Metoda zmienności ebitu pozwala określić akceptowalny poziom. Optymalizacja struktury kapitałowej przedsiębiorstwa (na przykładzie OJSC Silvenit). Lista wykorzystanych źródeł

STRUKTURA / KAPITAŁ / / OBCIĄŻENIE DŁUGIEM / ZDOLNOŚĆ KREDYTOWA/ ZDOLNOŚĆ POŻYCZKOWA / ZMIENNOŚĆ

adnotacja artykuł naukowy z zakresu ekonomii i biznesu, autor pracy naukowej - Zadorozhnaya A.N.

Temat. W artykule przedstawiono metody wyznaczania obciążenie długiem zbudowanie optymalnego portfela kredytowego, który pomoże zwiększyć wartość firmy. Jak pokazuje praktyka, nie ma jednego prawidłowego, uniwersalnego rozwiązania i wyboru kryteriów optymalizacji obciążenie długiem jest częścią polityki finansowej każdej konkretnej firmy. Cele. Badanie modeli uzasadniających optymalną strukturę kapitału na podstawie funkcja celu„ryzyko-zwrot”: metoda zmienności EBIT, model analizy EBIT-EPS. Metodologia. Analiza ewolucji teorii struktury kapitału po opublikowaniu twierdzenia Modiglianiego Millera daje podstawy do stwierdzenia, że praktyczna realizacja wyników teoretycznych badań nad kształtowaniem się struktury kapitału w dalszym ciągu nastręcza trudności. Aby przeanalizować możliwość praktycznego wykorzystania modeli optymalnego poziomu zadłużenia z funkcją celu ryzyko-zwrot, przetestowano metodę zmienności EBIT oraz model analizy EBIT-EPS na przykładzie PJSC Rostelecom. Wyniki. Wyniki badania pozwalają stwierdzić, że obliczenia zdolność kredytowa, odpowiadający poziomowi optymalnemu obciążenie długiem, może być narzędziem zarządzania elastycznością finansową przedsiębiorstwa. Wyniki badania metody zmienności EBIT dla PJSC Rostelecom pozwoliły stwierdzić, że obecny poziom obciążenie długiem mieści się w akceptowalnych granicach i modeluje prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania przy różnych kombinacjach struktury kapitału. Wnioski i znaczenie. Model analizy EBIT-EPS do oceny możliwości finansowania transakcji wykupu pozwolił nam oszacować próg rentowności finansowej i określić opcję finansowania transakcji maksymalizującą zysk na akcję (EPS). Pomimo tego, że modele przedstawione w pracy służą do określenia optymalnego poziomu obciążenie długiem mają szereg wad, uzyskane wyniki pozwalają kierownictwu finansowemu na podejmowanie bardziej świadomych decyzji w zakresie zarządzania strukturą kapitałową.

powiązane tematy prace naukowe z zakresu ekonomii i biznesu, autor pracy naukowej - Zadorozhnaya A.N.

Procedura ustalania zadłużenia spółki
2014 / Zadorozhnaya A.N.
Wyznaczanie optymalnej struktury kapitału: od teorii kompromisu do modelu APV
2015 / Zadorozhnaya A.N.
Empiryczne badanie podejścia kompromisowego do zarządzania strukturą kapitałową
2019 / Podshivalova Maria Władimirowna, Plechanova Irina Siergiejewna
Specyfika szacowania średnioważonego kosztu kapitału organizacji kredytowej i metody jego optymalizacji
2017 / Evdokimova S.S., Bondarenko S.A.
Określenie optymalnej struktury kapitałowej rosyjskich spółek na przykładzie OJSC Magnit i OJSC Lukoil
2014 / Kalimulin M. M., Menshova N. A., Usok I. M., Shakhmatova E. S., Shvetsov D. O., Shipulina Yu. S.
Modelowanie struktury kapitałowej OJSC Silvinit
2011 / Belozerov Igor Aleksandrovich, Nikityuk Marina Borisovna, Nikolaeva Maria Sergeevna, Petrunina Tatyana Vladimirovna, Sukhanova Maria Sergeevna
Analiza wpływu struktury kapitałowej spółki high-tech na jej zysk na akcję z wykorzystaniem modelu EBIT-EPS na przykładzie Honeywell International Corporation
2018 / Sokolyansky Wasilij Wasiliewicz, Khvetskovich Nikita Aleksandrovich, Zabirova Maria Dmitrievna
Wpływ sposobów finansowania projektu innowacyjnego na cenę akcji
2015 / Bahramov Jurij Muminowicz, Głuchow Władimir Wiktorowicz
Ocena optymalnej struktury kapitałowej spółek OJSC Uralkali i kali&salz Ag
2008 / Anyukhina Irina Michajłowna, Iwaninski Ilja Olegowicz, Kataeva Ekaterina Vadimovna, Ozornina Olga Viktorovna, Serebryansky Dmitry Valerievich, Schmidt-rost Michael
Dźwignia finansowa, rentowność i specyfika branży: empiryczne badanie fuzji i przejęć (tłumaczenie D. Kokoreva)
2011 / Agliardi Elettra, Lukyanova Irina

Procedura stosowania metody zmienności EBIT oraz modelu analizy EBIT-EPS w procesie podejmowania decyzji finansowych

Znaczenie W artykule przedstawiono metody oceny zadłużenia w celu stworzenia optymalnego portfela kredytowego, który zwiększy wartość biznesową. Jak pokazuje praktyka, nie ma uniwersalnego i prawidłowego rozwiązania, a każda konkretna firma powinna w swojej polityce finansowej określić, w jaki sposób wybierać kryteria optymalizacji swojego zadłużenia. Cele W badaniu zbadano modele uzasadniające optymalną strukturę kapitału poprzez kompromis ryzyko-zwrot: metoda zmienności EBIT, metoda analizy EBIT-EPS. Metody Analizowałem ewolucję teorii struktury kapitału po pojawieniu się teorii Modiglianiego-Millera i doszedłem do wniosku, że wyniki teoretycznych badań nad kształtowaniem się struktury kapitału są nadal trudne do praktycznego zastosowania. Przetestowałem metodę zmienności EBIT oraz model analizy EBIT-EPS i na przykładzie Rostelecom przeanalizowałem, czy można zastosować w praktyce optymalny model obciążenia długiem w odniesieniu do funkcji kompromisu ryzyko-zwrot. Wyniki Obliczenie zdolności zadłużenia przedsiębiorstwa, korelującego z optymalnym obciążeniem długiem, jest narzędziem zarządzania elastycznością finansową przedsiębiorstwa. Wynik metody zmienności EBIT pozwala na uwzględnienie, że bieżące obciążenie zadłużeniem mieści się w tolerowanych granicach i modelowanie prawdopodobieństwa niewypłacalności dla różnych kombinacji struktury kapitałowej. Wnioski i trafność Model analizy EBIT-EPS pozwala na ocenę progu rentowności finansowej i określenie opcji finansowania transakcji, tak aby uzyskać maksymalny zysk na akcję. Niezależnie od tego, że w artykule przedstawiono optymalne modele obciążenia długiem, które mają pewne słabe strony, wyniki mogą pomóc dyrektorom finansowym w podejmowaniu rozsądnych decyzji dotyczących zarządzania strukturą kapitałową.

Tekst pracy naukowej na temat „Procedura stosowania metody zmienności EBIT i modelu analizy ebit-eps przy podejmowaniu decyzji finansowych”

ISSN 2311-8768 (online) ISSN 2073-4484 (druk)

Ocena i działalność rzeczoznawcza

JAK WYKORZYSTAĆ METODĘ ZMIENNOŚCI EBIT I MODEL ANALIZY EBIT-EPS PRZY PODEJMOWANIU DECYZJI FINANSOWYCH

Anna Nikołajewna ZADOROZHNAYA

Kandydat nauk ekonomicznych, profesor nadzwyczajny Katedry Finansów, Kredytu, Rachunkowości i Audytu, Omsk Uniwersytet stanowy koleje, Omsk, Federacja Rosyjska [e-mail chroniony]

adnotacja

Temat. W artykule przedstawiono metody ustalania obciążenia długiem w celu stworzenia optymalnego portfela kredytowego, który pozwoli na zwiększenie wartości przedsiębiorstwa. Jak pokazuje praktyka, nie ma jednego, prawidłowego, uniwersalnego rozwiązania, a wybór kryteriów optymalizacji zadłużenia jest częścią polityki finansowej każdej konkretnej firmy.

Cele. Badanie modeli uzasadnienia optymalnej struktury kapitału w oparciu o funkcję celu ryzyko-zwrot: metoda zmienności EBIT, model analizy EBIT-EPS. Metodologia. Analiza ewolucji teorii struktury kapitału po opublikowaniu twierdzenia Modiglianiego-Millera daje podstawy do stwierdzenia, że praktyczna realizacja wyników teoretycznych badań nad kształtowaniem się struktury kapitału w dalszym ciągu nastręcza trudności. Aby przeanalizować możliwość praktycznego wykorzystania modeli optymalnego poziomu zadłużenia z funkcją celu ryzyko-zwrot, przetestowano metodę zmienności EBIT oraz model analizy EBIT-EPS na przykładzie PJSC Rostelecom. Wyniki. Wyniki badania pozwalają stwierdzić, że obliczenie zdolności kredytowej odpowiadającej optymalnemu poziomowi zadłużenia może być narzędziem zarządzania elastycznością finansową przedsiębiorstwa. Wyniki badania metody zmienności EBIT dla PJSC Rostelecom pozwoliły stwierdzić, że obecny poziom zadłużenia mieści się w akceptowalnych granicach oraz zamodelować prawdopodobieństwo niewypłacalności dla różnych kombinacji struktury kapitałowej. Wnioski i znaczenie. Model analizy EBIT-EPS do oceny możliwości finansowania transakcji wykupu pozwolił nam oszacować próg rentowności finansowej i określić opcję finansowania transakcji maksymalizującą zysk na akcję (EPS). Pomimo tego, że zaprezentowane w pracy modele wyznaczania optymalnego poziomu obciążenia długiem posiadają szereg mankamentów, uzyskane wyniki pozwalają kierownictwu finansowemu na podejmowanie bardziej świadomych decyzji w zakresie zarządzania strukturą kapitałową.

Historia artykułu:

Zaakceptowano 05.08.2015 Zatwierdzono 26.08.2015

UDC 658.14.17

Słowa kluczowe: struktura, kapitał, zadłużenie, zdolność kredytowa, zmienność

Najważniejszym obszarem polityki korporacyjnej jest podejmowanie decyzji związanych z procedurami finansowania. Połączenia różnych źródeł zasobów finansowych determinują aktualną strukturę kapitałową przedsiębiorstwa, co z kolei wpływa na stabilność finansową i zdolność kredytową organizacji. Znalezienie optymalnej struktury kapitałowej w dalszym ciągu pozostaje nierozwiązanym problemem współczesnego zarządzania finansami.

Podstawy współczesnej teorii struktury kapitałowej przedsiębiorstwa zostały po raz pierwszy zarysowane w 1958 roku w klasycznej pracy F. Modiglianiego i M. Millera „Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstw i teoria inwestycji”. Podstawowe twierdzenie (Twierdzenie 1)

Modiglianiego-Millera w przypadku braku podatków od zysków i dochodów przedsiębiorstw osoby, a także, bazując na szeregu założeń, dowodzi, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa nie zależy od struktury jej kapitału, lecz jest wyznaczana przez stopę kapitalizacji oczekiwanych dochodów w firmach swojej klasy.

Osłabienie wprowadzonych przesłanek i założeń twierdzenia Modiglianiego-Millera dało początek kilku kierunkom teoretycznym próbującym uzasadnić porządek sterowania struktura finansowa firm (tabela 1).

Jednocześnie należy zauważyć, że praktyczne wdrożenie wyników badań teoretycznych dotyczących kształtowania się struktury kapitałowej w dalszym ciągu nastręcza trudności.

Tabela 1

Ewolucja teorii struktury kapitału po twierdzeniu Modiglianiego-Millera

Założyciel

krótki opis

Założenia relaksujące: podatki i koszty upadłości

Teorie kompromisowe (modele statyczne i dynamiczne)

A. Kraus, R. Litzenberger (1973) Modele statystyczne H. DeAngelo, R. Mazulis (1980) . E. Kima (1982). M. Bradley, A. Gregg (1984) Modele dynamiczne E. Fischer, R. Henkel i J. Zencher (1989)

Modele statystyczne.

Optymalny poziom kapitału obcego ustalany jest w taki sposób, aby korzyści podatkowe związane z jego pozyskaniem pożyczone pieniądze, zrealizowane w jednym okresie, zostały zrównoważone kosztami upadłości.

Modele dynamiczne.

