstwa posługują się metoda dochodowa (podejście dochodowe), ponieważ każdy inwestor inwestuje pieniądze nie tylko w budynki, urządzenia i inne aktywa materialne i niematerialne, ale w przyszłe dochody, które mogą nie tylko zwrócić inwestycję, ale także przynieść zysk, zwiększając tym samym dobrobyt inwestora. Jednocześnie wielkość, jakość i czas trwania oczekiwanego przyszłego strumienia dochodów odgrywają szczególną rolę przy wyborze obiektu inwestycyjnego. Nie ulega wątpliwości, że wysokość oczekiwanych dochodów ma charakter względny i podlega ogromnemu wpływowi prawdopodobieństwa, zależnego od poziomu ryzyka ewentualnego niepowodzenia inwestycji, co również trzeba wziąć pod uwagę.

Notatka! Podstawowym czynnikiem kosztowym przy stosowaniu tej metody są oczekiwane przyszłe dochody przedsiębiorstwa, które reprezentują określone korzyści ekonomiczne dla właścicieli przedsiębiorstwa. Im wyższe dochody firmy, tym wyższa, przy niezmienionych warunkach, jej wartość rynkowa.

Metoda dochodowa uwzględnia główny cel przedsiębiorstwa – osiągnięcie zysku. Z tych pozycji jest najkorzystniejsza do oceny biznesu, ponieważ odzwierciedla perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa i przyszłe oczekiwania. Dodatkowo uwzględnia ekonomiczne starzenie się obiektów, a także uwzględnia aspekt rynkowy i tendencje inflacyjne poprzez stopę dyskontową.

Pomimo wszystkich niezaprzeczalnych zalet, podejście to nie jest pozbawione kontrowersyjnych i negatywnych aspektów:

  • jest dość pracochłonne;
  • charakterystyczne dla niego wysoki poziom subiektywność przy prognozowaniu dochodów;
  • istnieje wysoki odsetek prawdopodobieństw i konwencji, ponieważ ustalane są różne założenia i ograniczenia;
  • wpływ różnych czynników ryzyka na prognozowane dochody jest duży;
  • problematyczne jest wiarygodne ustalenie rzeczywistych dochodów wykazywanych przez przedsiębiorstwo w sprawozdaniach oraz istnieje możliwość celowego odzwierciedlenia strat w różnych celach, co wiąże się z nieprzejrzystością informacji pochodzących od przedsiębiorstw krajowych;
  • księgowanie aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością i aktywów nadwyżkowych jest skomplikowane;
  • ocena przedsiębiorstw nierentownych jest błędna.

Szczególną uwagę należy zwrócić na możliwość wiarygodnego określenia przyszłych strumieni dochodów przedsiębiorstwa i rozwoju działalności przedsiębiorstwa w oczekiwanym tempie. Na trafność prognozy duży wpływ ma także stabilność zewnętrznego otoczenia gospodarczego, co jest istotne dla dość niestabilnej sytuacji gospodarczej Rosji.

Dlatego też zaleca się stosowanie podejścia dochodowego do oceny spółek, gdy:

  • mają dodatni dochód;
  • możliwe jest sporządzenie wiarygodnej prognozy przychodów i wydatków.

Obliczanie wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową

Szacowanie wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową rozpoczyna się od rozwiązania następujących problemów:

1) prognozę przyszłych dochodów przedsiębiorstwa;

2) sprowadzenie wartości przyszłych dochodów przedsiębiorstwa do chwili obecnej.

Prawidłowe rozwiązanie tych problemów przyczynia się do uzyskania odpowiednich wyników końcowych pracy oceniającej. Duże znaczenie w procesie prognozowania ma normalizacja dochodów, za pomocą której eliminowane są jednorazowe odchylenia, pojawiające się w szczególności w wyniku jednorazowych transakcji, na przykład przy sprzedaży niezwiązanej z podstawową i nadwyżkową aktywa. Aby znormalizować dochód, stosuje się metody statystyczne do obliczenia średniej, średniej ważonej lub metody ekstrapolacji, która reprezentuje stanowi kontynuację istniejących trendów.

Dodatkowo należy koniecznie uwzględnić czynnik zmian wartości pieniądza w czasie – ta sama wysokość dochodu ma obecnie wyższą cenę niż w okresie przyszłym. Należy rozwiązać trudną kwestię najbardziej akceptowalnego terminu prognozowania przychodów i wydatków przedsiębiorstwa. Uważa się, że aby odzwierciedlić nieodłączną cykliczność branż, aby sporządzić rozsądną prognozę, konieczne jest uwzględnienie okresu co najmniej 5 lat. Rozpatrując tę ​​kwestię przez pryzmat matematyczno-statystyczny, istnieje chęć wydłużenia okresu prognozy, wychodząc z założenia, że ​​większa liczba obserwacji da bardziej rozsądną wartość wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Jednak proporcjonalne wydłużenie okresu prognozy utrudnia przewidywanie wartości dochodów i wydatków, inflacji oraz przepływów pieniężnych. Niektórzy rzeczoznawcy zauważają, że najbardziej wiarygodna prognoza dochodów będzie dotyczyć 1–3 lat, zwłaszcza gdy w otoczeniu gospodarczym panuje niestabilność, ponieważ wraz ze wzrostem okresów prognozy wzrasta warunkowość szacunków. Jednak ta opinia dotyczy tylko przedsiębiorstw działających w sposób zrównoważony.

Ważny!W każdym razie wybierając okres prognozy należy uwzględnić okres do ustabilizowania się tempa wzrostu firmy, a aby uzyskać jak największą dokładność wyników końcowych, można okres prognozy podzielić na mniejsze okresy pośrednie, np. pół roku.

W ujęciu ogólnym wartość przedsiębiorstwa ustala się poprzez zsumowanie strumieni dochodów z działalności przedsiębiorstwa w okresie prognozy, dostosowanych wcześniej do aktualnego poziomu cen, z dodaniem wartości przedsiębiorstwa w okresie poprognozowym okres (wartość końcowa).

