Metoda volatility ebit umožňuje určit přijatelnou úroveň. Optimalizace kapitálové struktury podniku (na příkladu OJSC Silvenit). Seznam použitých zdrojů

STRUKTURA / KAPITÁL / / DLUHOVÁ ZÁTĚŽ / ÚVĚROVÁ KAPACITA/ VÝPŮJČNÍ KAPACITA / VOLATILITA

anotace vědecký článek o ekonomii a podnikání, autor vědecké práce - Zadorozhnaya A.N.

Předmět. V příspěvku jsou uvedeny metody pro stanovení dluhové zatížení vytvořit optimální úvěrové portfolio, které pomůže zvýšit hodnotu společnosti. Jak ukazuje praxe, neexistuje jediné správné univerzální řešení a volba optimalizačních kritérií dluhové zatížení je součástí finanční politiky každé konkrétní společnosti. Cíle. Studium modelů pro doložení optimální kapitálové struktury na základě Objektivní funkce„risk-return“: metoda volatility EBIT, model analýzy EBIT-EPS. Metodologie. Analýza vývoje teorií kapitálové struktury po zveřejnění Millerovy Modiglianiho věty dává důvod tvrdit, že praktická realizace výsledků teoretických studií utváření kapitálové struktury stále působí potíže. Pro analýzu možného praktického využití modelů optimální úrovně dluhu s funkcí cíl riziko-výnos byla testována metoda volatility EBIT a model analýzy EBIT-EPS na příkladu PJSC Rostelecom. Výsledek. Výsledky studie nám umožňují dospět k závěru, že výpočet úvěrová kapacita, odpovídající optimální úrovni dluhové zatížení, může být nástrojem pro řízení finanční flexibility firmy. Výsledky testování metody volatility EBIT pro PJSC Rostelecom nám umožnily dospět k závěru, že aktuální úroveň dluhové zatížení je v přijatelných mezích a modeluje pravděpodobnost selhání při různých kombinacích kapitálové struktury. Závěry a význam. Analytický model EBIT-EPS pro posouzení možnosti financování pro transakci zpětného odkupu nám umožnil odhadnout finanční hranici rentability a určit variantu financování transakce, která maximalizuje zisk na akcii (EPS). Nehledě na to, že modely uvedené v práci pro stanovení optimální úrovně dluhové zatížení mají řadu nevýhod, získané výsledky umožňují finančnímu managementu činit informovanější rozhodnutí v oblasti řízení kapitálové struktury.

související témata vědecké práce o ekonomii a podnikání, autor vědecké práce - Zadorozhnaya A.N.

Postup pro stanovení dluhového zatížení společnosti
2014 / Zadorozhnaya A.N.
Stanovení optimální kapitálové struktury: od trade-off teorií k APV modelu
2015 / Zadorozhnaya A.N.
Empirické testování kompromisního přístupu k řízení kapitálové struktury
2019 / Podshivalova Maria Vladimirovna, Plekhanova Irina Sergeevna
Specifika hodnocení vážených průměrných nákladů na kapitál úvěrové organizace a metody jejich optimalizace
2017 / Evdokimova S.S., Bondarenko S.A.
Stanovení optimální kapitálové struktury ruských společností na příkladu OJSC Magnit a OJSC Lukoil
2014 / Kalimulin M. M., Menshova N. A., Usok I. M., Shakhmatova E. S., Shvetsov D. O., Shipulina Yu. S.
Modelování kapitálové struktury OJSC Silvinit
2011 / Belozerov Igor Aleksandrovich, Nikityuk Marina Borisovna, Nikolaeva Maria Sergeevna, Petrunina Tatyana Vladimirovna, Sukhanova Maria Sergeevna
Analýza dopadu kapitálové struktury high-tech společnosti na její zisk na akcii pomocí modelu EBIT-EPS na příkladu Honeywell International Corporation
2018 / Sokoljanskij Vasilij Vasilievič, Khvetskovich Nikita Aleksandrovich, Zabirova Maria Dmitrievna
Vliv způsobů financování inovativního projektu na cenu akcií
2015 / Bahramov Jurij Muminovič, Gluchov Vladimir Viktorovič
Posouzení optimální kapitálové struktury společností OJSC Uralkali a kali&salz Ag
2008 / Anyukhina Irina Mikhailovna, Ivaninsky Ilya Olegovich, Kataeva Ekaterina Vadimovna, Ozornina Olga Viktorovna, Serebryansky Dmitrij Valerievich, Schmidt-rost Michael
Finanční páka, ziskovost a oborová specifičnost: empirická studie fúzí a akvizic (překlad D. Kokoreva)
2011 / Agliardi Elettra, Lukyanova Irina