Struktura kapitału jest konsekwencją stale prowadzonej polityki finansowania, a za optymalną strukturę kapitału można uznać taką strukturę, w której wartość bieżąca osłon podatkowych w pełni pokrywa wartość bieżącą oczekiwanych kosztów upadłości

Rozluźnianie założenia: Asymetria informacji pomiędzy emitentami i inwestorami

Teoria hierarchii

źródła

finansowanie

G. Donaldsona (1961). S. Myers i N. Majluf (1984). W Kraskerze (1986). M. Narayanan (1988)

Asymetria informacji powoduje powstanie pewnej hierarchii kosztów finansowania zewnętrznego. Przedsiębiorstwa korzystają w pierwszej kolejności z wewnętrznych źródeł finansowania, następnie z długu zewnętrznego, a na końcu z zewnętrznego finansowania kapitałowego. W ramach teorii hierarchii nie da się określić jedynego wariantu docelowej (optymalnej) struktury kapitałowej, jaką spółka będzie dążyć w długoterminowy. W krótkim okresie wartość dźwigni finansowej zdeterminowany brakiem wewnętrznych źródeł finansowania

Modele sygnałów

S. Rossa (1977).

H. Lelanda i D. Pyle’a (1977).

R.Haykel (1982)

Zarząd może wykorzystać strukturę kapitałową jako sygnał dla inwestorów zewnętrznych, na podstawie którego ci ostatni mogą uzyskać informacje o perspektywach rozwoju spółki. Wzrost zadłużenia będzie traktowany jako sygnał zrównoważonego rozwoju sytuacja finansowa firmy i wysoki poziom oczekiwany Przepływy środków pieniężnych co umożliwi obsługę zobowiązań dłużnych. Dlatego w przypadku ogłoszenia emisji dłużnych papierów wartościowych wartość rynkowa spółki powinna wzrosnąć

Łagodzenie założenia: koszty agencji

Teoria agencji

M. Jensen, U Meckling (1975). S. Grossman, O. Hart (1982) 16]. M.Jensena (1986)

Dość często akceptowalny poziom zadłużenia ustalany jest na podstawie ogólnej praktyki, ustalonych proporcji branżowych i porównania z podobnymi firmami. Podejście to opisuje teoria kaskad informacyjnych zaproponowana przez S. Bikhchandani, D. Hirshleifer i I. Welch, która opiera się na „zachowaniu stadnym” agentów. Naukowcy zauważają, że optymalną strategią zachowania jednostki jest powtarzanie jej działań (lub decyzji).

poprzednicy, którzy znaleźli się w podobnej sytuacji, niezależnie od posiadanych danych osobowych. Z drugiej strony, w warunkach szerokiej funkcjonalności i ograniczonych zasobów czasowych zarządzania, a także przy braku jednoznacznych modeli, takie podejście może być uzasadnione.

Warto jednak zauważyć, że zarządzanie strukturą kapitałową będzie bardziej efektywne, jeśli wskaźnikiem będzie zdolność zadłużenia

Obrazek 1

Metody ustalania optymalnej wysokości obciążenia długiem

charakteryzująca zdolność przedsiębiorstwa do pozyskiwania pożyczonych środków na finansowanie swojej działalności, liczona jako optymalna wielkość zadłużenia, będzie oceniana za pomocą bardziej sformalizowanych modeli.

Z matematycznego punktu widzenia optymalizacja polega na znalezieniu ekstremum (wartości minimalnej lub maksymalnej) funkcji celu.

W zależności od wybranej funkcji celu jest to możliwe następujące metody ilościowe uzasadnienie poziomu zadłużenia i zdolności kredytowej przedsiębiorstwa (rys. 1):

1) Model minimalnego średnioważonego kosztu kapitału WACC – optymalny poziom obciążenia długiem osiąga się, gdy: minimalne koszty na kapitale;

2) metoda skorygowanej wartości bieżącej S. Myersa (skorygowana wartość bieżąca, APV). Metoda ta, podobnie jak model WACC, polega na ustaleniu struktury kapitałowej, przy której wartość spółki będzie maksymalna, z uwzględnieniem korzyści wynikających z tarczy podatkowej oraz kosztów niestabilności finansowej;

3) Metoda zmienności EBIT – pozwala określić akceptowalny poziom zadłużenia w oparciu o prawdopodobieństwo wystąpienia trudności finansowych akceptowalnych dla spółki (prawdopodobieństwo niewywiązania się ze zobowiązań). Zakłada się, że prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania i zmienność zysku operacyjnego są zależne liniowo;

4) model analizy EBIT-EPS polega na wyborze struktury kapitałowej, która maksymalizuje zysk na akcję (EPS). Zmienną niezależną w tym modelu jest zysk operacyjny, kwota

które determinowane jest poziomem ryzyka operacyjnego. Metoda porównania źródeł finansowania polega na zbudowaniu liniowej zależności EBIT-EPS i wybraniu dla przewidywanej wartości EBIT struktury kapitałowej maksymalizującej wartość EPS.

W ramach badania bardziej szczegółowo rozważymy drugą grupę. metody ilościowe określenie akceptowalnego poziomu obciążenia długiem w oparciu o przyjęcie optymalnej kombinacji ryzyka i zwrotu jako funkcji celu (metoda zmienności EBIT oraz model analizy EBIT-EPS).

Jak zauważono, metoda zmienności zysku operacyjnego EBIT1 polega na ustaleniu akceptowalnego poziomu zadłużenia w oparciu o dane prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania. W uproszczonej wersji niewykonanie zobowiązania interpretowane jest jako niezdolność dłużnika do wywiązania się z obowiązków związanych z zapłatą odsetek i spłatą dotychczasowej części długu. Inaczej mówiąc, prawdopodobieństwo defaultu można zdefiniować jako prawdopodobieństwo, że EBIT operacyjny nie będzie wystarczający na pokrycie płatności odsetkowych i spłatę bieżącej części zadłużenia, tj.

gdzie EBITt to zysk przed odsetkami i opodatkowaniem w okresie t;

DP (Debt Payment) – spłata odsetek oraz bieżąca część długu płatna w okresie t.

W związku z tym im większa zmienność zysku operacyjnego, tym większe prawdopodobieństwo niewypłacalności. Zatem ta metoda na to pozwala

1 Istomin V.S. Ilościowe podejścia do analizy struktury kapitałowej przedsiębiorstwa // Biuletyn AmSU 2009. Nr 47. s. 96-100.

częściowo eliminują wady modelu WACC. Założeniem metody zmienności EB1T jest założenie normalnego rozkładu zysku operacyjnego i brak związku pomiędzy dźwignią finansową a wysokością zysku.

Biorąc pod uwagę powyższe, prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania p można określić jako

f (EV1G SzchV1T,

gdzie p jest prawdopodobieństwem niewykonania zobowiązania;

ЕВ1Г - zysk przed odsetkami i opodatkowaniem;

BP - spłaty odsetek i bieżąca część zadłużenia.

Ilościowo prawdopodobieństwo oblicza się za pomocą statystyk, które mają odwrotny rozkład Studenta z (n - 1) stopniami swobody:

Tabela 2

Prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania w zależności od zdolności kredytowej

Źródło: .

gdzie EB1G to średni zysk przed odsetkami i opodatkowaniem;

l/s2 - odchylenie standardowe EB1T;

- ¿-Rozkład studentów z (n - 1) stopniami swobody;

n to liczba okresów, dla których znane są wartości EB1T.

Ogólny algorytm metody zmienności EVGG można przedstawić jako sekwencyjne wykonywanie działań.

1. Ustala się dopuszczalną wartość prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania przez spółkę. W tym celu można wykorzystać współczynnik zdolności kredytowej i prawdopodobieństwa niewypłacalności (tabela 2).

2. Na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółki za szereg poprzednich okresów oblicza się średni zysk operacyjny EB1T oraz odchylenie standardowe.

3. Wyznacza się wartość jednostronnej odwrotnej rozkładu Studenta z (n-1) stopniami swobody od akceptowalnego prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania, gdzie n jest liczbą okresów, dla których analizowano wskaźniki zysku operacyjnego.

4. Opierając się na zadanym dopuszczalnym prawdopodobieństwie niewykonania zobowiązania, z uwzględnieniem wzoru

Oblicza się 4 DP (rocznie

wysokość płatności odsetek i spłata bieżącej części zadłużenia).

5. Dopuszczalna wysokość pożyczonego kapitału oraz odpowiadająca jej dźwignia finansowa może zostać ustalona poprzez kapitalizację rocznej kwoty płatności odsetek i spłatę bieżącej części zadłużenia BP. Jako stopę kapitalizacji możesz przyjąć koszt pożyczonego kapitału kd jako sumę stopy wolnej od ryzyka i spreadu domyślnego:

gdzie B jest dopuszczalną (optymalną) kwotą pożyczonego kapitału.

Dodatkowo model ten można zastosować w nieco innej wersji. Na podstawie aktualnej wartości zadłużenia oblicz prawdopodobieństwo niewypłacalności, a następnie porównaj uzyskaną wartość z dopuszczalnym (akceptowalnym) prawdopodobieństwem niewypłacalności przedsiębiorstwa. W przypadku przekroczenia narzuconego limitu należy zaakceptować decyzje zarządcze w celu zmniejszenia dźwigni finansowej.

Rozważmy procedurę obliczania optymalnej struktury kapitału przy użyciu metody zmienności EBGT dla PJSC Rostelecom, jednej z największych firm telekomunikacyjnych o zasięgu krajowym w Rosji i Europie, obecnej we wszystkich

segmentach rynku usług komunikacyjnych i obejmuje ponad 34 miliony gospodarstw domowych w Rosji.

Wyniki analizy struktury kapitałowej spółki pozwalają na wyciągnięcie następujących wniosków:

W 2014 roku zauważalne było zmniejszenie udziału kapitału obcego w strukturze źródeł finansowania, przy przewadze w jego strukturze zobowiązań długoterminowych;

Wartość dźwigni finansowej przekracza jedność, tj. kapitał obcy, mimo spadku jego udziału, w strukturze pasywów nadal przewyższa kapitał własny;

Pozytywną tendencją w 2014 roku jest istotny wzrost wskaźnika płynności bieżącej z 0,47 w 2013 roku do 0,62 w 2014 roku, a także zmniejszenie deficytu kapitału obrotowego netto.

Pomimo tego, że w 2014 r Polityka finansowa spółka zachowała się bardziej konserwatywnie, pogorszyły się wskaźniki obsługi zadłużenia, które charakteryzują m.in. poziom ryzyka finansowego. Tym samym zysk operacyjny jest 2,7 razy wyższy od bieżących kosztów odsetkowych (dla porównania: w 2011 roku było to 4,1). Warto jednak zauważyć, że pomimo ujemnej dynamiki tej grupy

współczynników, ich poziom nadal pozostaje wysoki.

Przeprowadzimy analizę porównawczą wskaźników struktury kapitałowej PJSC Rostelecom z jej najbliższymi konkurentami: PJSC VimpelCom, PJSC MTS, PJSC Megafon (Tabela 4)

Udział kapitału obcego w strukturze źródeł finansowania konkurencyjnych spółek zauważalnie przekracza wartość PJSC Rostelecom. Jednak udział zobowiązań długoterminowych w strukturze pożyczonego kapitału PJSC Rostelecom pozostaje w tyle za podobnymi wskaźnikami swoich najbliższych konkurentów, w szczególności PJSC Vimpelcom i PJSC MTS.

Warto również zwrócić uwagę na fakt, że wskaźniki płynności i kapitału obrotowego netto Rostelecom PJSC są znacznie niższe od średniego poziomu konkurentów. Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźników obsługi zadłużenia.

Mając na uwadze dość duże rozproszenie wartości wskaźników struktury kapitału w tej branży, a także zauważone wcześniej wady stosowania średnich (median) wartości branżowych jako punktu odniesienia dla uzasadnienia decyzji dotyczących struktury kapitału, postaramy się stosować bardziej sformalizowane modele, w szczególności metodę zmienności EBIT.

Pomimo tego, że oficjalna strona internetowa firmy przedstawia skonsolidowaną sprawozdania finansowe, sporządzonego zgodnie z MSSF, do analizy wybrano okres od 2009 do 2014 r., gdyż w latach 2010-2011.

Tabela 3

Wskaźniki struktury kapitałowej PJSC Rostelecom na lata 2011-2014*

Wskaźnik 2011 2012 2013 2014

Wskaźnik dźwigni finansowej TD/EQ 1,22 1,37 1,81 1,24

Stosunek pasywów ogółem do aktywów TD/TA 0,55 0,58 0,64 0,55

Stosunek zobowiązań długoterminowych do aktywów LTD/TA 0,29 0,34 0,41 0,33

Wskaźnik pokrycia zadłużenia ACR 1,95 1,79 1,60 2,04

Wskaźnik bieżący CR 0,43 0,48 0,47 0,62

Kapitał obrotowy netto NWC, miliony rubli. -75 230 -70 874 -71 208 -46 890

Wskaźnik zadłużenia netto do aktywów ND/TA 0,53 0,55 0,63 0,52

Wskaźniki obsługi zadłużenia

Wskaźnik pokrycia odsetek liczony poprzez EBIT, ICR 4,12 3,31 2,84 2,73

Wskaźnik pokrycia odsetek liczony od środków pieniężnych 5,82 5,94 5,42 5,06

przepływy z działalności operacyjnej ICR

* Obliczenia autora na podstawie skonsolidowanego sprawozdania finansowego spółki. Metodologię obliczania wskaźników charakteryzujących zadłużenie przedsiębiorstwa opisano szerzej w artykule autora „Procedura ustalania zadłużenia przedsiębiorstwa” // Analityka finansowa: problemy i rozwiązania. 2014. Nr 48. s. 39-50.