Najpopularniejsze dwie metody oceny podejścia dochodowego to: metoda kapitalizacji dochodu I metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Opierają się one na szacunkowych stopach dyskonta i kapitalizacji, które służą do ustalenia bieżącej wartości przyszłych zysków. Oczywiście w ramach podejścia dochodowego stosuje się znacznie więcej odmian metod, ale w zasadzie wszystkie opierają się na dyskontowaniu przepływów pieniężnych.

Przy wyborze metody oceny główną rolę odgrywa cel samej oceny i zamierzone wykorzystanie jej wyników. Wpływ mają także inne czynniki, np. rodzaj wycenianego przedsiębiorstwa, etap jego rozwoju, dynamika zmian dochodów, dostępność informacji i stopień jej wiarygodności itp.

metodakapitalizacjadochód(Metoda kapitalizacji jednookresowej, SPCM)

Metoda kapitalizacji dochodu opiera się na założeniu, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest równa bieżącej wartości przyszłych zysków. Najwłaściwsze jest zastosowanie go do tych spółek, które zgromadziły już aktywa, posiadają stabilną i przewidywalną wysokość bieżących dochodów, a ich dynamika jest umiarkowana i w miarę stała, przy czym Stan aktulany daje pewne wyobrażenie o długoterminowych trendach w przyszłych działaniach. I odwrotnie: na etapie aktywnego rozwoju firmy, w procesie restrukturyzacji lub w innym momencie, gdy występują znaczne wahania zysków lub przepływów pieniężnych (co jest typowe dla wielu przedsiębiorstw) metoda ta jest niepożądana w stosowaniu, ponieważ istnieje duże prawdopodobieństwo uzyskania błędnego wyniku oceny wartości.

Metoda kapitalizacji dochodu opiera się na informacjach retrospektywnych, natomiast na przyszły okres, oprócz wielkości dochodu netto, ekstrapoluje się inne wskaźniki ekonomiczne, np. strukturę kapitału, stopę zwrotu, poziom ryzyka spółki.

Wycenę przedsiębiorstwa metodą kapitalizacji dochodów przeprowadza się w następujący sposób:

Aktualna wartość rynkowa = DP (lub P netto) / Stopa kapitalizacji,

gdzie DP to przepływ środków pieniężnych;

P jest czyste - zysk netto.

Notatka! Wiarygodność wyniku oceny w dużej mierze zależy od stopy kapitalizacji, dlatego należy zwrócić szczególną uwagę na dokładność jej wyliczenia.

Stopa kapitalizacji pozwala przeliczyć zarobki lub wartości przepływów pieniężnych za określony okres czasu na miarę wartości. Z reguły wyprowadza się go ze współczynnika dyskontowego:

Stopa kapitalizacji =D- T r,

Gdzie D- przecena;

T r - stopa wzrostu przepływów pieniężnych lub zysku netto.

Oczywiste jest, że współczynnik kapitalizacji jest najczęściej niższy niż stopa dyskontowa dla tej samej spółki.

Jak wynika z przedstawionych wzorów, w zależności od tego, jaka kwota jest kapitalizowana, uwzględnia się oczekiwaną stopę wzrostu przepływów pieniężnych lub zysku netto. Oczywiście stopa kapitalizacji będzie różna dla różnych rodzajów dochodów. Dlatego podstawowym zadaniem przy wdrażaniu tej metody jest określenie wskaźnika, który będzie kapitalizowany. W takim przypadku można przewidzieć dochód roku następującego po dniu wyceny lub ustalony średni rozmiar dochód obliczony na podstawie danych historycznych. Ponieważ przepływy pieniężne netto w pełni uwzględniają działalność operacyjną i inwestycyjną przedsiębiorstwa, najczęściej wykorzystuje się je jako podstawę kapitalizacji.

Tak więc stopa kapitalizacji na swój sposób istota ekonomiczna jest bliska czynnikowi dyskontowemu i jest z nim silnie powiązana. Stopę dyskontową stosuje się także w celu ograniczenia przyszłych przepływów pieniężnych do chwili obecnej.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych ( zdyskontowane przepływy pieniężne, DCF )

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych pozwala uwzględnić ryzyko związane z uzyskaniem oczekiwanego dochodu. Zastosowanie tej metody będzie uzasadnione w przypadku przewidywania istotnej zmiany przyszłych dochodów, zarówno w górę, jak i w dół. Ponadto w niektórych sytuacjach wystarczy sama ta metodama zastosowanie np. rozszerzenie działalności przedsiębiorstwa, jeżeli na moment oceny nie wykorzystuje ono pełnych mocy produkcyjnych, lecz zamierza je w najbliższej przyszłości zwiększyć;planowane zwiększenie wielkości produkcji; rozwój biznesu w ogóle; fuzje przedsiębiorstw; wprowadzenie nowych technologii produkcji itp.W takich warunkach roczne przepływy pieniężne w przyszłych okresach nie będą jednolite, co w naturalny sposób uniemożliwia wyliczenie wartości rynkowej spółki metodą kapitalizacji dochodów.

W przypadku nowych przedsiębiorstw jedyną możliwą do zastosowania metodą jest także metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, gdyż wartość ich aktywów w momencie wyceny może nie pokrywać się z możliwością generowania przychodów w przyszłości.