Postup aplikace metody volatility EBIT a analytického modelu EBIT-EPS v procesu finančního rozhodování

Význam Článek představuje metody hodnocení dluhové zátěže za účelem vytvoření optimálního úvěrového portfolia, které zvýší hodnotu podniku. Jak ukazuje praxe, všestranné a správné řešení neexistuje a každá konkrétní společnost by si měla ve své finanční politice stanovit, jak volit kritéria pro optimalizaci své dluhové zátěže. Cíle Výzkum zkoumá modely pro doložení optimální struktury kapitálu prostřednictvím kompromisu mezi rizikem a výnosem: metoda volatility EBIT, metoda analýzy EBIT-EPS. Metody Analyzoval jsem, jak se vyvíjely teorie kapitálové struktury poté, co se objevila Modigliani-Millerova teorie, a zjistil jsem, že výsledky teoretických výzkumů formování kapitálové struktury je stále obtížné prakticky realizovat. Testoval jsem metodu volatility EBIT a model analýzy EBIT-EPS a na případu společnosti Rostelecom jsem analyzoval, zda lze model optimálního dluhového zatížení prakticky aplikovat ve vztahu k funkci kompromisu mezi rizikem a výnosem. Výsledky Výpočet podnikové dluhové kapacity, která koreluje s optimálním dluhovým zatížením, je nástrojem pro řízení finanční flexibility podniku. Výsledek metody volatility EBIT umožňuje zahrnout, že současné dluhové zatížení je v únosných mezích, a modelovat pravděpodobnost selhání pro různé kombinace kapitálové struktury. Závěry a relevance Model analýzy EBIT-EPS umožňuje vyhodnotit finanční hranici rentability a určit možnost financování transakce tak, aby byl odvozen maximální zisk na akcii. Bez ohledu na to, že článek uvádí optimální modely dluhového zatížení, které mají určité slabiny, mohou výsledky pomoci finančním manažerům přijímat rozumná rozhodnutí o řízení kapitálové struktury.

Text vědecké práce na téma „Postup použití metody volatility EBIT a modelu analýzy ebit-eps při finančním rozhodování“

ISSN 2311-8768 (online) ISSN 2073-4484 (tisk)

Hodnocení a oceňovací činnost

JAK POUŽÍVAT METODU VOLATILITY EBIT A MODEL ANALÝZY EBIT-EPS PŘI FINANČNÍM ROZHODOVÁNÍ

Anna Nikolaevna ZADOROZHNAYA

Kandidát ekonomických věd, docent katedry financí, úvěru, účetnictví a auditingu, Omsk Státní univerzitaželeznice, Omsk, Ruská Federace [e-mail chráněný]

anotace

Předmět. V příspěvku jsou uvedeny metody stanovení dluhové zátěže pro vytvoření optimálního úvěrového portfolia, které pomůže zvýšit hodnotu společnosti. Jak ukazuje praxe, neexistuje jediné správné univerzální řešení a volba kritérií pro optimalizaci dluhové zátěže je součástí finanční politiky každé konkrétní společnosti.

Cíle. Studium modelů pro doložení optimální kapitálové struktury na základě objektivní funkce riziko-výnos: metoda volatility EBIT, model analýzy EBIT-EPS. Metodologie. Analýza vývoje teorií kapitálové struktury po zveřejnění Modiglianiho-Millerova teorému dává podklady k tvrzení, že praktická realizace výsledků teoretických studií utváření kapitálové struktury stále působí potíže. Pro analýzu možného praktického využití modelů optimální úrovně dluhu s funkcí cíle riziko-výnos byla testována metoda volatility EBIT a model analýzy EBIT-EPS na příkladu PJSC Rostelecom. Výsledek. Výsledky studie umožňují dospět k závěru, že výpočet úvěrové kapacity odpovídající optimální míře dluhového zatížení může být nástrojem pro řízení finanční flexibility podniku. Výsledky testování metody volatility EBIT pro PJSC Rostelecom nám umožnily dospět k závěru, že současná úroveň dluhového zatížení je v přijatelných mezích a modelovat pravděpodobnost selhání pro různé kombinace kapitálové struktury. Závěry a význam. Analytický model EBIT-EPS pro posouzení možnosti financování pro transakci zpětného odkupu nám umožnil odhadnout finanční hranici rentability a určit variantu financování transakce, která maximalizuje zisk na akcii (EPS). I přesto, že modely uvedené v práci pro stanovení optimální úrovně dluhového zatížení mají řadu nedostatků, získané výsledky umožňují finančnímu managementu činit informovanější rozhodnutí v oblasti řízení kapitálové struktury.