Tabela 4

Porównanie wskaźników struktury kapitałowej PJSC Rostelecom z konkurentami w 2014 roku.

PJSC PJSC PJSC Średni przemysł

Indeks *

Znaczenie „Rostelecom” „Vimpelcom” „MTS” „Megafon”.

Wskaźniki składników struktury kapitału

Wskaźnik dźwigni finansowej TD/EQ 1,24 2,56 2,59 1,90 -

Wskaźnik ogółem 0,55 0,72 0,71 0,66 0,67

zobowiązania wobec aktywów TD/TA

Wskaźnik długoterminowy 0,33 0,49 0,48 0,40 -

zobowiązania wobec aktywów LTD/TA

Wskaźniki poziomu zabezpieczenia zobowiązań majątkiem

Wskaźnik pokrycia zadłużenia 2,04 1,22 1,27 1,37 -

Aktywa ACR

Wskaźnik bieżący CR 0,62 0,78 1,11 0,88 1,07

Wskaźnik podaży -0,61 -0,28 0,10 -0,13 -1,11

własny obieg

Fundusze NWC/CA

Wskaźnik zadłużenia netto do aktywów 0,52 0,61 0,60 0,61 -

Wskaźniki obsługi zadłużenia

Wskaźnik pokrycia odsetek liczony poprzez EBIT, ICR 2,73 2,74 6,22 5,93 -

Wskaźnik pokrycia 5,06 3,63 9,70 8,31

procent obliczony przez

operacyjny przepływ środków pieniężnych

Działalność ICR

* Dane Służba federalna statystyki państwowe. Adres URL: http://www.httpgks.ru.

nastąpiła reorganizacja i fuzja z szeregiem spółek. Wskaźniki zysku operacyjnego PJSC Rostelecom za analizowany okres przedstawiono w tabeli. 5.

Biorąc pod uwagę, że spółka posiada rating kredytowy Standard & Poor's na poziomie BB+, zgodnie z Tabelą 2, prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania wynosi 16,63%.Przy takim prawdopodobieństwie niewykonania zobowiązania wartość jednostronnego odwrotnego rozkładu t-Studenta z pięcioma stopniami swoboda wynosiła: ¿2x0 1663,4 = 1,107 Zatem dopuszczalna wartość roczna

Tabela 5

Wskaźniki zysku operacyjnego PJSC Rostelecom w latach 2009-2014, miliony rubli.

Rok Zysk operacyjny Średni zysk operacyjny Odchylenie standardowe

2009 50 053 50 930,83 7 391,92

kwota płatności odsetek i spłaty bieżącej części długu DP wyniesie:

EBIT - t4C = 50 930,83 - 1,07-7 391,92 = 42 004,65 mln rubli.

Dla porównania: w 2014 roku koszty odsetkowe spółki wyniosły 15 722 mln RUB.

Ocenimy także prawdopodobieństwo niewypłacalności tej spółki w zależności od poziomu dźwigni finansowej (tabela 6).

Rozważmy 10 scenariuszy finansowania z udziałem pożyczonego kapitału wahającego się od 0 do 90%.

Koszt finansowania dłużnego definiuje się jako sumę stopy wolnej od ryzyka, z uwzględnieniem premii za ryzyko kraju oraz spreadu kredytowego.

Jako stopę wolną od ryzyka przyjęto rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o terminie zapadalności 10 lat. Na początku 2015 roku wynosił 2,25%.

Aby zastosować tę wartość dla Rosyjska firma, dokonano korekty

Tabela 6

Oszacowanie prawdopodobieństwa niewypłacalności w zależności od poziomu dźwigni finansowej metodą zmienności EBIT

Scenariusz wskaźnikowy

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Pożyczony kapitał D, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Kapitał własny E, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Dźwignia finansowa D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00

odpowiednią dźwignię finansową

Prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70

Kapitał własny E, 245 227

Pożyczony kapitał, milion rubli. 0 60 644 121 289 181 933 242 577 303 222 363 866 424 510 485 154 545 799

Stopa wolna od ryzyka, % 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Spread kredytowy 0,40 0,40 0,70 1,20 1,75 3,25 5,00 6,00 7,00 8,00

Stopa procentowa 5,60 5,60 5,90 6,40 6,95 8,45 10,20 11,20 12,20 13,20

Roczne odsetki 0 3 396 7 156 11 644 16 859 25 622 37 114 47 545 59 189 72 045

spłata zadłużenia w

Średnia wartość EBIT, mln RUB. 50 930,83

Odchylenie standardowe EBIT, miliony rubli. 7391,92

statystyka t 6,8901 6,4306 5,9220 5,3149 4,6093 3,4238 1,8691 0,4580 -1,1172 -2,8564

Wartość p 0,0009 0,0014 0,002 0,0032 0,0058 0,019 0,12 0,666 1 1

na temat różnicy w poziomie inflacji mierzonej deflatorem PKB na koniec 2014 roku w Rosji (5,54%) i USA (1,17%)2. Zatem stopa wolna od ryzyka rf wyniosła: 2,25% ▪ 105,54% / 101,17% = 2,35%. Premia za ryzyko kraju CRP - 2,85%.

Spread spread został określony zgodnie z ratingiem kredytowym metodą A. Damodarana (tabela 7).

Dla każdej opcji finansowania wyznaczana jest statystyka t i odpowiadająca jej wartość p z pięcioma stopniami swobody3, która odzwierciedla prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania. Uzyskane dane przedstawiono na ryc. 2.

Główna wada metody zmienności

2 Inflacja, deflator PKB (rocznie%) / Bank Światowy // dane. worldbank.org.

3 Liczba zaobserwowanych wartości EBIT wynosi 6 (patrz tabela 5).

Tabela 7

Wskaźniki pokrycia odsetek i spready domyślne dla dużych firmy przemysłowe, opublikowane przez A. Damodaran, stan na dzień 01.01.2015

100 000 - 0,199999 D 12

0,2 - 0,649999 C 10,00

0,65 - 0,799999 CC 8,00

0,8 - 1,249999 CCC 7,00

1,25 - 1,499999 B- 6,00

1,5 - 1,749999 B 5,00

1,75 - 1,999999 B+ 4,00

2,0 - 2,2499999 BB 3,25

2,25 - 2,49999 BB+ 2,75

2,5 - 2,999999 BBB 1,75

3,0 - 4,249999 A- 1,20

4,25 - 5,499999 A 1,00

5,5 - 6,499999 A+ 0,90

6,5 - 8,499999 AA 0,70

8,50 - 100000 AAA 0,40

Źródło: Internet Damodaran // www.damodaran.com.

zysk operacyjny EBIT polega na tym, że wycena opiera się na danych historycznych i nie uwzględnia ewentualnych zmian zewnętrznych

Rysunek 2

Prawdopodobieństwo niewypłacalności w zależności od udziału pożyczonego kapitału w strukturze źródeł finansowania, %

Prawdopodobieństwo niewypłacalności

otoczenie i perspektywy przyszłego rozwoju firmy. Przy dużej zmienności wskaźników zysku wiarygodność tego modelu gwałtownie maleje. Ponadto wprowadzone założenie, że nie ma wpływu struktury kapitału na zmienność zysku operacyjnego, nie zawsze odpowiada rzeczywistości.

Jednocześnie warto zaznaczyć, że obliczoną zdolność kredytową odpowiadającą optymalnemu poziomowi zadłużenia należy postrzegać nie jako dogmat, ale jako narzędzie zarządzania elastycznością finansową przedsiębiorstwa.

Podobnie jak model zmienności EBIT, model analizy EBIT-EPS szacuje optymalną strukturę kapitału, wykorzystując optymalną kombinację ryzyka i zwrotu jako funkcję celu.

W ramach modelu EBIT-EPS optymalną strukturą kapitałową będzie taki stosunek środków własnych do pożyczonych, który osiągnie maksymalną wartość zysk netto EPS na akcję przy minimalnym ryzyku finansowym.

Koncepcja tej metody analizy sprowadza się do tego, że przez wielkość zysku operacyjnego określa się, przy której zysk na akcję w ramach dwóch różnych opcji finansowania (kosztem kapitału własnego i kosztem środków pożyczonych) będzie taki sam.

Zysk na akcję definiuje się jako kwotę dochodu netto pozostałego po odsetkach, podatkach i dywidendach od akcji uprzywilejowanych, podzieloną przez liczbę wyemitowanych akcji zwykłych spółki:

(1 - T)(EBIT -1) - Dn

gdzie EPS oznacza kwotę zysku na akcję zwykłą;

T - stawka podatku dochodowego;

EBIT – zysk operacyjny (zysk przed odsetkami i opodatkowaniem);

I - płatności odsetek;

n to liczba akcji zwykłych w obiegu.

Poziom zysku operacyjnego, przy którym wartość zysku na akcję pokrywa się z alternatywnymi opcjami struktury kapitału, nazywany jest zwykle „punktem obojętności” lub „punktem krytycznym” (próg rentowności; punkt obojętności)4. Przy zyskach operacyjnych powyżej punktu obojętności wyższy EPS zostanie osiągnięty dzięki większej dźwigni finansowej. Odpowiednio, kiedy

„Teplova T.V. Finanse korporacyjne. M.: Yurayt, 2014. P 399.

zysk operacyjny poniżej „punktu krytycznego”, wyższa wartość EPS zapewni niższe wartości dźwigni finansowej.

„Punkt obojętności” w modelu EBIT-EPS można wyznaczyć matematycznie lub graficznie.

Jak zauważono, „punktem obojętności” jest wartość EBIT, przy której kwoty zysku netto na akcję dla wszystkich opcji finansowania są takie same. Zapiszmy ten warunek poprzez równości:

(1 - T)(EBIT - p - Dnp

(1 - T)(EBIT -12) - Dn

(1 - T)(EBIT - Ii) - D (1 - T)(EBIT -12) - Du

gdzie EPS1 EPS2 oznacza kwotę zysku przypadającą na jedną akcję zwykłą;

T - stawka podatku dochodowego;

I1 I2 – płatność odsetek w zależności od opcji finansowania;

n1 n2 - liczba akcji zwykłych znajdujących się w obiegu w zależności od możliwości finansowania.

Jak każda metoda, model analizy EBIT-EPS ma swoje zalety i wady. Do zalet należy możliwość wyboru struktury kapitału i jej sporządzenia plan finansowy, co przyczyniłoby się do osiągnięcia maksymalnego zysku na akcję. Jednak model ma również wady.

Po pierwsze, biorąc pod uwagę różne możliwości finansowania, model nie pozwala na ich połączenie w celu podjęcia ostatecznej decyzji zarządczej. Innymi słowy, zastosowanie tej metody analizy staje się znacznie trudniejsze w miarę wzrostu liczby alternatywnych możliwości finansowania. Modyfikacji modelu będzie wymagać także sytuacja, w której spółka jako instrument finansowania uzna obligacje zamienne lub obligacje z warrantami.

Po drugie, funkcją celu jest maksymalizacja zysku na akcję, a nie wartość rynkowa firmy. Maksymalizacja EPS nie zawsze automatycznie pozwala osiągnąć poziom podstawowy

cel korporacyjny- maksymalizacja dobra właścicieli.

Po trzecie, model analizy jest dość statyczny i nie uwzględnia wpływu takich czynników, jak asymetria informacji na rynkach finansowych i co za tym idzie, sygnałów dla inwestorów, które mogą być spowodowane zmianą struktury kapitału.

Po czwarte, ryzyko nie jest uwzględniane w modelu analizy EBIT-EPS. Choć powszechnie wiadomo, że wzrostowi dźwigni finansowej często towarzyszy wzrost ryzyka.

Ocenę ryzyka można wprowadzić do modelu na jeden z poniższych sposobów.

1. Oszacowanie rozkładu prawdopodobieństwa zysku operacyjnego (EBIT).

2. Dla opcji obejmujących finansowanie dłużne porównaj „punkt obojętności” z najbardziej prawdopodobną wartością EBIT. Ocena prawdopodobieństwa wystąpienia sytuacji, w której EBIT znajdzie się poniżej „punktu krytycznego”.

3. Ocena ryzyka poprzez wyliczenie progu rentowności finansowej EBIT* dla każdej opcji finansowania:

gdzie EBIT* to kwota zysku operacyjnego (zysku przed odsetkami i opodatkowaniem) konieczna do zapłaty odsetek, podatków i dywidend od akcji uprzywilejowanych;

I - płatności odsetek;

D - dywidendy od akcji uprzywilejowanych;

T - stawka podatku dochodowego.

Im wyższy finansowy próg rentowności, tym bardziej ryzykowny można rozważyć tę opcję finansowania.

4. Uwzględnienie ryzyka w analizie poprzez zmianę kosztu pożyczonego kapitału w zależności od dźwigni finansowej w ramach różnych opcji finansowania. Jak zauważono, stopa procentowa zależy od ratingu kredytowego firmy i odpowiadającego mu prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania.