Oczywiście pożądane jest, aby wyceniane przedsiębiorstwo miało korzystne tendencje rozwojowe i rentowną historię biznesową. W przypadku spółek notujących systematyczne straty i ujemną stopę wzrostu metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest mniej odpowiednia. Szczególną ostrożność należy zachować przy ocenie spółek o wysokim prawdopodobieństwie upadłości. W tym przypadku podejście dochodowe w ogóle nie ma zastosowania, w tym metoda kapitalizacji dochodu.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest bardziej elastyczna, ponieważmożna wykorzystać do oceny dowolnego działającego przedsiębiorstwa za pomocąjednoliniowa prognoza przyszłych przepływów pieniężnych. Dla kierownictwa i właścicieli firmy niemałe znaczenie ma zrozumienie wpływu różnych czynników decyzje zarządcze na jego wartości rynkowej, czyli można go wykorzystać w procesie zarządzania wartością w oparciu o powstały szczegółowy model wartości biznesowej i zobaczyć jego podatność na wybrane czynniki wewnętrzne i zewnętrzne. Pozwala to zrozumieć działalność przedsiębiorstwa na każdym etapie koło życia w przyszłości. A co najważniejsze: ta metoda jest najbardziej atrakcyjna dla inwestorów i odpowiada ich interesom, ponieważ opiera się na prognozach przyszłego rozwoju rynku i procesów inflacyjnych. Chociaż w tym kryje się pewna trudność, ponieważw niestabilnej gospodarce kryzysowej Z Trudno jest przewidzieć strumień dochodów z kilkuletnim wyprzedzeniem.

Zatem wyjściowa podstawa do obliczenia wartości przedsiębiorstwa za pomocą tej metodydyskontowanie przepływów pieniężnychto prognoza, której źródłem jest retroinformacja o przepływach pieniężnych. Tradycyjny wzór na określenie bieżącej wartości zdyskontowanych przyszłych dochodów jest następujący:

Aktualna wartość rynkowa = Przepływy pieniężne w danym okresieT / (1 + D) T.

Stopa dyskontowa to stopa procentowa wymagana do zmniejszenia przyszłych zysków do jednej wartości odpowiadającej bieżącej wartości przedsiębiorstwa. Dla inwestora jest to wymagana w momencie wyceny stopa zwrotu z inwestycji alternatywnych o porównywalnym poziomie ryzyka.

W zależności od rodzaju wybranego przepływu środków pieniężnych (własnego lub ogółem zainwestowanego kapitału) będącego podstawą wyceny ustala się metodę kalkulacji stopy dyskontowej. Schematy obliczania przepływów pieniężnych dlazainwestowany i kapitał własny przedstawiono w tabeli. 12.

Tabela 1. Kalkulacja przepływów pieniężnych z tytułu zainwestowanego kapitału

Indeks

Wpływ na wynik finansowy (+/–)

Zysk netto

Naliczona amortyzacja

Zmniejszenie własnego kapitału obrotowego

Zwiększenie własnego kapitału obrotowego

Sprzedaż aktywów

Inwestycje kapitałowe

Przepływy pieniężne za zainwestowany kapitał


Tabela 2. Kalkulacja przepływów pieniężnych dla kapitału własnego

Indeks

Wpływ na wynik finansowy (+/–)

Zysk netto

Naliczona amortyzacja

Zmniejszenie własnego kapitału obrotowego

Zwiększenie własnego kapitału obrotowego

Sprzedaż aktywów

Inwestycje kapitałowe

Wzrost zadłużenia długoterminowego

Zmniejszenie zadłużenia długoterminowego

Przepływ środków pieniężnych na rzecz kapitału własnego

Jak widać, obliczanie przepływów pieniężnych dlakapitał własny różni się jedynie tym, że wynik uzyskany z algorytmu obliczania przepływów pieniężnych z zainwestowanego kapitału jest dodatkowo korygowany o zmiany zadłużenia długoterminowego. Następnie przepływy pieniężne są dyskontowane zgodnie z przewidywanymi ryzykami, które znajdują odzwierciedlenie w stopie dyskontowej obliczonej w odniesieniu do konkretnego przedsięwzięcia.

Zatem stopa dyskonta przepływów pieniężnych dla kapitału własnego będzie równa stopie zwrotu z zainwestowanego kapitału wymaganej przez właściciela,zainwestowany kapitał- suma ważonych stóp zwrotu z pożyczonych środków (czyli oprocentowania banku kredytów) i kapitału własnego, przy czym ich środek ciężkości ustalane są na podstawie udziałów funduszy pożyczkowych i kapitałowych w strukturze kapitałowej. Stopa dyskonta przepływów pieniężnychza zainwestowany kapitałzwany Średni ważony koszt kapitału, a odpowiednia metoda jego obliczania tometoda średnioważonego kosztu kapitału (WosiemAśredniCwiększośćCapital, WACC). Ten sposób ustalania stopy dyskontowej jest stosowany najczęściej.

Oprócz, w celu ustalenia stopy dyskonta przepływów pieniężnych dla kapitału własnego mogą być stosowane najczęstsze metody:

  • model wyceny aktywów kapitałowych ( CAPM);
  • zmodyfikowany model wyceny aktywów kapitałowych ( MCAPM);
  • skumulowana metoda konstrukcji;
  • model nadmiernego zysku ( EWO) itd.

Rozważmy te metody bardziej szczegółowo.

metodaśrednioważone koszty kapitału ( WACC)

Służy do obliczania zarówno kapitału własnego, jak i kapitału obcego, konstruując stosunek ich udziałów, pokazuje nie bilans, alewartość rynkowa kapitału. Stopę dyskontową dla tego modelu wyznacza się według wzoru:

DWACC = S zk × (1 – N prib) × D zk + S pr × D pr + S oa × D ob,

gdzie C зк to koszt pożyczonego kapitału;

Zysk N - stawka podatku dochodowego;

Дзк - udział pożyczonego kapitału w strukturze kapitałowej spółki;

Ср - koszt pozyskania kapitału zakładowego (akcje uprzywilejowane);

D pr - udział akcji uprzywilejowanych w strukturze kapitałowej spółki;

Соа - koszt pozyskania kapitału zakładowego (akcje zwykłe);

D ob - udział akcji zwykłych w strukturze kapitałowej spółki.