Historie článku:

Přijato 8. 5. 2015 Schváleno 26. 8. 2015

MDT 658.14.17

Klíčová slova: struktura, kapitál, dluhová zátěž, úvěrová kapacita, volatilita

Nejdůležitější oblastí podnikové politiky je rozhodování související s postupy financování. Kombinace různých zdrojů finančních zdrojů určují současnou kapitálovou strukturu společnosti, která následně ovlivňuje finanční stabilitu a bonitu organizace. Nalezení optimální kapitálové struktury zůstává v moderním finančním řízení stále nevyřešeným problémem.

Základy moderní teorie kapitálové struktury společnosti byly poprvé nastíněny v roce 1958 v klasické práci F. Modiglianiho a M. Millera „Cost of Capital, Corporate Finance and Investment Theory“. Základní věta (Věta 1)

Modigliani-Miller při absenci daní ze zisků a příjmů společností Jednotlivci, a také na základě řady předpokladů dokazuje, že tržní hodnota firmy nezávisí na struktuře jejího kapitálu a je určena mírou kapitalizace očekávaných příjmů ve firmách své třídy.

Oslabení zavedených premis a předpokladů Modiglianiho-Millerova teorému vedlo ke vzniku několika teoretických směrů, které se snaží ospravedlnit kontrolní řád. finanční struktura společnosti (tabulka 1).

Zároveň je třeba poznamenat, že praktická realizace výsledků teoretických studií utváření kapitálové struktury stále působí potíže.

stůl 1

Evoluce teorií kapitálové struktury po Modigliani-Millerově teorému

Zakladatel

stručný popis

Relaxační předpoklady: zdanění a náklady na bankrot

Kompromisní teorie (statické a dynamické modely)

A. Kraus, R. Litzenberger (1973) Statistické modely H. DeAngelo, R. Mazulis (1980) . E. Kim (1982). M. Bradley, A. Gregg (1984) Dynamické modely E. Fischer, R. Henkel a J. Zencher (1989)

Statistické modely.

Optimální úroveň dluhového kapitálu je stanovena tak, že daňové výhody spojené s přilákáním půjčené peníze, realizované v jednom období, byly vyváženy náklady konkurzu.

Dynamické modely.

Kapitálová struktura je důsledkem neustále uplatňované finanční politiky a za optimální kapitálovou strukturu lze považovat takovou strukturu, ve které současná hodnota daňových štítů plně pokryje současnou hodnotu očekávaných nákladů konkurzu.

Uvolnění předpokladu: Informační asymetrie mezi emitenty a investory

Hierarchická teorie

Zdroje

financování

G. Donaldson (1961). S. Myers a N. Majluf (1984). In Krasker (1986). M. Narayanan (1988)

Informační asymetrie vede k určité hierarchii nákladů externího financování. Společnosti využívají nejprve interní zdroje financování, poté externí dluh a nakonec externí financování vlastním kapitálem. V rámci teorie hierarchie nelze určit jedinou možnost cílové (optimální) kapitálové struktury, které by se společnost snažila dosáhnout v dlouhodobý. V krátkodobém horizontu hodnota finanční vliv dáno nedostatkem vnitřních zdrojů financování

Signální modely

S. Ross (1977).

H. Leland a D. Pyle (1977).

R. Haykel (1982)

Management může využít kapitálovou strukturu jako signál pro externí investory, na jehož základě mohou tito získat informace o perspektivách rozvoje společnosti. Nárůst dluhové zátěže bude považován za signál udržitelnosti finanční situace společnosti a vysoká úroveň očekávaný tok peněz který umožní obsluhu dluhových závazků. Proto by při oznámení emise dluhových cenných papírů měla vzrůst tržní hodnota společnosti