Jako praktyczny przykład zastosowania modelu analizy EBIT-EPS rozważmy odkup akcji PJSC Rostelecom w 2014 roku z wykorzystaniem dwóch alternatywnych opcji finansowania:

Poprzez finansowanie dłużne;

Ze względu na zysk netto.

Na niezwykłym walne zgromadzenie akcjonariusze zdecydowali się na reorganizację PJSC Rostelecom. Właściciele akcji zwykłych i uprzywilejowanych mają prawo żądać od spółki odkupienia całości lub części ich akcji, jeżeli głosowali przeciwko decyzji o reorganizacji Rostelecom PJSC lub nie brali udziału w głosowaniu w tej sprawie. Cena odkupu akcji wyniesie:

Za jedną akcję zwykłą - 123,93 rubli;

Za jedną uprzywilejowaną akcję typu A -87,8 rubli.

Z zastrzeżeniem ograniczeń prawnych (na umorzenie można wykorzystać nie więcej niż 10% kwoty aktywa netto) spółka będzie mogła odkupić 6,4% akcji zwykłych i 13,7% akcji uprzywilejowanych typu A. Kwota wykupu wyniesie 23 161 mln RUB.

Poniższe dane zostały zaczerpnięte ze sprawozdania finansowego PJSC Rostelecom sporządzonego zgodnie z MSSF na dzień 31 grudnia 2013 roku:

Zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem EBIT za 2013 rok – 44 868 mln RUB;

Bieżące koszty odsetkowe – 15 800 mln RUB;

Efektywna stawka podatku dochodowego w 2013 roku wynosi 24,87%;

Zysk netto w 2013 r. - 24 131 mln rubli.

Zgodnie z polityką dywidendową spółki, 10% zysku netto corocznie przeznaczane jest na wypłatę dywidendy od akcji uprzywilejowanych typu A.

Ponieważ rzeczywisty koszt ewentualnego finansowania dłużnego transakcji odkupu nie jest znany, definiujemy go jako sumę stopy wolnej od ryzyka, premii za ryzyko kraju i spreadu za zwłokę.

Jako stopę wolną od ryzyka przyjęto rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o terminie zapadalności 10 lat. Na początku 2014 roku wyniósł 2,73%. Aby zastosować tę wartość dla rosyjskiej firmy, dokonano korekty o różnicę w poziomie inflacji mierzonej deflatorem PKB na koniec 2013 roku (w Rosji – 5,9%, w USA – 1,5%)5.

5 Inflacja, deflator PKB (rocznie%) / Bank Światowy // dane. worldbank.org.

Tabela 8

Porównanie zysku na akcję z alternatywnymi możliwościami finansowania transakcji w Lyubasku, mln RUB.

Wskaźnik Opcja 1 Opcja 2

EBIT 44 868 44 868

Płatności odsetkowe 15 800 17 711

Saldo pozostałych przychodów i kosztów 3 051 3 051

Zysk przed opodatkowaniem 32 119 30 208

Podatek dochodowy 7 988 7 513

Zysk netto 24 131 22 695

Dywidendy z akcji uprzywilejowanych 2 413 2 270

EPS, pocierać. 8,67 8,15

Zatem stopa wolna od ryzyka f wyniosła: 2,73% ▪ 105,9% / 101,55% = 2,85%. Premię za ryzyko kraju (CRP) dla Rosji na dzień 1 stycznia 2014 roku oszacowano na 2,4%6. Biorąc pod uwagę, że spółka posiada rating kredytowy Standard & Poor's na poziomie BB+, spread kredytowy wyniesie 3%7, a zatem szacowany koszt kredytu wyniesie 8,25%.

Kalkulację zysku na akcję EPS przy finansowaniu wykupu kapitałem własnym (opcja 1) oraz poprzez finansowanie dłużne (opcja 2) przedstawiono w tabeli. 8. W pozycji „Odsetki” dla drugiej opcji finansowania do bieżących kosztów odsetkowych doliczane są płatności odsetkowe w wysokości 8,25% od finansowania dłużnego w ramach transakcji wykupu.

Jeżeli zatem jako kryterium oceny przyjmiemy maksymalizację wartości EPS, wówczas rekomendujemy przeprowadzenie transakcji wykupu na własny koszt.

Aby ocenić możliwy poziom ryzyka, dla każdej opcji wyliczymy finansowy próg rentowności EBIT*. Jednocześnie, pomimo warunków polityki dywidendowej dotyczących wypłaty dywidendy z akcji uprzywilejowanych w wysokości 10% zysku netto, dla opcji 2 pozostawimy je bez zmian:

EBIT-, = 17 711 +-= 20 922,77 mln rubli.

Jeżeli uwzględnimy dodatnie saldo pozostałych przychodów i kosztów w wysokości 3 051 mln RUB, wówczas punkt stabilność finansowa dla opcji 2 wyniesie odpowiednio 17 872 mln rubli, co jest znaczące

6 Krajowe spready i premie za ryzyko // Damodaran online // www.damodaran.com.

7 Damodaran w Internecie // www.damodaran.com.

poniżej średniego rocznego zysku operacyjnego spółki.

W przypadku pierwszego wariantu finansowania transakcji wykupu zyskiem netto wychodzimy z faktu, że poziom zysku netto musi odpowiadać kwocie wykupu wynoszącej 23 161 mln RUB. W związku z tym poziom zysku operacyjnego wynosi 46 627,89 mln RUB, a jeśli uwzględnimy dodatnie saldo pozostałych przychodów i kosztów w wysokości 3 051 mln RUB, to EBITj* wyniesie 43 577 mln RUB.

Aby sprawdzić prawdopodobieństwo spadku zysku operacyjnego poniżej finansowego progu rentowności, stosujemy test t-Studenta dla jednej próby. Jako główne dane do oceny przeanalizujemy wartości wskaźników zysku operacyjnego za ostatnie sześć lat (patrz tabela 5).

Wprowadźmy założenie, że zysk operacyjny modelowany jest rozkładem normalnym. Przy średniej wartości EBIT za ostatnie sześć lat wynoszącej 50 930,83 mln rubli, odchylenie standardowe wynosi 7 391,92 mln rubli. dla krytycznej podanej wartości Ebit* - 43 577 milionów rubli, wartość kryterium t wyniesie 2,2245.

Wartość tabelaryczna testu t-Studenta z prawdopodobieństwem 95% i liczbą stopni swobody 5 odpowiada 2,57. Tym samym można potwierdzić hipotezę zerową o równości matematycznych oczekiwań EBIT i finansowego progu rentowności. Innymi słowy, finansowy próg rentowności mieści się w przedziale ufności zysku operacyjnego.

Można zatem postawić tezę, że metodologia przyjęcia decyzje finansowe W oparciu o kryterium maksymalizacji EPS nie jest doskonały. Próba uwzględnienia oceny ryzyka w modelu EBIT-EPS sugeruje, że wniosków uzyskanych w trakcie analizy nie można uznać za jednoznaczne. W związku z tym, zdaniem autora, celowe jest wykorzystanie tego narzędzia analitycznego do oceny miary wrażliwości przy porównywaniu alternatywnych możliwości finansowania przedsiębiorstwa.

Pomimo tego, że przedstawiona w pracy praktyka stosowania bardziej sformalizowanych modeli ustalania optymalnego poziomu obciążenia przedsiębiorstwa długiem (metoda zmienności EBIT, model analizy EBIT-EPS) ma szereg wad, uzyskane wyniki pozwalają zarządzaniu finansami na dokonanie bardziej świadomą decyzję w zakresie zarządzania strukturą kapitałową.

Bibliografia

1. Modigliani F., Miller M. Koszt kapitału, finanse korporacji i teoria inwestycji // American Economic Review. 1958. tom. 48. s. 261-297.

2. Modigliani F., MillerM. Ile warta jest firma? Twierdzenie MM. M.: Delo, 2001. 272 s.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model preferencji państwa optymalnej dźwigni finansowej // Journal of Finance. 1973. tom. 33. s. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optymalna struktura kapitału w ramach opodatkowania osób prawnych i osób fizycznych // Journal of Financial Economics. 1980. tom. 8. s. 3-29.

5. Kim E.H. Równowaga Millera, klienci korzystający z dźwigni akcjonariuszy i optymalna struktura kapitału // Journal of Finance 1982. Vol. 37. s. 301-323.

6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. O istnieniu optymalnej struktury kapitału: teoria i dowody // Journal of Finance. 1984. Nr 3. s. 857-878.

7. Fischer E. O., Heinkel R., Zechner J. Wybór dynamicznej struktury kapitału: teoria i testy // Journal of Finance. 1989. nr 44. s. 19-40.

8. Donaldson G. Zdolność do zadłużania przedsiębiorstw. Wydawnictwo Uniwersytetu Harvarda. Bostonie, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Finansowanie przedsiębiorstw i decyzje inwestycyjne, gdy firmy posiadają informacje, których nie mają inwestorzy // Journal of Financial Economics. 1984. tom. 13. s. 187-221.

10. Krasker W. Zmiany cen akcji w odpowiedzi na emisje akcji w warunkach asymetrycznej informacji // Journal of Finance. 1986. tom. 41. s. 93-105.

11. Narayanan M. P. Dług a kapitał własny w świetle asymetrycznych informacji // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. tom. 23. s. 39-51.

12. Ross S. A. Określanie struktury finansowej: podejście sygnalizujące motywację // The Bell Journal of Economics. 1977. tom. 8. nr 1. s. 23-40.

13. LelandH., Pyle D. Asymetrie informacyjne, struktura finansowa i pośrednictwo finansowe // Journal of Finance. 1977. tom. 32. s. 371-387.

14. Heinkel R. Teoria znaczenia struktury kapitału w warunkach niedoskonałych informacji // Journal of Finance. 1982. tom. 37. s. 1141-1150.

15. Jensen M., Meckling W. Teoria firmy: zachowania kierownicze, koszty agencji i struktura własności // Journal of Financial Economics. 1976. tom. 3. nr 4. s. 305-360.

17. Jensen M. Koszty agencyjne wolnych przepływów pieniężnych, finansów przedsiębiorstw i przejęć // American Economic Review. 1986. tom. 76. s. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teoria mód, mody, zwyczajów i zmian kulturowych jako kaskady informacyjne // Journal of Political Economy. 1992. nr 100. s. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Uczenie się na podstawie zachowań innych: zgodność, moda i kaskady informacyjne // The Journal of Economic Perspectives. 1998. Cz. 12. nr 3. s. 151-170.

20. Myers S. Interakcje finansowania przedsiębiorstw i decyzji inwestycyjnych – konsekwencje dla budżetowania kapitałowego // Journal of Finance. 1974. tom. 29. s.1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Praca nad pożyczonym kapitałem: optymalne obciążenie długiem firmy: od koncepcji teoretycznych do praktycznych uzasadnień modeli (część 2) // Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. 2013. nr 5. s. 262-279.

22. Damodaran A. Stosowane finanse przedsiębiorstw. Wydanie 3. Willey, 2010. 752 s.

23. Van Horn J. Podstawy zarządzania finansami. M.: Finanse i statystyka. 2003. 800 s.

24. Teplova T.V. Finanse korporacyjne. M.: Yurayt, 2014. 655 s.

ISSN 2311-8768 (online) ISSN 2073-4484 (druk)

Ocena i działania oceniające

PROCEDURA STOSOWANIA METOD ZMIENNOŚCI EBIT

I MODEL ANALIZY EBIT-EPS W PROCESIE PODEJMOWANIA DECYZJI FINANSOWYCH

Anna N. ZADOROŻNAJA

Omski Państwowy Uniwersytet Transportu, Omsk, Federacja Rosyjska [e-mail chroniony]

Historia artykułu:

Słowa kluczowe: struktura, kapitał, zadłużenie, zdolność kredytowa, zmienność

Cele W badaniu zbadano modele uzasadniające optymalną strukturę kapitału poprzez kompromis ryzyko-zwrot: metoda zmienności EBIT, metoda analizy EBIT-EPS. Metody Analizowałem ewolucję teorii struktury kapitału po pojawieniu się teorii Modiglianiego-Millera i doszedłem do wniosku, że wyniki teoretycznych badań nad kształtowaniem się struktury kapitału są nadal trudne do praktycznego zastosowania. Przetestowałem metodę zmienności EBIT oraz model analizy EBIT-EPS i na przykładzie Rostelecom przeanalizowałem, czy można zastosować w praktyce optymalny model obciążenia długiem w odniesieniu do funkcji kompromisu ryzyko-zwrot. Wyniki Obliczenie zdolności zadłużenia przedsiębiorstwa, korelującego z optymalnym obciążeniem długiem, jest narzędziem zarządzania elastycznością finansową przedsiębiorstwa. Wynik metody zmienności EBIT pozwala na uwzględnienie, że bieżące obciążenie zadłużeniem mieści się w tolerowanych granicach i modelowanie prawdopodobieństwa niewypłacalności dla różnych kombinacji struktury kapitałowej. Wnioski i trafność Model analizy EBIT-EPS pozwala na ocenę progu rentowności finansowej i określenie opcji finansowania transakcji, tak aby uzyskać maksymalny zysk na akcję. Niezależnie od tego, że w artykule przedstawiono optymalne modele obciążenia długiem, które mają pewne słabe strony, wyniki mogą pomóc dyrektorom finansowym w podejmowaniu rozsądnych decyzji dotyczących zarządzania strukturą kapitałową.