Im bardziej firma przyciąga tanie pożyczone środki zamiast drogiego kapitału własnego, tym niższa jest wartość WACC. Jeżeli jednak chcemy skorzystać z jak największej ilości tanich pożyczonych środków, należy pamiętać także o towarzyszącym temu zmniejszeniu płynności bilansu przedsiębiorstwa, co z pewnością przełoży się na wzrost oprocentowania kredytów, gdyż dla banków jest to sytuacja obarczone zwiększonym ryzykiem, oraz kwotę WACC oczywiście, że wzrośnie. Właściwe byłoby zatem zastosowanie zasady „złotego środka”, optymalnie łącząc środki własne i pożyczone w oparciu o ich saldo pod względem płynności.

metodaszacunkikapitałaktywa (Model wyceny aktywów kapitałowych, CAPM)

Na podstawie analizy informacji z rynków akcji o zmianach rentowności akcji znajdujących się w publicznym obrocie. W w tym przypadku Przy obliczaniu stopy dyskonta kapitału własnego stosuje się następujący wzór:

DCAPM = D b/r + β × (Re r - re b/r ) + P. 1 + P. 2 + R,

gdzie D b/r - stopa zwrotu wolna od ryzyka;

β - specjalny współczynnik;

Dr - całkowity zwrot z rynku jako całości (średni rynkowy portfel papierów wartościowych);

P 1 – premia dla małych przedsiębiorstw;

P 2 – składka za ryzyko specyficzne dla pojedynczej spółki;

R- ryzyko kraju.

Stopa wolna od ryzyka służy jako podstawa do oceny różnych rodzajów ryzyka związanego z inwestowaniem w spółkę. Specjalny współczynnik beta ( β ) reprezentuje wielkość ryzyka systematycznego związanego z procesami gospodarczymi i politycznymi zachodzącymi w kraju, obliczaną na podstawie odchyleń całkowitej stopy zwrotu z akcji danej spółki w porównaniu z całkowitą stopą zwrotu z giełdy jako całości. Wskaźnik całkowitej stopy zwrotu z rynku to średni wskaźnik rynkowej stopy zwrotu, który jest obliczany przez analityków na podstawie długoterminowych badań danych statystycznych.

CAPMdość trudne do zastosowania w warunkach słabo rozwiniętego rosyjskiego rynku akcji. Wynika to z wyzwań związanych z określeniem współczynników beta i premii za ryzyko rynkowe, szczególnie w przypadku przedsiębiorstw o ​​ograniczonej strukturze, które nie są notowane na giełdzie. W praktyce zagranicznej stopa zwrotu wolna od ryzyka to z reguły stopa zwrotu z długoterminowych obligacji lub bonów skarbowych, ponieważ uważa się je za charakteryzujące się wysokim stopniem płynności i bardzo niskim ryzykiem niewypłacalności (tzw. prawdopodobieństwo upadłości państwa jest praktycznie wykluczone). Jednak w Rosji po pewnym czasie wydarzenia historyczne rządowe papiery wartościowe nie są psychologicznie postrzegane jako wolne od ryzyka. Dlatego też jako stopę wolną od ryzyka można przyjąć średnią stopę długoterminowych depozytów walutowych pięciu największych rosyjskich banków, w tym Sbierbanku Rosji, która kształtuje się głównie pod wpływem czynników rynku wewnętrznego. Jeśli chodzi o szanse β wówczas za granicą najczęściej korzystają z gotowych publikacji tych wskaźników w katalogach finansowych wyliczanych przez wyspecjalizowane firmy na podstawie analizy informacji statystycznych dotyczących giełdy. Rzeczoznawcy na ogół nie muszą sami obliczać tych wskaźników.

Zmodyfikowany model wyceny aktywów kapitałowych ( MCAPM)

W niektórych przypadkach lepiej jest zastosować zmodyfikowany model wyceny aktywów kapitałowych ( MCAPM), w którym wykorzystuje się wskaźnik w postaci premii za ryzyko, uwzględniający niesystematyczne ryzyko wycenianego przedsiębiorstwa. Ryzyka niesystematyczne (ryzyka dywersyfikowalne)- Są to ryzyka powstające w przedsiębiorstwie losowo, które można ograniczyć poprzez dywersyfikację. Natomiast ryzyko systematyczne jest spowodowane ogólnym ruchem rynku lub jego segmentów i nie jest powiązane z konkretnym zabezpieczeniem. Dlatego wskaźnik ten jest bardziej odpowiedni dla rosyjskich warunków rozwoju rynku akcji z jego charakterystyczną niestabilnością:

DMCAPM = re b/r + β × (D r - D b/r ) + P ryzyko,

gdzie D b/r to wolna od ryzyka stopa zwrotu z rosyjskich krajowych kredytów walutowych;

β - współczynnik będący miarą ryzyka rynkowego (niedywersyfikowalnego) i odzwierciedlający wrażliwość zmian rentowności inwestycji w spółki z określonej branży na wahania rentowności całego rynku akcji;

Dr - rentowność rynku jako całości;

Ryzyko P to premia za ryzyko, która uwzględnia niesystematyczne ryzyko ocenianej firmy.

Metoda kumulacyjna

Bierze pod uwagę Różne rodzaje ryzyka inwestycyjnego i obejmuje ekspercką ocenę zarówno ogólnych czynników ekonomicznych, jak i branżowych oraz specyficznych dla przedsiębiorstwa, które stwarzają ryzyko nieotrzymania planowanych dochodów. Najważniejszymi czynnikami są wielkość firmy, Struktura dywersyfikacja finansowa, produkcyjna i terytorialna,jakość zarządzania, rentowność, przewidywalność dochodów itp.Stopa dyskontowa ustalana jest w oparciu o stopę zwrotu wolną od ryzyka, do której dodawana jest dodatkowa premia za ryzyko inwestycji w daną spółkę, uwzględniająca te czynniki.