Uvolnění předpokladu: Náklady na agenturu

Teorie agentur

M. Jensen, U Meckling (1975). S. Grossman, O. Hart (1982) 16]. M. Jensen (1986)

Poměrně často se přijatelná úroveň dluhového zatížení určuje na základě obecné praxe, zavedených proporcí v odvětví a srovnání s podobnými společnostmi. Tento přístup popisuje teorie informačních kaskád navržená S. Bikhchandani, D. Hirshleiferem a I. Welchem, která je založena na „stádním chování“ agentů. Vědci poznamenávají, že optimální strategií pro chování jednotlivce je opakovat jeho činy (nebo rozhodnutí).

předchůdci, kteří se ocitli v podobné situaci, bez ohledu na to, jaké osobní údaje mají. Na druhou stranu v podmínkách široké funkčnosti a omezených časových zdrojů pro řízení, stejně jako při absenci jasných modelů, může být takový přístup oprávněný.

Je však třeba poznamenat, že řízení kapitálové struktury bude efektivnější, pokud bude ukazatelem dluhová kapacita

Obrázek 1

Metody stanovení optimální výše dluhové zátěže

charakterizující schopnost společnosti přilákat vypůjčené prostředky k financování svých aktivit, vypočítaná jako optimální výše dluhu, bude posouzena pomocí formalizovanějších modelů.

Z matematického hlediska je optimalizace nalezení extrému (minimální nebo maximální hodnoty) účelové funkce.

V závislosti na zvolené účelové funkci je to možné následující metody kvantitativní zdůvodnění úrovně dluhového zatížení a úvěrové kapacity podniku (obr. 1):

1) Model minimálních vážených průměrných nákladů kapitálu WACC - optimální úrovně dluhového zatížení je dosaženo, když minimální náklady o kapitálu;

2) metoda upravené současné hodnoty podle S. Myerse (upravená současná hodnota, APV). Tato metoda, stejně jako model WACC, zahrnuje stanovení kapitálové struktury, při které bude hodnota společnosti maximální, s přihlédnutím k výhodám daňového štítu a nákladům finanční nestability;

3) Metoda volatility EBIT - umožňuje určit přijatelnou míru dluhového zatížení na základě pravděpodobnosti finančních potíží přijatelných pro společnost (pravděpodobnost nesplácení závazků). Předpokládá se, že pravděpodobnost selhání a volatilita provozního zisku jsou lineárně závislé;

4) model analýzy EBIT-EPS zahrnuje výběr kapitálové struktury, která bude maximalizovat zisk na akcii (EPS). Nezávislou proměnnou v tomto modelu je provozní zisk, tedy částka

která je dána mírou operačního rizika. Metoda porovnávání zdrojů financování zahrnuje konstrukci lineárního vztahu EBIT-EPS a výběr předpokládané hodnoty EBIT takové kapitálové struktury, která maximalizuje hodnotu EPS.

V rámci studie se budeme podrobněji zabývat druhou skupinou. kvantitativní metody stanovení přijatelné úrovně dluhového zatížení na základě použití optimální kombinace rizika a výnosu jako cílové funkce (metoda volatility EBIT a model analýzy EBIT-EPS).

Jak bylo uvedeno, metoda volatility provozního zisku EBIT1 zahrnuje stanovení přijatelné úrovně dluhu na základě dané pravděpodobnosti selhání. Ve zjednodušené verzi je prodlení vykládáno jako neschopnost dlužníka plnit povinnosti související s platbou úroků a splácením aktuální části dluhu. Jinými slovy, pravděpodobnost selhání lze definovat jako pravděpodobnost, že provozní EBIT nebude stačit na pokrytí úrokových plateb a splacení aktuální části dluhu, tzn.

kde EBITt je zisk před úroky a zdaněním v období t;

DP (Debt Payment) - splátky úroků a aktuální část dluhu splatná v období t.

V souladu s tím, čím vyšší je volatilita provozního zisku, tím vyšší je pravděpodobnost selhání. Tato metoda tedy umožňuje

1 Istomin V.S. Kvantitativní přístupy k analýze kapitálové struktury podniku // Bulletin of AmSU 2009. č. 47. S. 96-100.

částečně odstranit nedostatky modelu WACC. Předpokladem metody volatility EB1T je předpoklad normálního rozdělení provozního zisku a absence vztahu mezi finanční pákou a výší zisku.

S přihlédnutím k výše uvedenému lze pravděpodobnost defaultu p definovat jako

f (EV1G ShchV1T,

kde p je pravděpodobnost selhání;

ЕВ1Г - zisk před úroky a zdaněním;

BP - platby úroků a aktuální část dluhu.