1. Modigliani F., Miller M. Koszt kapitału, finanse korporacji i teoria inwestycji. American Economic Review, 1958, tom. 48, nie. 3, s. 261-297.

2. Modigliani F., Miller M. Skol"ko stoitfirma? TeoremaMM. Moskwa, Delo Publ., 2001, 272 s.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model preferencji państwa optymalnej dźwigni finansowej. The Journal of Finance, 1973, tom. 28, wyd. 4, s. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optymalna struktura kapitału w obszarze opodatkowania osób prawnych i osób fizycznych. Journal of Financial Economics, 1980, tom. 8, s. 3-29.

5. Kim E.H. Równowaga Millera, klienci korzystający z dźwigni akcjonariuszy i optymalna struktura kapitału, The Journal of Finance, 1982, t. 37, wyd. 2, s. 301-319.

6. Bradley M., Gregg A.J., Kim E.H. O istnieniu optymalnej struktury kapitału: teoria i dowody. The Journal of Finance, 1984, tom. 39, nie. 3, s. 857-878.

7. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Wybór dynamicznej struktury kapitału: teoria i testy. The Journal of Finance, 1989, tom. 44, wyd. 1, s. 19-40.

8. Donaldson G. Zdolność do zadłużania przedsiębiorstw. Harvard University Press, Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Finansowanie przedsiębiorstw i decyzje inwestycyjne, gdy firmy posiadają informacje, których nie mają inwestorzy. Journal of Financial Economics, 1984, tom. 13, wyd. 2, s. 187-221.

10. Krasker W. Zmiany cen akcji w odpowiedzi na emisje akcji w warunkach asymetrycznej informacji. The Journal of Finance, 1986, tom. 41, nie. 1, s. 93-105.

11. Narayanan M.P. Dług a kapitał własny w ramach informacji asymetrycznej. The Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1988, tom. 23, nie. 1, s. 39-51.

12.Ross S.A. Określanie struktury finansowej: podejście motywacyjne i sygnalizacyjne. The Bell Journal of Economics, 1977, tom. 8, nie. 1, s. 23-40.

13. Leland H., Pyle D. Asymetrie informacyjne, struktura finansowa i pośrednictwo finansowe. The Journal of Finance, 1977, tom. 32, nie. 2, s. 371-387.

14. Heinkel R. Teoria znaczenia struktury kapitału w warunkach niedoskonałej informacji. The Journal of Finance, 1982, tom. 37, wyd. 5, s. 1141-1150.

15. Jensen M., Meckling W. Teoria firmy: zachowania kierownicze, koszty agencji i struktura własności.

Journal of Financial Economics, 1976, tom. 3, nie. 4, s. 305-360.

16. Grossman S., Hart O. Struktura finansowa przedsiębiorstwa i zachęty dla menedżerów. W: Ekonomika informacji i niepewności. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

17. Jensen M. Koszty agencyjne wolnych przepływów pieniężnych, finansów przedsiębiorstw i przejęć. The American Economic Review, 1986, tom. 76, nie. 2, s. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teoria modów, mody, zwyczajów i zmian kulturowych jako kaskady informacyjne. Journal of Political Economy, 1992, tom. 100, nie. 5, s. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Uczenie się na podstawie zachowań innych: zgodność, mody i kaskady informacyjne. The Journal of Economic Perspectives, 1998, tom. 12, nie. 3, s. 151-170.

20. Myers S. Interakcje finansowania przedsiębiorstw i decyzji inwestycyjnych – konsekwencje dla budżetowania kapitałowego.

The Journal of Finance, 1974, tom. 29, nie. 1, s. 1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Rabota na zaemnom kapitale: optymalne dolgovoi nagruzki kompanii: ot teoreticheskikh kontseptsii k prakticheskim model"nym obosnovaniyam (chast" 2) . Upravlenie korporativnymi finansami = Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, 2013, nr. 5, s. 262-279.

22. Damodaran A. Stosowane finanse przedsiębiorstw. Wydanie 3. Willey, 2010, 752 s.

23. Van Horne J. Osnovy upravleniya finansami. Moskwa, Finansy i statistika Publ., 2003, 800 s.

Jeśli firma może być pewna, że wygeneruje zyski, prawdopodobnie uzyska oszczędności podatkowe netto dzięki zaciągnięciu pożyczki. Jednak firmom, które mają niewielkie szanse na wygenerowanie zysków wystarczających do skorzystania z ochrony w zakresie podatku dochodowego od osób prawnych, zaciąganie pożyczek zapewnia niewielkie lub w ogóle jakiekolwiek korzyści podatkowe netto.

R. Breschi, S. Myers

Na ryc. Rysunek 5.4 przedstawia najczęściej stosowane we współczesnej analityce finansowej podejścia do uzasadniania akceptowalnej dla przedsiębiorstwa kwoty pożyczonego kapitału (stale stosowane płatne pożyczone źródła finansowania). Optymalna wielkość długu to taka, która maksymalizuje funkcję celu. Z punktu widzenia analityki finansowej i zarządzania istotne są: funkcje finansowe:

▪ maksymalizacja wartości rynkowej akcjonariusza lub całości zainwestowanego kapitału;

▪ maksymalizacja wartości dla interesariuszy (tj. korzyści dla wszystkich właścicieli kapitału, zarówno finansowego, jak i niefinansowego);

▪ maksymalizacja zysku właścicieli (wskaźnik EPS) przy zachowaniu pewnego poziomu stabilności finansowej;

▪ minimalizowanie ryzyk lub utrzymywanie ryzyka prowadzenia działalności na określonym, ustalonym poziomie.

W zależności od wyboru funkcji celu zarządzanie finansami pracownicy obsługi finansowo-gospodarczej spółki lub doradcy finansowi zbudować uzasadnienie akceptowalnej dla przedsiębiorstwa kwoty stale wykorzystywanego finansowania dłużnego.

Ryż. 5.4.

Modele WACC i AGC budowane są w oparciu o założenie maksymalizacji wartości rynkowej firmy. W modele WACC zakłada się, że maksymalny punkt kosztów osiąga się poprzez minimalizację kosztu kapitału. Umożliwia to skonstruowanie algorytmu uwzględniania scenariuszy o różnych wartościach dźwigni finansowej. W modele AGC zwrócono uwagę na wpływ dźwigni finansowej na wysokość korzyści podatkowych oraz kosztów nieoperacyjnych (bezpośrednich i pośrednich) pracy z pożyczonym kapitałem. Modele równoważenia ryzyka i korzyści kładą nacisk na ocenę ryzyka i budowanie zrównoważonego poziomu zadłużenia w celu utrzymania wypłacalności.

Główną barierą w pracy z kapitałem dłużnym jest zmienność zysków operacyjnych i wysokie ryzyko operacyjne. W praktyce w ramach tego obszaru modelowania finansowego można wdrożyć dwie metody: dźwignię finansową i zmienność EBIT. Ogólna idea metod jest taka, że im większe znaczenie mają czynniki ryzyka operacyjnego, tym bardziej niestabilne (w profesjonalnym języku finansowym – zmienne) prognozowane wartości zysku operacyjnego (EBITDA, EBIT) i im odpowiednio mniejsze przedsiębiorstwo może ponieść dodatkowe ryzyko finansowe i tym mniejsza powinna być dźwignia finansowa.

Pomysł z tyłu metoda zastosowania dźwigni - występowanie akceptowalnego poziomu ryzyka całkowitego, będącego wynikiem łącznego oddziaływania (nakładania się) czynników ryzyka operacyjnego i finansowego. Ilościowo ryzyko całkowite wyraża się poprzez większą niestabilność oczekiwanego zysku netto w porównaniu do oczekiwanej zmienności przychodów. Powodem większej niestabilności jest obecność koszty stałe w strukturze kosztów firmy. Ilościowo wartości dźwigni obliczane są za pomocą wzoru na elastyczność.

Przyjrzyjmy się metodzie stosowania dźwigni na przykładzie.

Firma Hot Blood, producent olejów silnikowych, sprzedaje rocznie około 90 tysięcy ton.Przy tym poziomie sprzedaży zysk operacyjny (EBIT) wynosi średnio 50 milionów dolarów, a szacowany powiązany efekt dźwigni na raportowaną sprzedaż wynosi 2,1 (zatem elastyczność dochodu netto na zmianę przychodów wynosi 2,1).

Właściciele spółki uważają wartość efektu dźwigni sprzężonej na poziomie 2,1 za optymalną, gdyż przy takich wahaniach zysku netto spółka będzie w stanie dokonać płatności na akcje uprzywilejowane, kontynuować inwestycje i programy społeczne. Przykładowo, jeśli akceptowalną zmienność (niestabilność, zmienność) zysku netto właściciele oceniają na 25%, a marketerzy prognozują zmienność popytu na produkty i co za tym idzie przychody na poziomie 52% tego, co zostało osiągnięte, to efekt dźwigni finansowej dla spółki szacuje się na 2,1 (52/25). Większa wartość dźwigni koniugatu będzie oznaczać potencjalna szansa niewystarczający zysk do dalszej działalności.

Kapitał dłużny spółki składa się z 24 mln dolarów długu obligacyjnego (wartość bilansowa) o stopie kuponu 12% (dla uproszczenia założymy, że pożyczka ma charakter bezterminowy). Zarząd rozważa możliwość zainstalowania nowej linii produkcyjnej w miejsce starej, wyeksploatowanej. Wymiana ta nie spowoduje zwiększenia wolumenu produkcji ani zmiany jakości, ale zmieni się struktura kosztów, co będzie miało wpływ na efekt dźwigni operacyjnej.

Aby odpowiedzieć na pytanie, czy firma może zwiększyć poziom zadłużenia i sfinansować decyzję inwestycyjną pożyczonymi środkami, należy zrozumieć, jak zmieni się struktura kosztów i czy wzrośnie ryzyko operacyjne firmy. W metodzie dźwigni ryzyko operacyjne diagnozowane jest poprzez współczynnik elastyczności zysku operacyjnego, tj. poprzez efekt dźwigni operacyjnej (ELE).

Efekt dźwigni operacyjnej w punkcie (2 wolumen sprzedaży można obliczyć za pomocą wzoru

Gdzie R - Cena produktu; V - określone koszty zmienne; koszty stałe.

Wzór ten pokazuje, o ile procent zmieni się zysk operacyjny, jeśli przychody zmienią się o 1%. EOR można również obliczyć za pomocą wzoru

Efekt dźwigni operacyjnej = Dochód krańcowy / Zysk operacyjny = (Zysk operacyjny + Koszty stałe) / Zysk operacyjny.

Załóżmy, że nowa dźwignia operacyjna wyniesie 1,9. Zmiana efektu dźwigni wiąże się ze zmianą struktury kosztów. W przypadku braku kosztów stałych efekt dźwigni operacyjnej wynosi 1 (1% zmiana wolumenu sprzedaży i przychodów w cenach stałych powoduje 1% zmianę zysku operacyjnego). Im większy udział kosztów stałych, tym wyższa wartość EER. Zatem wraz ze wzrostem kosztów stałych zysk operacyjny staje się bardziej wrażliwy na czynniki ryzyka operacyjnego.

Przed przyjęciem projektu roczne spłaty pożyczonego kapitału wynosiły 12% z 24 mln dolarów, tj. 2,88 miliona dolarów

Dla przedmiotowej spółki po akceptacji projektu efekt dźwigni operacyjnej wyniesie 1,9. Ponieważ 1,9 = dochód krańcowy / /50 = 1,9, to dochód krańcowy (różnica między przychodem a koszty zmienne) wynosi 95 milionów dolarów.

Aby sprzężony efekt dźwigni (ELE) utrzymał się na poziomie 2,1, musi zostać spełniony stosunek: 95 / (Zysk operacyjny - Płatności finansowe) = 2,1 = ELE.

Przypomnijmy, że ESR pokazuje, o ile procent zmieni się zysk netto, gdy wielkość produkcji (przychody ze sprzedaży) zmieni się o 1%. Aby obliczyć ESR, możesz skorzystać z następujących wzorów:

Sprzężony efekt dźwigni = Dochód krańcowy / (Przychody - Koszty (operacyjne i finansowe)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Sprzężony efekt dźwigni = (Efekt dźwigni operacyjnej) (Efekt dźwigni finansowej),

gdzie efekt dźwigni finansowej (EF) jest równy procentowej zmianie zysku netto na 1% zmiany zysku operacyjnego, tj. pokazuje, jak wrażliwy jest zysk netto na zysk operacyjny.

Wskaźnik ESR zadowala wartość rocznych wpłat finansowych na poziomie 4,76 mln dolarów, co przekracza obciążenie finansowe zyskiem sprzed przyjęcia projektu. Tym samym projekt zmniejszający dźwignię operacyjną pozwala na zwiększenie rocznych wypływów finansowych o 1,88 mln USD.Przy utrzymaniu warunków pożyczkowych (pominąwszy koszty agencyjne i koszty upadłości), pożyczony kapitał spółki może zostać zwiększony o 15,66 mln USD (1,88 mln USD). /0,12).