Jak widać, podejście kumulatywne jest nieco podobne do CAPM, gdyż oba opierają się na stopie zwrotu z papierów wartościowych wolnych od ryzyka z dodatkiem dodatkowego dochodu związanego z ryzykiem inwestycji (uważa się, że im większe ryzyko, tym większy zwrot).

Model Olsona (Edwardsa - Dzwonek - Ohlsona wycena Model , EWO ) lub metodą nadwyżki dochodu (zysku).

Łączy elementy podejścia dochodowego i kosztowego, w pewnym stopniu minimalizując ich wady. Wartość przedsiębiorstwa ustala się poprzez zdyskontowanie strumienia nadwyżek dochodów, czyli odbiegających od średniej branżowej, oraz bieżącej wartości aktywów netto. Zaletą tego modelu jest możliwość wykorzystania do obliczeń dostępnych informacji o wartości aktywów dostępnych w momencie wyceny. Znaczący udział w tym modelu mają inwestycje realne, a przewidywać należy jedynie zysk rezydualny, czyli tę część przepływów pieniężnych, która faktycznie zwiększa wartość przedsiębiorstwa. Choć model ten nie jest pozbawiony pewnych trudności w zastosowaniu, jest bardzo przydatny przy opracowywaniu strategii rozwoju organizacji związanej z maksymalizacją wartości biznesowej.

Sporządzenie finału wartość rynkowa firmy

Po ustaleniu wstępnej wartości przedsiębiorstwa należy dokonać szeregu korekt, aby uzyskać ostateczną wartość rynkową:

  • za nadwyżkę/niedobór własnego kapitału obrotowego;
  • na aktywach niezwiązanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa;
  • o aktywach i rezerwach z tytułu odroczonego podatku dochodowego;
  • na temat długu netto, jeśli taki istnieje.

Ponieważ w kalkulacji zdyskontowanych przepływów pieniężnych uwzględnia się wymaganą kwotę własnego kapitału obrotowego związaną z prognozą przychodów, jeżeli nie pokrywa się ona z rzeczywistą wartością, należy doliczyć nadwyżkę własnego kapitału obrotowego, a od wartości odjąć niedobór wstępnego kosztu. To samo dotyczy aktywów niepracujących, ponieważ w kalkulacji uwzględniono tylko te aktywa, które zostały wykorzystane do wygenerowania przepływów pieniężnych. Oznacza to, że jeśli istnieją aktywa niezwiązane z podstawową działalnością, które mają określoną wartość, która nie jest uwzględniana w przepływach pieniężnych, ale może zostać zrealizowana (na przykład w przypadku sprzedaży), konieczne jest zwiększenie wstępnej wartości przedsiębiorstwa o wartość tych aktywów obliczona odrębnie. Jeżeli wartość przedsiębiorstwa obliczono dla zainwestowanego kapitału, to otrzymana wartość rynkowa dotyczy całego zainwestowanego kapitału, czyli uwzględnia oprócz kosztu kapitału własnego także wartość długoterminowych zobowiązań spółki. Oznacza to, że aby otrzymać wartość kapitałów własnych, należy od wartości ustalonej wartości pomniejszyć kwotę zadłużenia długoterminowego.

Po dokonaniu wszystkich korekt otrzymana zostanie wartość będąca wartością rynkową kapitałów własnych spółki.

Przedsiębiorstwo jest w stanie generować dochód nawet po zakończeniu okresu prognozy. Przychody powinny się ustabilizować i osiągnąć jednolitą długoterminową stopę wzrostu. Aby obliczyć koszt wokresie po prognozie możesz skorzystać z jednej z poniższych metod naliczania rabatu:

  • według wartości likwidacyjnej;
  • według wartości aktywów netto;
  • według metody Gordona.

Stosując model Gordona, wartość końcową definiuje się jako stosunek przepływów pieniężnych za pierwszy rok okresu po prognozie do różnicy pomiędzy stopą dyskontową a długoterminową stopą wzrostu przepływów pieniężnych. Wartość końcowa jest następnie zmniejszana dowskaźniki kosztów bieżących przy tej samej stopie dyskontowej, która jest stosowana do dyskontowania przepływów pieniężnych okresu prognozy.

W rezultacie całkowitą wartość przedsiębiorstwa ustala się jako sumę bieżących wartości strumieni dochodów w okresie prognozy i wartości przedsiębiorstwa w okresie po prognozie.

Wniosek

W procesie oceny wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową tworzony jest model finansowy przepływów pieniężnych, który może stanowić podstawę do podejmowania świadomych decyzji zarządczych, optymalizacji kosztów, analizy możliwości zwiększenia możliwości projektowych i dywersyfikacji wolumenu produktów. Model ten pozostanie użyteczny po zakończeniu oceny.

Aby wybrać tę lub inną metodę obliczania wartości rynkowej, należy najpierw zdecydować o celu oceny i planowanym wykorzystaniu jej wyników. Następnie należy przeanalizować przewidywaną zmianę przepływów pieniężnych firmy w najbliższej przyszłości, rozważyć sytuację finansową i perspektywy rozwoju, a także ocenić otoczenie. środowisko gospodarcze, zarówno globalnych, jak i krajowych, w tym przemysłu. Jeżeli w sytuacji braku czasu potrzebujesz poznać wartość rynkową przedsiębiorstwa, potwierdzić wyniki uzyskane innymi metodami, lub gdy dogłębna analiza przepływów pieniężnych jest niemożliwa lub nie jest wymagana, możesz skorzystać metoda kapitalizacji, aby szybko uzyskać w miarę wiarygodny wynik. W innych przypadkach, szczególnie gdy jedyną opcją jest podejście dochodowe Do obliczenia wartości rynkowej preferowana jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Możliwe, że w niektórych sytuacjach do obliczenia wartości przedsiębiorstwa potrzebne będą jednocześnie obydwie metody.