Kvantitativně se pravděpodobnost vypočítá pomocí statistik, které mají inverzní Studentovo rozdělení s (n - 1) stupni volnosti:

tabulka 2

Pravděpodobnost selhání v závislosti na ratingu

Zdroj: .

kde EB1G je průměrný zisk před úroky a zdaněním;

l/s2 - směrodatná odchylka EB1T;

- ¿-Studentovo rozdělení s (n - 1) stupni volnosti;

n je počet období, pro které jsou známy hodnoty EB1T.

Obecný algoritmus metody volatility EVGG může být reprezentován jako sekvenční provádění akcí.

1. Je nastavena přijatelná hodnota pravděpodobnosti selhání společnosti. K tomuto účelu lze použít poměr bonity a pravděpodobnosti nesplácení (tabulka 2).

2. Na základě údajů z účetních závěrek společnosti za řadu předchozích období je vypočítán průměrný provozní zisk EB1T a také směrodatná odchylka.

3. Stanoví se hodnota jednostranně inverzní Studentovy distribuční funkce s (n-1) stupni volnosti od přijatelné pravděpodobnosti selhání, kde n je počet období, za která byly analyzovány ukazatele provozního zisku.

4. Na základě dané přijatelné pravděpodobnosti selhání, s přihlédnutím ke vzorci

Počítají se 4 DP (roční

výše úrokových plateb a splacení běžné části dluhu).

5. Přípustnou výši vypůjčeného kapitálu, stejně jako odpovídající finanční páku, lze určit kapitalizací roční výše úrokových plateb a splacením aktuální části dluhu BP. Jako míru kapitalizace můžete použít náklady na vypůjčený kapitál kd jako součet bezrizikové sazby a výchozího rozpětí:

kde B je přípustná (optimální) výše vypůjčeného kapitálu.

Tento model lze navíc použít v trochu jiné verzi. Na základě aktuální hodnoty dluhového zatížení vypočítejte pravděpodobnost nesplácení a výslednou hodnotu pak porovnejte s přípustnou (akceptovatelnou) pravděpodobností nesplácení pro společnost. Pokud je stanovený limit překročen, měli byste jej přijmout manažerská rozhodnutí snížit finanční páku.

Podívejme se na postup pro výpočet optimální kapitálové struktury pomocí metody volatility EBGT pro PJSC Rostelecom, jednu z největších národních telekomunikačních společností v Rusku a Evropě, přítomnou ve všech

segmenty trhu komunikačních služeb a pokrývající více než 34 milionů domácností v Rusku.

Výsledky analýzy kapitálové struktury společnosti nám umožňují vyvodit následující závěry:

V roce 2014 došlo k výraznému snížení podílu cizího kapitálu ve struktuře zdrojů financování s převahou dlouhodobých závazků v jeho struktuře;

Hodnota finanční páky přesahuje jednu, tzn. cizí kapitál, i přes pokles jeho podílu, ve struktuře pasiv stále převyšuje vlastní kapitál;

Pozitivním trendem v roce 2014 je výrazný nárůst běžného ukazatele likvidity z 0,47 v roce 2013 na 0,62 v roce 2014 a také snížení deficitu čistého pracovního kapitálu.

Nehledě na to, že v roce 2014 finanční politiku společnost byla konzervativnější, zhoršily se ukazatele dluhové služby, které charakterizují mimo jiné i míru finančního rizika. Provozní zisk je tak 2,7krát vyšší než běžné úrokové náklady (pro srovnání: v roce 2011 to bylo 4,1). Je však třeba poznamenat, že i přes negativní dynamiku této skupiny

koeficientů, jejich úroveň zůstává stále vysoká.

Provedeme srovnávací analýzu ukazatelů kapitálové struktury PJSC Rostelecom s jejími nejbližšími konkurenty: PJSC VimpelCom, PJSC MTS, PJSC Megafon (tabulka 4)

Podíl cizího kapitálu ve struktuře zdrojů financování konkurenčních společností výrazně převyšuje hodnotu PJSC Rostelecom. Podíl dlouhodobých závazků ve struktuře cizího kapitálu PJSC Rostelecom však zaostává za podobnými ukazateli nejbližších konkurentů, zejména PJSC Vimpelcom a PJSC MTS.

Je také třeba věnovat pozornost skutečnosti, že ukazatele likvidity a čistého pracovního kapitálu Rostelecom PJSC jsou výrazně nižší než průměrná úroveň konkurentů. Obdobná situace je s ukazateli dluhové služby.