Drugie z możliwych podejść do uzasadnienia wielkości zadłużenia w oparciu o analizę czynników ryzyka operacyjnego (tych, które prowadzą do niestabilności oczekiwanego zysku operacyjnego) nazywane jest czasem metodą zmienności (zmienności) zysku operacyjnego.

Metoda zmienności EBIT (zysku operacyjnego). pozwala określić dopuszczalny poziom zadłużenia w strukturze kapitałowej spółki w oparciu o akceptowalne prawdopodobieństwo wystąpienia trudności finansowych (upadłość), które ustalane jest na podstawie życzeń właścicieli. Aby zastosować tę metodę, akcje spółki nie muszą być notowane na rynku. Niezbędną informacją jest ocena zmienności zysku operacyjnego na podstawie danych przeszłych (baza statystyczna dla firmy lub branży) lub według szacunków eksperckich, z uwzględnieniem analizy zmian na rynku w przyszłości. Zakłada się, że prawdopodobieństwo bankructwa i trudności finansowych zależy wyłącznie od zmienności zysków operacyjnych. Im bardziej niestabilne są zyski firmy, tym większe jest prawdopodobieństwo, że nie będzie w stanie spłacić swoich długów i popadnie w niewypłacalność.

Dla danego poziomu prawdopodobieństwa upadłości wyznaczany jest docelowy poziom dźwigni finansowej przedsiębiorstwa. Jeżeli poziom dźwigni finansowej jest większy od maksymalnego dopuszczalnego, wówczas podawane są zalecenia dotyczące jej ograniczenia. Jeżeli rzeczywisty poziom dźwigni finansowej jest niższy od akceptowalnego, rozważane są możliwości jej zwiększenia.

Trudności finansowe mogą pojawić się, gdy EWIT< DR w rozważanych momentach (EVIT- wartość zysku operacyjnego, LUB - zadłużenie i odsetki płatne w danym okresie).

Prawdopodobieństwo trudności finansowych przy danym poziomie zadłużenia

Ilościowo prawdopodobieństwo oblicza się za pomocą rozkładu Studenta z (i - 1) stopniami swobody, biorąc pod uwagę wpływ następujących parametrów:

Tutaj EBIT- średni zysk EVYY=1.EVYY1 / I; DP- wskaźnik obciążenia długiem zysku; y2 - rozproszenie zysków, y2 =Ts£W7/- EVTG /(u-1); P- liczba okresów (lat), dla których znane są wartości zysków.

1. Określa się dopuszczalne prawdopodobieństwo wystąpienia trudności finansowych.

FRIT-DP

2. Wartość wskaźnika oblicza się jako wartość odwrotnej funkcji rozkładu Studenta (P - 1) stopnie swobody od akceptowalnego prawdopodobieństwa wystąpienia trudności finansowych. Zmienność zysku operacyjnego ocenia się zazwyczaj na podstawie sprawozdań finansowych za kilka ostatnich lat działalności spółki.
3. Określa się wskaźnik obciążenia długiem zysku (DP) na podstawie znalezionej wartości EVGG-RR Obliczane są dopuszczalne wielkości zadłużenia i dźwigni finansowej.

Ważnym elementem analizy jest tabela zgodności prawdopodobieństwa upadłości z oceną zdolności kredytowej (tabela 5.3).

Tabela 5.3.

Zademonstrujemy zastosowanie metody zmienności EB1Tna przykład numeryczny.

Na podstawie sprawozdań finansowych za lata ubiegłe zysk regionalnego producenta cukierków przyjął wartości przedstawione w tabeli. 5.4.

Tabela 5.4. Dynamika zysków regionalnego producenta cukierków w latach 2002-2004 w mln rubli.

Wycena bilansowa słuszność- 1890 milionów rubli. Metoda pozwala na sformułowanie rekomendacji co do dopuszczalnej wysokości pożyczanego kapitału.

Jeżeli prawdopodobieństwo braku spłaty zostanie ustalone na poziomie 7,3% (co odpowiada ratingowi kredytowemu BV+), wówczas metoda pozwala na:

1) obliczyć (EEBIT-DP)/SD = 2,321355;
2) określić kwotę dopuszczalnych rocznych płatności odsetkowych albo krytyczny poziom rocznych płatności (progowa spłata długu), równy 96,87062;
3) zgodnie z ratingiem kredytowym (opartym na poziomie prawdopodobieństwa wystąpienia trudności finansowych), oszacuj różnicę spreadu niewykonania zobowiązania przez przedsiębiorstwo (yield spread) do zysku wolnego od ryzyka. Ocena zdolności kredytowej BB+ odpowiada spreadowi na poziomie 2%, zatem przy stopie zwrotu wolnej od ryzyka na poziomie 8,5% akceptowalna wartość wymaganej stopy zwrotu z pożyczonego kapitału wyniesie 10,5%;
4) symulując pracę na pożyczonym kapitale przez nieskończony okres czasu, obliczyć maksymalną dopuszczalną kwotę zadłużenia spółki, stosując wzór renty wieczystej:

= /0L05 = 922,577. Na podstawie wyceny bilansowej kapitału własnego w wysokości 1 890 mln RUB. dźwignia finansowa wyniesie 49% jako stosunek zadłużenia do kapitałów własnych i 32,8% jako udział kapitału dłużnego w kapitałach ogółem spółki. Pokażmy, jak będzie zmieniać się rekomendacja dotycząca dźwigni finansowej przy innych akceptowalnych wartościach prawdopodobieństwa wystąpienia trudności finansowych (tabela 5.5).

Tabela 5.5.

Rozważmy inny przykład obliczenia optymalnej kwoty zadłużenia metodą zmienności zysku operacyjnego. W tabeli 5.6 pokazuje, jak zmieniał się zysk operacyjny spółki LLC na przestrzeni lat Dzieciństwo" - producent odzieży dziecięcej.

Tabela 5.6. Dynamika zysków firmy „Wiek Dziecka” LLC

	Zysk operacyjny (EBIT), tysiące dolarów	Zmiana zysku operacyjnego w ujęciu rocznym, %



















Średnia wartość
Zmienność (odchylenie standardowe)

W 2007 roku wartość EBITDA wynosi 4900 tysięcy dolarów Firma planuje pracować z pożyczonym kapitałem i corocznie planuje spłacać 10% pożyczonych środków. Zatem kwota rocznych płatności obejmuje zarówno odsetki od pożyczonych środków (stopa procentowa wynosi 11%), jak i spłatę części „organu pożyczkowego”. Właściciele ustalają akceptowalny poziom ryzyka (jako prawdopodobieństwo niewywiązania się ze spłaty zobowiązań) na poziomie 10%.

Odchylenie standardowe zysku wynosi 26,21%. Wskaźnik statystyki ^ odpowiadający danemu poziomowi ryzyka wynosi 1,645.

Krytyczny poziom wpłat na kapitał obcy dla spółki za rok 2007 wyznaczymy ze współczynnika:

Roczne krytyczne płatności dla firmy = EBITDA - EBITDA (Wskaźnik statystyki ^) SBh:nn= (4900 - 4900 x 1,645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = 2787,3.

Dopuszczalna wartość pożyczonego kapitału (optymalny poziom zadłużenia) wyniesie: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Historycznie rzecz biorąc, kalkulacja EBIT i EBITDA opiera się na danych sprawozdawczych US GAAP, jednak wskaźniki EBIT i EBITDA służą również do analizy sytuacji finansowej i oceny wartości spółek, które również generują raportowanie według międzynarodowych standardów.
Obliczanie tych wskaźników na podstawie sprawozdawczości MSSF ma swoją własną charakterystykę. Ponadto przedsiębiorstwa stosują odmienną metodykę obliczania tych wskaźników.

EBIT i EBITDA: obliczanie i znaczenie wskaźników

Wskaźniki EBIT (zysk przed odsetkami i podatkami) i EBITDA (zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją) nie są ustalane przez międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej ani standardy krajowe kraje zachodnie jako wskaźniki obowiązkowe.

Te i niektóre inne wskaźniki nazywane są miarami finansowymi niezgodnymi z GAAP („wskaźniki, które nie są miarami finansowymi zgodnymi z US GAAP”).

Jednak zarówno EBIT, jak i EBITDA są bardzo szeroko stosowane przez analityków, inwestorów i inne zainteresowane strony do oceny kondycji finansowej i wartości spółek.

Historia EBITDA
Historycznie rzecz biorąc, EBITDA była wykorzystywana do pomiaru zdolności firmy do obsługi zadłużenia, co w połączeniu z dochodem netto dostarcza informacji o tym, ile odsetek firma może spłacić w najbliższym czasie. Przede wszystkim EBITDA była wykorzystywana przez inwestorów, którzy postrzegali spółkę nie jako inwestycję długoterminową, ale jako zbiór aktywów, które można sprzedać osobno z zyskiem, natomiast EBITDA charakteryzowała kwotę, którą można było przeznaczyć na spłatę kredytów.

Schemat ten (wykupy lewarowane – wykup finansowany, w ramach którego wykupuje się spółkę za pożyczone środki) był powszechny w latach 80-tych. EBITDA zaczęła być wówczas wykorzystywana przez większość firm i stała się obecnie jednym z najpopularniejszych wskaźników. Pokazuje dochód wygenerowany przez przedsiębiorstwo w bieżącym okresie i dlatego można go wykorzystać do oceny zwrotu z inwestycji i możliwości samofinansowania.

Obliczenie Wskaźniki EBIT i EBITDA
Klasyczne obliczenie tych wskaźników jest dość proste: aby je obliczyć, należy zacząć od wskaźnika zysku netto za dany okres:

EBIT = Zysk netto - (Koszty/przychody odsetkowe) - (Podatek dochodowy).

Ze wskaźnika zysku netto należy wykluczyć wskaźniki wydatków finansowych (odsetkowych) lub dochodów, podatku dochodowego:

EBITDA = EBIT - (Amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych).

Przykład 1
Sprawozdanie z całkowitych dochodów za rok zakończony 31.12.2014 roku

Jak widać na przykładzie trzy spółki, których dochody netto znacząco się od siebie różnią, mają taką samą EBITDA. Wskaźnik EBIT jest taki sam dla spółek z tym samym obciążeniem amortyzacyjnym, choć spółka 1 osiągnęła na koniec roku zysk, a spółka 2 stratę (m.in. z uwagi na różne obciążenia podatkowe i zadłużenia).

Znaczenie wskaźników EBIT i EBITDA
EBIT jest pośrednią miarą zysków przed odsetkami i podatkami.
EBITDA to „oczyszczony” wskaźnik dochodów netto z tytułu amortyzacji, odsetek i podatków dochodowych, który pozwala ocenić zysk firmy niezależnie od wpływu:

wielkość inwestycji (korekta o kwotę naliczonej amortyzacji);
obciążenie długiem (korekta odsetek);
reżim podatkowy (korekta z tytułu podatku dochodowego).

Głównym celem EBITDA jest możliwość wykorzystania tego wskaźnika do porównań różne przedsiębiorstwa działających w tej samej branży, w tym do celów porównawczych. W tym przypadku nie ma znaczenia wielkość inwestycji, zadłużenie czy stosowany reżim podatkowy – liczy się jedynie rodzaj prowadzonej działalności i wyniki operacyjne. Tym samym EBITDA pozwala na porównanie spółek stosujących odmienną politykę księgową (np. dotyczącą amortyzacji lub przeszacowania aktywów), odmiennych warunków podatkowych czy poziomu zadłużenia.

Krytyka
Główna krytyka EBITDA jest następująca: oczyszczając wskaźnik z amortyzacji, pozbawiamy użytkownika informacji o potrzebach inwestycyjnych firmy.

Jednocześnie spółki o dużym obciążeniu amortyzacyjnym i dużej potrzebie reinwestycji (przemysł wydobywczy, przemysł przetwórczy i inne) są zainteresowane aktywnym wykorzystaniem tego wskaźnika i zawyżaniem swoich wyników, gdyż korekta o amortyzację znacząco poprawia wskaźnik zysku.

Krytyka ta jest uzasadniona, jednak w każdym przypadku EBITDA należy rozpatrywać w połączeniu z innymi wskaźnikami, w tym EBIT, który choć ma zalety „oczyszczania” z podatków i odsetek, zawiera amortyzację. Niezbędna jest także analiza innych wskaźników, takich jak marża brutto, zysk operacyjny i zysk netto.

Dodatkowo wskaźniki EBIT i EBITDA krytykowane są za to, że w wersji klasycznej uwzględniają całość przychodów – zarówno z działalności regularnej (operacyjnej), jak i z transakcji jednorazowych (nieoperacyjny). Większość firm oblicza EBIT i EBITDA poprzez odjęcie przychodów i wydatków pozaoperacyjnych, rozliczając wynik pozaoperacyjny. Ponadto wielu analityków, inwestorów i dyrektorów finansowych firm wykorzystuje zysk operacyjny do oceny regularnych wyników firmy i zdolności przewidywania generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Jednak dodatkowe oczyszczanie wskaźników może być niebezpieczne, ponieważ wysokość przychodów i wydatków nieoperacyjnych, a także wskaźnik zysku operacyjnego staną się przedmiotem manipulacji, gdy koszty nieoperacyjne i zysk operacyjny okażą się znacząco zawyżone, co należy również wziąć pod uwagę przy analizie spółki.