I oczywiście nie powinniśmy zapominać, że wartość uzyskana przy zastosowaniu podejścia dochodowego zależy bezpośrednio od trafności długoterminowych prognoz makroekonomicznych i branżowych analityka. Jednak nawet wykorzystanie przybliżonych wskaźników prognostycznych w procesie stosowania podejścia dochodowego może być przydatne w określeniu szacunkowej wartości przedsiębiorstwa.

Podejście dochodowe uważa się za najbardziej akceptowalne z punktu widzenia motywów inwestycyjnych, ponieważ każdy inwestor inwestujący pieniądze w działające przedsiębiorstwo ostatecznie nie kupuje zestawu aktywów składającego się z budynków, budowli, maszyn, urządzeń, wartości niematerialnych i prawnych itp., ale strumień przyszłych dochodów, pozwalający mu odzyskać poczynione inwestycje, osiągnąć zysk i zwiększyć swój dobrobyt. Z tego punktu widzenia wszystkie przedsiębiorstwa, bez względu na to, do jakiego sektora gospodarki należą, wytwarzają tylko jeden rodzaj produktu towarowego – pieniądz.

Podejście dochodowe to zestaw metod szacowania wartości przedmiotu wyceny, polegający na określeniu oczekiwanego dochodu z przedmiotu wyceny. dochodowy biznes międzynarodowy

O możliwości zastosowania podejścia dochodowego decyduje fakt, że sumowanie wartości rynkowych aktywów przedsiębiorstwa nie odzwierciedla rzeczywistej wartości przedsiębiorstwa, ponieważ nie uwzględnia interakcji tych aktywów z otoczeniem gospodarczym biznesu.

Podejście dochodowe polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa (przedsiębiorstwa), składnika majątku lub udziału (wkładu) w kapitale własnym, w tym w kapitale zakładowym, albo papierze wartościowym poprzez obliczenie oczekiwanego dochodu na dzień wyceny. Podejście to stosuje się, gdy możliwe jest racjonalne określenie przyszłych dochodów pieniężnych wycenianej spółki.

Metody dochodowego podejścia do wyceny przedsiębiorstw opierają się na określeniu bieżącej wartości przyszłych dochodów. Główne metody to:

  • - metoda kapitalizacji dochodu;
  • - metoda dyskontowania przepływów pieniężnych.

Przy ocenie metody kapitalizacji dochodów ustala się poziom dochodów za pierwszy rok prognozy i zakłada się, że dochody te będą takie same w kolejnych latach prognozy (w przypadku zastosowania metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych poziom dochodów za ustalany jest każdy rok okresu prognozy).

Metodę tę stosuje się do oceny przedsiębiorstw, które zdołały zgromadzić majątek generujący stabilne dochody.

Jeżeli założyć, że przyszłe dochody będą się zmieniać na przestrzeni lat okresu prognozy, kiedy przedsiębiorstwa zdadzą sobie sprawę z wpływu na przepływy pieniężne projekt inwestycyjny lub są młodzi, stosuje się metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Ustalanie wartości przedsiębiorstwa tą metodą opiera się na odrębnym dyskontowaniu zmieniających się przepływów pieniężnych w różnych momentach.

Zakłada się, że potencjalny inwestor nie zapłaci ten biznes kwotę większą niż bieżąca wartość przyszłych zysków z przedsiębiorstwa, a właściciel nie sprzeda przedsiębiorstwa za cenę niższą niż bieżąca wartość przewidywanych przyszłych zysków. W wyniku interakcji strony dojdą do porozumienia w sprawie Cena rynkowa, równa bieżącej wartości przyszłych dochodów.

Przepływy pieniężne to szereg oczekiwanych okresowych wpływów pieniężnych z działalności przedsiębiorstwa, a nie jednorazowy wpływ całej kwoty.

Rynkowa wycena przedsiębiorstwa w dużej mierze zależy od jego perspektyw. To perspektywy pozwalają nam uwzględnić metodę dyskontowania przepływów pieniężnych. Ta metoda wyceny jest uważana za najbardziej akceptowalną z punktu widzenia motywów inwestycyjnych i może być stosowana do wyceny każdego działającego przedsiębiorstwa. Zdarzają się sytuacje, gdy obiektywnie daje to najdokładniejszy wynik oceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Wyniki podejścia dochodowego pozwalają menedżerom biznesowym zidentyfikować problemy utrudniające rozwój biznesu; podejmować decyzje mające na celu zwiększenie dochodów.

Rozważmy praktyczne użycie Metoda kapitalizacji zysku według etapów:

  • - analiza sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa;
  • - określenie kwoty zysku, który będzie kapitalizowany;
  • - obliczenie stopy kapitalizacji;
  • - określenie wstępnej wartości przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa;
  • - dokonanie ostatecznych poprawek.

Analizę sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa przeprowadza się na podstawie bilansu i sprawozdania finansowego przedsiębiorstwa. wyniki finansowe. Wskazane jest posiadanie tych dokumentów przez co najmniej ostatnie trzy lata. Analizując dokumentację finansową przedsiębiorstwa, należy ją ujednolicić, tj. dokonać korekt pozycji jednorazowych i nadzwyczajnych, zarówno bilansu, jak i rachunku zysków i strat, które nie miały charakteru regularnego w dotychczasowej działalności jednostki i jest mało prawdopodobne, że powtórzą się w przyszłości. Dodatkowo, jeżeli zajdzie taka potrzeba, można dokonać przekształcenia sprawozdania finansowego przedsiębiorstwa, tj. przedstawić ją zgodnie z ogólnie przyjętymi standardami rachunkowości.

Określenie wysokości zysku, który będzie kapitalizowany, to tak naprawdę wybór okresu, za który naliczany jest zysk:

  • - zysk za ostatni rok sprawozdawczy;
  • - zysk pierwszego roku prognozy;
  • - Średnia wartość zysków za ostatnie 3-5 lat.

W większości przypadków uwzględnia się zysk za ostatni rok sprawozdawczy.

Obliczenie stopy kapitalizacji opiera się zwykle na stopie dyskontowej poprzez odjęcie oczekiwanej średniorocznej stopy wzrostu zysków. Aby określić stopę dyskontową, najczęściej stosuje się następujące metody:

  • - model wyceny aktywów kapitałowych;
  • - skumulowany model konstrukcji;
  • - model średnioważonego kosztu kapitału.

Wstępną wartość przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa określa się za pomocą prostego wzoru:

V - koszt;

Ja jest kwotą zysku;

R - stopa kapitalizacji.

Korekt końcowych (jeśli jest to konieczne) dokonuje się w przypadku aktywów niefunkcjonalnych (aktywów, które nie uczestniczą w generowaniu dochodu), braku płynności, kontroli lub udziały niekontrolujące wyceniane są akcje lub udziały.

Metodę kapitalizacji zysków do wyceny przedsiębiorstwa zwykle stosuje się, gdy istnieją wystarczające dane do ustalenia znormalizowanych przepływów pieniężnych, bieżące przepływy pieniężne są w przybliżeniu równe przyszłym przepływom pieniężnym, a oczekiwane stopy wzrostu są umiarkowane lub przewidywalne. Metoda ta ma największe zastosowanie w przypadku przedsiębiorstw generujących stabilne zyski, których wysokość z roku na rok nieznacznie się zmienia (lub tempo wzrostu zysków jest stałe). W odróżnieniu od wyceny nieruchomości, w wycenie biznesowej przedsiębiorstw metodę tę stosuje się dość rzadko i głównie w przypadku małych przedsiębiorstw, ze względu na znaczne wahania zysków czy przepływów pieniężnych na przestrzeni lat, co jest charakterystyczne dla większości dużych i średnich przedsiębiorstw.

Szacowanie wartości przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych opiera się na założeniu, że potencjalny nabywca nie zapłaci za to przedsiębiorstwo kwotę większą niż bieżąca wartość przyszłych zysków z działalności tego przedsiębiorstwa. Właściciel prawdopodobnie nie sprzeda swojej firmy za kwotę niższą niż bieżąca wartość prognozowanych przyszłych zysków. W wyniku interakcji strony dojdą do porozumienia w sprawie ceny równej aktualnej wartości przyszłych przychodów przedsiębiorstwa.

Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych składa się z następujących etapów:

  • 1. wybór modelu przepływów pieniężnych;
  • 2. określenie czasu trwania okresu prognozy;
  • 3. retrospektywna analiza i prognoza przychodów brutto;
  • 4. prognoza i analiza kosztów;
  • 5. prognozowanie i analiza inwestycji;
  • 6. obliczenie przepływów pieniężnych na każdy rok prognozy;
  • 7. ustalenie stopy dyskontowej;
  • 8. obliczenie wartości kosztu w okresie poprognozowym.
  • 9. obliczenie wartości bieżących przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie;
  • 10. dokonanie ostatecznych poprawek.

Wybór modelu przepływów pieniężnych zależy od tego, czy konieczne jest rozróżnienie kapitału własnego od kapitału dłużnego, czy też nie. Różnica polega na tym, że odsetki od obsługi pożyczonego kapitału można zaliczyć jako wydatek (w modelu przepływów pieniężnych dla kapitału własnego) lub uwzględnić w strumieniu dochodów (w modelu dla całego zainwestowanego kapitału), a kwota zysku netto zysk zmienia się odpowiednio.

Długość okresu prognozy w krajach rozwiniętych gospodarka rynkowa Zwykle jest to 5 – 10 lat, a w krajach o gospodarce w fazie przejściowej, w warunkach niestabilności, dopuszczalne jest skrócenie okresu prognozy do 3 – 5 lat. Co do zasady przyjmuje się, że okres prognozy trwa do momentu ustabilizowania się tempa wzrostu przedsiębiorstwa (zakłada się, że w okresie poprognozowym występuje stabilna dynamika wzrostu).

Retrospektywna analiza i prognoza przychodów brutto wymaga rozważenia i uwzględnienia szeregu czynników, z których najważniejsze to wielkość produkcji i ceny produktów, popyt na produkty, retrospektywne stopy wzrostu, stopy inflacji, perspektywy inwestycji kapitałowych, sytuacja w branży, udział przedsiębiorstw w rynku i ogólnie sytuacja ekonomiczna. Prognoza przychodów brutto musi być logicznie zgodna z historycznymi wynikami biznesowymi przedsiębiorstwa.

Prognoza i analiza kosztów. Na tym etapie rzeczoznawca musi zbadać strukturę wydatków przedsiębiorstwa, w szczególności stosunek kosztów stałych i koszty zmienne, ocenić oczekiwania inflacyjne, wykluczyć jednorazowe pozycje wydatków, które nie wystąpią w przyszłości, określić odpisy amortyzacyjne, oblicz koszt spłaty odsetek od pożyczonych środków, porównaj przewidywane koszty z odpowiednimi wskaźnikami konkurencji lub średnią branżową.

Prognoza i analiza inwestycji obejmuje trzy główne elementy: własny kapitał obrotowy („kapitał obrotowy”), inwestycje kapitałowe, potrzeby finansowe i jest przeprowadzana odpowiednio w oparciu o prognozę poszczególnych składników własnego kapitału obrotowego, na podstawie szacowanego pozostałego okresu użytkowania aktywów, na podstawie potrzeb w zakresie finansowania istniejących poziomów zadłużenia i harmonogramów spłat zadłużenia.

Obliczenia przepływów pieniężnych dla każdego roku prognozy można dokonać dwiema metodami – pośrednią i bezpośrednią. Metoda pośrednia analizuje przepływy pieniężne według obszaru działalności. Metoda bezpośrednia opiera się na analizie przepływów pieniężnych według pozycji przychodów i kosztów, tj. według rachunków księgowych.