Analiza z wykorzystaniem EBIT i EBITDA
Obecnie w analizie spółek szeroko wykorzystuje się wskaźniki EBIT i EBITDA. Stosowane są następujące wskaźniki pochodne:

Marża EBITDA % (rentowność EBITDA);
Dług/EBITDA (pasywa/EBITDA);
Dług Netto/EBITDA (dług netto/EBITDA);
EBITDA / Koszty odsetek (EBITDA / koszty odsetek).

Instytucje kredytowe mogą ustalać własne wartości docelowe wskaźników, za pomocą których monitorują sytuację finansową pożyczkobiorców.
Właściciele firm mogą także wyznaczać wartości docelowe, według których analizują sytuację finansową i rozwój spółek, a także oceniają skuteczność zarządzania
firmy.

Różnice pomiędzy EBIT i EBITDA z zysku operacyjnego

Zysk operacyjny i EBIT/EBITDA to różne wskaźniki. Jeżeli klasyczne wskaźniki EBIT/EBITDA uwzględniają wszystkie przychody i koszty – operacyjne i nieoperacyjne (z wyjątkiem odsetek, podatków i amortyzacji), to zysk operacyjny nie uwzględnia przychodów i kosztów pozaoperacyjnych.
Dochody lub wydatki nieoperacyjne (lub nieoperacyjne) uważa się za nieregularne lub jednorazowe przychody i wydatki, które nie są związane z normalną działalnością spółki. Przykładowo są to najczęściej dochody z działalności inwestycyjnej (o ile taka działalność nie jest dla spółki regularna), przychody z jednorazowej transakcji działalności nieregularnej, wydatki niezwiązane z działalnością spółki, różnice kursowe, działalność zaniechana , i inni. Jednocześnie zysk (strata) ze sprzedaży środków trwałych, rezerwa na należności wątpliwe, utrata wartości majątku, a także większość innych wydatków z reguły wchodzą w skład zysku operacyjnego.
Zysk operacyjny uwzględniany jest w kalkulacji kolejnego wskaźnika non-GAAP – OIBDA (dochód operacyjny przed amortyzacją – zysk operacyjny przed amortyzacją środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych). Jak sugeruje nazwa wskaźnika, różnica między OIBDA a EBITDA polega na składzie zysku: OIBDA zawiera wyłącznie zysk operacyjny, nie obejmuje przychodów i wydatków nieoperacyjnych.

Przykład 2
Korzystając z danych z przykładu 1, obliczamy OIBDA dla trzech firm.
Marża OIBDA w w tym przypadku wyższa od marży EBITDA, gdyż nie zawiera kwoty w pozycji „Pozostałe koszty”.

Co więcej, pomimo różnych wskaźników zysku operacyjnego, OIBDA jest taki sam dla wszystkich trzech rozpatrywanych spółek.

Cechy wymogów MSSF dotyczących wyników operacyjnych
Odzwierciedlenie wyników nieoperacyjnych znajduje się w zasadach raportowania US-GAAP, natomiast MSSF wymagają, aby nie wykazywać pozycji jako pozycji nadzwyczajnych.

Z jednej strony przedsiębiorstwa mogą, ale nie muszą, prezentować śródroczny zysk operacyjny ponad zysk (stratę) za dany okres. Ogólnie rzecz biorąc, pojęcia „operacyjny” i „nieoperacyjny” nie są zdefiniowane w standardach międzynarodowych.

Z drugiej strony jednostka musi przedstawić dodatkowe pozycje, nagłówki i sumy częściowe w sprawozdaniu przedstawiającym zyski lub straty oraz inne całkowite dochody, jeżeli taka prezentacja jest istotna dla zrozumienia wyników finansowych jednostki. Od uderzenia różne rodzaje Działalność jednostki, transakcje i inne zdarzenia różnią się pod względem częstotliwości, potencjału generowania zysków lub strat oraz przewidywalności, ujawnianie informacji o składnikach wyników finansowych pomaga użytkownikom zrozumieć osiągnięte wyniki finansowe i przewidzieć przyszłe wyniki.

Jednostka uwzględnia dodatkowe pozycje w sprawozdaniu z zysków lub strat i innych całkowitych dochodów oraz koryguje stosowane tytuły i prezentację pozycji w zakresie niezbędnym do wyjaśnienia elementów wyników finansowych. Jednostka uwzględnia czynniki obejmujące istotność oraz charakter i funkcję pozycji przychodów i kosztów.

Często spółki w raportach MSSF wskazują w artykule „Inne przychody” lub „Inne przychody nieoperacyjne” (Inne przychody / Inne przychody nieoperacyjne), a także „Inne koszty” lub „Inne koszty nieoperacyjne” (Inne wydatki / Inne koszty nieoperacyjne) skutki działalności uznanej za nieregularną i niezwiązanej z podstawową działalnością operacyjną.

Ta cecha międzynarodowe standardy może spowodować, że wskaźniki OIBDA do EBITDA stosowane do kalkulacji zysku będą identyczne, jeśli spółka nie oddziela wyników od działalności o charakterze nieregularnym. Często jednak przedsiębiorstwa, samodzielnie ustalając charakter pozycji i chcąc poprawić zysk operacyjny, mogą zawyżać koszty pozaoperacyjne. W tym sensie wymóg MSSF, aby nie definiować pozycji jako nadzwyczajnych lub nieoperacyjnych jest całkiem uzasadniony i podyktowany koniecznością niewprowadzania w błąd użytkownika sprawozdań.

Tym samym spółka prezentując kalkulację EBIT i EBITDA na potrzeby ustalenia tych wskaźników może wyróżnić pozycje posiadające wyniki finansowe nieregularnych transakcji i wykorzystywać je w obliczeniach. Nie jest to wymagane, ale zalecane jest ujawnienie metodologii obliczeń.

Skorygowana EBITDA

EBIT i EBITDA są bardzo popularne i szeroko stosowane do oceny sytuacji finansowej i wartości przedsiębiorstw; wiele firm uwzględnia w swoich raportach wskaźniki inne niż GAAP, które również są przygotowywane według międzynarodowych standardów.

Metodologia obliczania tych wskaźników może jednak różnić się w zależności od firmy. Różne metody obliczeń prowadzą do nieporównywalności wskaźników różne firmy(czyli neutralizują główną przewagę EBIT i EBITDA). Ponadto różne podejścia do tworzenia i prezentacji wskaźników innych niż GAAP w raportach dają ogromne możliwości manipulowania tymi wskaźnikami w celu ich ulepszenia.

Aktywne wykorzystywanie tych wskaźników przez inwestorów oraz prezentowanie przez spółki w swoich raportach wskaźników niezgodnych z GAAP było powodem, dla którego organ regulacyjny zwrócił uwagę na te wskaźniki na początku XXI wieku. EBIT i EBITDA zostały pierwotnie obliczone na podstawie sprawozdawczości US GAAP i obecnie podlegają przepisom amerykańskiej SEC. papiery wartościowe i giełdy amerykańskie). Zasady SEC ustanawiają klasyczną formułę obliczania EBIT i EBITDA w oparciu o raportowanie US GAAP i nie pozwalają na rozliczanie tych wskaźników z wydatków innych niż podatki dochodowe, odsetki oraz amortyzacja. Wskaźników obliczanych w inny sposób nie można nazwać EBIT i EBITDA, dlatego spółki, które z tego czy innego powodu odbiegają od klasycznej formuły, inaczej nazywają te wskaźniki, najczęściej dodając definicję „skorygowany”: „skorygowany EBIT”, „skorygowany EBITDA” ", "skorygowany OIBDA" i tak dalej.

Najczęściej EBITDA jest dodatkowo kompensowana z następującymi pozycjami sprawozdania z całkowitych dochodów:

nadzwyczajne (nieoperacyjne) przychody i koszty (jeżeli standardy sprawozdawczości dopuszczają występowanie takich pozycji lub jeżeli można je zidentyfikować na podstawie dodatkowych ujawnień);
różnice kursowe;
strata ze sprzedaży (zbycia) aktywów;
odpisy z tytułu utraty wartości różne grupy aktywa, w tym wartość firmy;
wynagrodzenie oparte na akcjach;
udziały w wynikach jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięć oraz operacji;
tworzenie rezerw na różne potrzeby.

Przykład 3
Jako przykład przyjrzyjmy się sprawozdaniu Grupy Gazprom Neft za 2014 rok, sporządzonym zgodnie z MSSF.
W Nocie 39, Informacje o segmentach, na stronie 55, Spółka prezentuje Skorygowaną EBITDA według segmentów i zamieszcza następujący komentarz: „Skorygowana EBITDA reprezentuje EBITDA Grupy oraz jej udział w EBITDA jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięć. Zarząd uważa, że skorygowana EBITDA jest użytecznym narzędziem do oceny wyników operacyjnych Grupy, ponieważ odzwierciedla trendy w zakresie zysków z wyłączeniem wpływu niektórych rozliczeń międzyokresowych. EBITDA jest definiowana jako zysk przed odsetkami, obciążeniem z tytułu podatku dochodowego, amortyzacją, zyskami (stratami) z tytułu różnic kursowych, innymi kosztami nieoperacyjnymi i obejmuje udział Grupy w zyskach jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięć. EBITDA to dodatkowy miernik finansowy nieobjęty MSSF, stosowany przez kierownictwo do oceny wyników.”
Dalej na stronie 57 przedstawiono kalkulację skorygowanej EBITDA:

Przy obliczaniu EBITDA spółka uwzględnia „Straty kursowe” oraz „Pozostałe koszty”, które uznaje za nieoperacyjne. Wskaźnik jest następnie korygowany o wyniki jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięć.
Jeśli obliczymy EBITDA według klasycznego wzoru, otrzymamy następujące dane:

Dla roku 2014 różnica pomiędzy wskaźnikami klasycznymi i skorygowanymi jest dość znacząca – około 30%, głównie ze względu na znaczną kwotę różnic kursowych oraz udział EBITDA w spółkach stowarzyszonych.

Przykład 4
Przyjrzyjmy się kolejnemu raportowi – firmie X5 Grupa Detaliczna za rok 2014 zgodnie z MSSF.
W zestawieniu przedstawiono wyliczenie skorygowanej EBITDA („skorygowana EBITDA”) (s. 98), z której wynika, że oprócz amortyzacji, podatków i kosztów odsetek netto odliczona została dodatkowo strata
z tytułu utraty wartości (utrata wartości), różnic kursowych (wynik z pozycji wymiany netto) oraz udziału w stracie w spółkach stowarzyszonych (udział w stracie
współpracowników).

Jeśli wykonamy klasyczną kalkulację EBITDA, otrzymamy następujące wyniki:

Klasyczna EBITDA jest o 6% niższa od skorygowanej EBITDA na podstawie wyników za 2014 rok, głównie ze względu na wpływ odpisów aktualizujących wartość aktywów trwałych i wartości niematerialnych i prawnych; na podstawie wyników roku 2013 wskaźniki są prawie równe, gdyż wpływ amortyzacji aktywów był niewielki.

Funkcje obliczania EBIT i EBITDA zgodnie z raportowaniem MSSF

Stracenie sil
Rozliczanie utraty wartości aktywów reguluje MSR 36, a także inne standardy regulujące rozliczanie utraty wartości odpowiednich aktywów (np. MSR 2, MSR 39).
Klasycznej EBITDA nie należy rozliczać z utraty wartości, ale skorygowane dane często są oczyszczane z takich pozycji niepieniężnych. Dość często spółki wyłączają z kalkulacji utratę wartości firmy i innych wartości niematerialnych i prawnych, powołując się na fakt, że straty te mają charakter jednorazowy i nie mają związku z normalną działalnością operacyjną spółki. Dodatkowo argumentuje się, że utrata wartości środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych jest w znaczeniu bliska amortyzacji i również powinna zostać wyłączona z wartości EBITDA.

Wynik z tytułu odsetek
Wzór na obliczenie EBIT i EBITDA zawiera wskaźnik „Koszt odsetkowy (lub finansowy)” (koszt odsetkowy lub finansowy). Należy wziąć pod uwagę, że chodzi tu o wynik netto naliczonych przychodów i kosztów odsetkowych (koszty odsetkowe netto). W związku z tym w kalkulacji EBIT i EBITDA należy uwzględnić naliczone przychody odsetkowe (od wyliczonego wskaźnika należy odjąć przychody odsetkowe).

Udziały powstałe w jednostkach stowarzyszonych, wspólnych przedsięwzięciach i operacjach
Rachunkowość inwestycji w jednostkach stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięciach oraz transakcji regulują MSR 28 i MSSF 11.