Ustalenie stopy dyskontowej (stopy procentowej przeliczania przyszłych zysków na wartość bieżącą) zależy od tego, jaki rodzaj przepływów pieniężnych stanowi podstawę. W przypadku przepływów pieniężnych z kapitału własnego stosuje się stopę dyskontową równą wymaganej przez właściciela stopie zwrotu z kapitału własnego; dla przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału stosuje się stopę dyskontową równą sumie ważonych stóp zwrotu z funduszy własnych i pożyczonych, gdzie wagami są udziały funduszy pożyczonych i kapitałowych w strukturze kapitału.

W przypadku przepływów pieniężnych z kapitału własnego najpowszechniejszymi metodami ustalania stopy dyskontowej są metoda kumulacyjna i model wyceny aktywów kapitałowych. W przypadku przepływów pieniężnych dla całkowitego zainwestowanego kapitału zazwyczaj stosuje się model średniego ważonego kosztu kapitału.

Przy ustalaniu stopy dyskontowej metodą kumulatywną za podstawę kalkulacji przyjmuje się stopę zwrotu z papierów wartościowych wolnych od ryzyka, do której dodaje się dodatkowy dochód wiąże się z ryzykiem inwestowania ten typ cenne papiery. Następnie dokonuje się korekt (zwiększających lub malejących) pod wpływem ilościowych i jakościowych czynników ryzyka związanych ze specyfiką danej firmy.

Zgodnie z modelem wyceny aktywów kapitałowych stopę dyskontową wyznacza się według wzoru:

R = Rf + in(Rm - Rf) + S1 + S2 + C

R to stopa zwrotu z kapitału własnego wymagana przez inwestora;

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka;

Rm to całkowity zwrot z rynku jako całości (średni rynkowy portfel papierów wartościowych);

b - współczynnik beta (miara ryzyka systematycznego związanego z procesami makroekonomicznymi i politycznymi zachodzącymi w kraju);

S1 – premia dla małych przedsiębiorstw;

S2 – składka za ryzyko specyficzne dla pojedynczej spółki;

C - ryzyko kraju.

Zgodnie z modelem średnioważonego kosztu kapitału stopę dyskontową ustala się w następujący sposób:

WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws,

kd to koszt pożyczonego kapitału;

tc - stawka podatku od zysku;

wd – udział pożyczonego kapitału w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa;

kp to koszt pozyskania kapitału własnego (akcje uprzywilejowane);

wp – udział akcji uprzywilejowanych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa;

ks to koszt pozyskania kapitału własnego (akcje zwykłe);

ws to udział akcji zwykłych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa.

Obliczenia wartości w okresie poprognozowym dokonuje się w zależności od perspektyw rozwoju biznesu w okresie poprognozowym, stosując następujące metody:

  • - metoda kalkulacji w oparciu o wartość likwidacyjną (jeżeli w okresie po prognozie przewidywana jest upadłość spółki i późniejsza sprzedaż majątku);
  • - metoda kalkulacji oparta na wartości aktywów netto (dla stabilnej działalności i znaczących aktywów materialnych);
  • - szacunkową metodę sprzedaży (przeliczenie prognozowanych przepływów pieniężnych ze sprzedaży na wartość bieżącą);
  • - metoda Gordona (dochód pierwszego roku po prognozie kapitalizowany jest do wskaźników wartości przy wykorzystaniu współczynnika kapitalizacji, liczonego jako różnica pomiędzy stopą dyskontową a długoterminową stopą wzrostu).

Obliczenia bieżących wartości przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie dokonuje się poprzez zsumowanie bieżących wartości dochodu, jaki obiekt przynosi w okresie prognozy, i aktualnej wartości obiektu w okresie prognozy -okres prognozy.

Dokonanie korekt końcowych – są to zazwyczaj korekty aktywów niefunkcjonalnych (aktywów nie biorących udziału w generowaniu przychodów) oraz faktycznej wysokości kapitału obrotowego. Jeżeli wycenia się udziały niekontrolujące, należy uwzględnić brak kontroli.

Metodę zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych stosuje się wówczas, gdy oczekuje się, że poziom przyszłych przepływów pieniężnych jednostki będzie znacząco różnić się od jej obecnego poziomu, gdy można racjonalnie oszacować przyszłe przepływy pieniężne, prognozowane przyszłe przepływy pieniężne będą dodatnie przez większość prognozowanych lat, a środki pieniężne przewidywany przepływ do ostatniego roku okresu objętego prognozą będzie miał znaczną wartość dodatnią. Innymi słowy, metoda ta ma większe zastosowanie w przypadku przedsiębiorstw generujących dochód, o określonej historii działalności gospodarczej, o niestabilnych strumieniach dochodów i wydatków.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych w mniejszym stopniu ma zastosowanie do wyceny przedsiębiorstw ponoszących systematyczne straty (choć ujemna wartość przedsiębiorstwa może być argumentem za podjęciem konkretnej decyzji). Pewną ostrożność należy zachować także przy stosowaniu tej metody przy ocenie działalności nowych przedsiębiorstw, gdyż Brak historii wyników utrudnia obiektywną prognozę przyszłych przepływów pieniężnych.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest procesem bardzo złożonym i czasochłonnym, jednak na całym świecie uznawana jest za najbardziej opartą na teorii metodę wyceny przedsiębiorstw działające przedsiębiorstwa. W krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej, przy ocenie dużych i średnich przedsiębiorstw, metoda ta stosowana jest w 80 – 90% przypadków. Główną zaletą tej metody jest to, że jest to jedyna znana metoda wyceny, która opiera się na perspektywach rozwoju rynku w ogóle, a przedsiębiorstwa w szczególności i jest jak najbardziej zgodna z interesami inwestorów.