Klasyczny wzór na wyliczenie EBIT i EBITDA nie zawiera odjęcia udziału w zyskach lub stratach spółek i operacji stowarzyszonych i wspólnych, jednakże skorygowany wskaźnik często można albo odliczyć od tych przychodów lub kosztów, albo – jak w sprawozdawczości Grupy Gazprom Nieft w opisanym powyżej przykładzie 3, skorygowanym z uwzględnieniem specyfiki partycypacji wynikającej ze spółek i transakcji stowarzyszonych i wspólnych.

Nadzwyczajne dochody i wydatki
Niektóre źródła podają, że EBIT i EBITDA nie uwzględniają przychodów i wydatków nadzwyczajnych.

Jednakże, po pierwsze, jak opisano powyżej, MSR 1 wyraźnie wymaga, aby jakiekolwiek pozycje przychodów i kosztów nie były prezentowane w rachunku zysków i strat oraz innych całkowitych dochodów lub w notach jako pozycje nadzwyczajne. Oznacza to, że w raportowaniu MSSF nie zawsze możemy zobaczyć kwoty, które jednostka charakteryzuje jako przychody lub koszty nadzwyczajne lub nieoperacyjne i dlatego nie możemy ich uwzględnić w kalkulacji.

Po drugie, klasyczna metodologia SEC nie pozwala na pozbawienie EBIT i EBITDA dodatkowych pozycji innych niż podatki, odsetki i amortyzacja; Jednocześnie zysk netto według US GAAP (dochód netto) zawiera koszty i przychody pozaoperacyjne. Dlatego do obliczenia EBIT i EBITDA wystarczą dane sprawozdawcze MSSF, które nie zawierają przypisanych nadzwyczajnych przychodów i kosztów.

Zysk/strata ze sprzedaży środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych
Zysk/strata ze sprzedaży środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych ujmowana jest w zysku netto okresu i nie jest odliczana przy kalkulacji EBIT i EBITDA. Czasami jednak firmy odliczają ten zysk lub stratę od skorygowanej kwoty, zwłaszcza jeśli transakcja jest dość nietypowa w branży firmy, a kwota transakcji jest znacząca.

Wynagrodzenie w formie akcji (wynagrodzenie pracowników i dyrektorów wykorzystujące instrumenty kapitałowe)
Rachunkowość wynagrodzeń w formie akcji reguluje MSR 19 i MSSF 2. Zgodnie z MSSF, jeśli towary lub usługi otrzymane lub nabyte w ramach transakcji płatności w formie akcji nie kwalifikują się do ujęcia jako aktywa, należy je ująć jako koszty.

Niektóre firmy odliczają te wydatki od EBIT lub EBITDA jako wydatki niepieniężne, choć klasyczna metoda kalkulacji nie odlicza tych wydatków.

Podatek dochodowy
Rozliczanie podatku dochodowego reguluje MSR 12. Podatek dochodowy obejmuje zarówno podatek bieżący, jak i obciążenie lub dochód z tytułu odroczonego podatku dochodowego. Aby obliczyć EBIT i EBITDA, należy uwzględnić we wzorze kalkulacyjnym wszystkie rozliczenia międzyokresowe kosztów lub dochodów z tytułu podatku dochodowego.

W niektórych przypadkach spółki korygują kwotę podatku dochodowego w celu obliczenia EBIT i EBITDA, korygując dochód podlegający opodatkowaniu o wydatki i dochody brane pod uwagę przy obliczaniu EBIT i EBITDA.

Należy zaznaczyć, że zgodnie z MSSF podatek dochodowy pobrany od wypłaconej dywidendy nie jest zaliczany do podatku dochodowego, lecz stanowi integralną część dywidendy i w związku z tym nie jest wykazywany w rachunku zysków i strat oraz nie jest uwzględniany w rachunku zysków i strat. kalkulacja EBIT i EBITDA.

Inne całkowite dochody
W MSSF wiele uwagi poświęca się opisowi wymogów dotyczących ujmowania pozycji w rachunku zysków i strat lub innych całkowitych dochodach.

Co do zasady przy kalkulacji wskaźników EBIT i EBITDA uwzględnia się dane z sekcji (lub raportu) zysku (straty); dane ujęte w innych całkowitych dochodach z reguły nie są uwzględniane w kalkulacji EBIT i EBITDA. Mogą to być kwoty aktualizacji wyceny środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych, programów emerytalnych, efektywna część zysków i strat z instrumentów zabezpieczających przy zabezpieczeniu przepływów pieniężnych, różnice kursowe i kursowe, udział w innych całkowitych dochodach jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięć, koszty i przychody z tytułu odroczonego podatku dochodowego dotyczące składników innych całkowitych dochodów oraz pozostałych pozycji.

Prezentacja EBIT i EBITDA w raportowaniu MSSF
Najczęściej spółki prezentują miary niezgodne z GAAP w raportach uzupełniających, komunikatach i prezentacjach, ale EBIT i EBITDA są często ujawniane w sprawozdaniach finansowych.
EBIT i EBITDA można wykazać zarówno w sprawozdaniu z całkowitych dochodów, jak i w notach – nie ma zakazu stosowania miar innych niż GAAP. Nie ma również bezpośrednich wymogów MSSF dotyczących dodatkowych ujawnień dotyczących kalkulacji miar niezgodnych z GAAP, jednakże ze względu na znaczenie tych miar dla użytkowników zaleca się spółkom dokonywanie takich ujawnień.
Poniżej znajdują się przykłady sprawozdań z całkowitych dochodów spółek, w których można wykazać amortyzację różne części raport.

Jeżeli w firmie produkcyjnej amortyzacja jest zawarta w koszt produkcji wówczas np. w firmie telekomunikacyjnej amortyzacja może być wykazana jako osobna pozycja.

Do drugiej grupy ilościowych metod określania akceptowalnego poziomu obciążenia długiem, polegającej na wykorzystaniu optymalnej kombinacji ryzyka i zwrotu jako funkcji celu, zalicza się metodę zmienności zysku operacyjnego (EBIT). Jak wspomniano powyżej, metoda ta polega na określeniu akceptowalnego poziomu zadłużenia na podstawie danego prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania. W uproszczonej wersji niewykonanie zobowiązania interpretowane jest jako niezdolność dłużnika do wywiązania się z obowiązków związanych z zapłatą odsetek i spłatą dotychczasowej części długu. Inaczej mówiąc, prawdopodobieństwo niewypłacalności można zdefiniować jako prawdopodobieństwo, że zysk operacyjny (EBIT) nie wystarczy na pokrycie płatności odsetek i spłatę bieżącej części zadłużenia:
EBIT< DPt, (32)
gdzie EBITt to zysk z tytułu odsetek i podatków w okresie t;
DPt (Debt Payment) – spłata odsetek oraz bieżąca część długu płatna w okresie t.
W związku z tym im większa zmienność zysku operacyjnego, tym większe prawdopodobieństwo niewypłacalności. Metoda ta pozwala zatem częściowo wyeliminować mankamenty modelu WACC. Założeniem metody zmienności EBIT jest założenie normalnego rozkładu zysku operacyjnego i braku związku pomiędzy dźwignią finansową a zyskiem.
Biorąc pod uwagę powyższe, prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania (p) można zdefiniować jako:
(33)
gdzie p jest prawdopodobieństwem niewykonania zobowiązania;
EBIT – zysk z tytułu odsetek i podatków;
DP - spłaty odsetek i bieżąca część długu.
Ilościowo prawdopodobieństwo oblicza się za pomocą statystyk, które mają odwrotny rozkład Studenta z (n - 1) stopniami swobody:
(34)
gdzie jest średni zysk przed odsetkami i opodatkowaniem;
- odchylenie standardowe EBIT;
tn-1 - Rozkład t-Studenta z (n-1) stopniami swobody.
n to liczba okresów, dla których znane są wartości EBIT.
Ogólny algorytm metody zmienności EBIT można przedstawić w postaci następujących kroków:

Ustalana jest akceptowalna wartość prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania przez spółkę. W tym celu można wykorzystać współczynnik zdolności kredytowej i prawdopodobieństwa niewypłacalności (tabela 8).

Tabela 8. Prawdopodobieństwo niewypłacalności w zależności od zdolności kredytowej

Ocena zdolności kredytowej	Prawdopodobieństwo niewypłacalności

Na podstawie sprawozdań finansowych spółki za kilka poprzednich okresów obliczany jest średni zysk operacyjny (), a także odchylenie standardowe.
Wyznacza się wartość jednostronnej odwrotnej funkcji rozkładu Studenta z (n-1) stopniami swobody od akceptowalnego prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania, gdzie n jest liczbą okresów, dla których analizowano wskaźniki zysku operacyjnego.
W oparciu o zadaną akceptowalną wartość prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania, w oparciu o wzór (34), obliczany jest DP (roczna kwota płatności odsetek i spłaty bieżącej części zadłużenia).
Dopuszczalną wysokość pożyczonego kapitału, a także odpowiadającą jej dźwignię finansową można określić poprzez kapitalizację rocznej kwoty płatności odsetek i spłatę bieżącej części zadłużenia (DP). Jako stopę kapitalizacji można zastosować koszt kapitału dłużnego (kd) jako sumę stopy wolnej od ryzyka i spreadu domyślnego.

(35)
gdzie D jest dopuszczalną (optymalną) kwotą pożyczonego kapitału.
Dodatkowo model ten można zastosować w nieco innej wersji. Na podstawie aktualnej wartości zadłużenia oblicz prawdopodobieństwo niewypłacalności, a następnie porównaj uzyskaną wartość z dopuszczalnym (akceptowalnym) prawdopodobieństwem niewypłacalności przedsiębiorstwa. W przypadku przekroczenia narzuconego limitu należy podjąć decyzje zarządcze mające na celu ograniczenie dźwigni finansowej.
Rozważmy procedurę obliczania optymalnej struktury kapitału przy użyciu metody zmienności EBIT dla PJSC Rostelecom.
Pomimo, że na oficjalnej stronie internetowej spółki prezentowane są skonsolidowane sprawozdania finansowe sporządzone zgodnie z MSSF począwszy od 2000 roku, do analizy wybrano okres od 2009 do 2013 roku, gdyż w latach 2010-2011 miała miejsce reorganizacja i fuzja z szeregiem spółek. Wskaźniki zysku operacyjnego PJSC Rostelecom za analizowany okres przedstawiono w tabeli 9.
Tabela 9. Wskaźniki zysku operacyjnego PJSC Rostelecom w latach 2009-2013.

Biorąc pod uwagę, że spółka posiada rating kredytowy Standard & Poor’s na poziomie „BB+”, zgodnie z Tabelą 3, prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania wynosi 16,63%. Dla tego prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania wartość jednostronnego odwrotnego rozkładu t-Studenta z 4 stopniami swobody wynosiła: t2*0,1663;4 = 1,101. Zatem dopuszczalna wartość rocznej kwoty płatności odsetek i spłaty bieżącej części długu (DP) wyniesie:

Dla porównania w 2013 roku koszty odsetkowe spółki wyniosły 15 800 mln RUB.
Ocenimy także prawdopodobieństwo niewypłacalności danej spółki w zależności od poziomu dźwigni finansowej (Załącznik nr 5).
Rozważmy 10 scenariuszy finansowania z udziałem pożyczonego kapitału wahającego się od 0 do 90%.
Koszt finansowania dłużnego definiuje się jako sumę stopy wolnej od ryzyka, z uwzględnieniem premii za ryzyko kraju oraz spreadu kredytowego.
Jako stopę wolną od ryzyka przyjęto rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o terminie zapadalności 10 lat. Na początku 2014 roku było to 2,73%. W celu zastosowania tej wartości dla spółki rosyjskiej dokonano korekty o różnicę w poziomie inflacji mierzonej deflatorem PKB na koniec 2013 roku w Rosji (5,9%) i USA (1,5%). Zatem stopa wolna od ryzyka (rf) wyniosła: 2,73% * 105,9% / 101,55% = 2,85%. Premia za ryzyko kraju (CRP) wynosi 2,4%.
Spread domyślny został określony zgodnie z ratingiem kredytowym metodą A. Damodarana (tabela 6).
Dla każdej opcji finansowania wyznaczana jest statystyka t i odpowiadająca jej wartość p z 4 stopniami swobody, która odzwierciedla prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania. Uzyskane dane przedstawiono na rysunku 9.

Rysunek 9. Prawdopodobieństwo niewypłacalności w zależności od udziału pożyczonego kapitału w strukturze źródeł finansowania

Wyniki obliczeń pozwalają dość wyraźnie zauważyć, że znaczny wzrost prawdopodobieństwa niewypłacalności następuje, gdy udział pożyczonego kapitału wzrasta powyżej 60%, dlatego wartość tę można uznać za poziom krytyczny przy planowaniu obciążenia długiem.
Główną wadą metody zmienności dochodu operacyjnego (EBIT) jest fakt, że szacunek opiera się na danych historycznych i nie uwzględnia możliwe zmiany otoczenie zewnętrzne oraz perspektywy rozwoju firmy w przyszłości. Przy dużej zmienności wskaźników zysku wiarygodność tego modelu gwałtownie maleje. Ponadto wprowadzone założenie, że nie ma wpływu struktury kapitału na zmienność zysku operacyjnego, nie zawsze odpowiada rzeczywistości.

Poprzedni