Vzhledem k poměrně velkému rozptylu hodnot ukazatelů kapitálové struktury v tomto odvětví, jakož i dříve zaznamenaným nevýhodám používání průměrných (mediánových) hodnot odvětví jako měřítka pro odůvodnění rozhodnutí o kapitálové struktuře, se pokusíme používat formalizovanější modely, zejména metodu volatility EBIT.

Navzdory skutečnosti, že oficiální webové stránky společnosti představují konsolidované účetní závěrky, zpracované v souladu s IFRS, bylo pro analýzu zvoleno období 2009 až 2014, neboť v letech 2010-2011.

Tabulka 3

Ukazatele kapitálové struktury PJSC Rostelecom za období 2011-2014*

Ukazatel 2011 2012 2013 2014

Finanční pákový poměr TD/EQ 1,22 1,37 1,81 1,24

Poměr celkových pasiv k aktivům TD/TA 0,55 0,58 0,64 0,55

Poměr dlouhodobých závazků k aktivům LTD/TA 0,29 0,34 0,41 0,33

Ukazatel krytí dluhu ACR 1,95 1,79 1,60 2,04

Proudový poměr ČR 0,43 0,48 0,47 0,62

Čistý pracovní kapitál NWC, miliony rublů. -75 230 -70 874 -71 208 -46 890

Poměr čistého dluhu k aktivům ND/TA 0,53 0,55 0,63 0,52

Indikátory dluhové služby

Ukazatel úrokového krytí vypočtený prostřednictvím EBIT, ICR 4,12 3,31 2,84 2,73

Ukazatel úrokového krytí vypočtený prostřednictvím hotovosti 5,82 5,94 5,42 5,06

tok z provozní činnosti ICR

* Vypočteno autorem na základě konsolidované účetní závěrky společnosti. Metodika výpočtu ukazatelů charakterizujících dluhovou zátěž společnosti je podrobněji popsána v autorově článku „Postup pro stanovení dluhové zátěže společnosti“ // Finanční analytika: problémy a řešení. 2014. č. 48. s. 39-50.

Tabulka 4

Porovnání ukazatelů kapitálové struktury PJSC Rostelecom s konkurencí v roce 2014.

PJSC PJSC PJSC Střední průmysl

Index *

"Rostelecom" "Vimpelcom" "MTS" "Megafon" znamená

Ukazatele složek kapitálové struktury

Finanční pákový poměr TD/EQ 1,24 2,56 2,59 1,90 -

Celkový poměr 0,55 0,72 0,71 0,66 0,67

závazky k aktivům TD/TA

Dlouhodobý poměr 0,33 0,49 0,48 0,40 -

závazky k aktivům LTD/TA

Ukazatele úrovně zajištění závazků aktivy

Ukazatel krytí dluhu 2,04 1,22 1,27 1,37 -

aktiv AČR

Proudový poměr ČR 0,62 0,78 1,11 0,88 1,07

Poměr nabídky -0,61 -0,28 0,10 -0,13 -1,11

vlastní cirkulující

NWC/CA fondy

Poměr čistého dluhu k aktivům 0,52 0,61 0,60 0,61 -

Indikátory dluhové služby

Ukazatel úrokového krytí vypočtený prostřednictvím EBIT, ICR 2,73 2,74 6,22 5,93 -

Poměr krytí 5,06 3,63 9,70 8,31

procent vypočítané přes

provozní cash flow

činnosti ICR

* Údaje Federální služba státní statistiky. URL: http://www.httpgks.ru.

došlo k reorganizaci a fúzi s řadou společností. Ukazatele provozního zisku PJSC Rostelecom za analyzované období jsou uvedeny v tabulce. 5.

Vzhledem k tomu, že společnost má ratingové hodnocení Standard & Poor's BB+, je v souladu s tabulkou 2 pravděpodobnost selhání 16,63 %.Při této pravděpodobnosti selhání je hodnota jednostranného inverzního Studentova t-rozdělení s pěti stupni volnost byla: ¿2x0 1663,4 = 1,107. Přípustná roční hodnota

Tabulka 5

Ukazatele provozního zisku PJSC Rostelecom v letech 2009-2014, miliony rublů.

Rok Provozní zisk Průměrný provozní zisk Směrodatná odchylka

2009 50 053 50 930,83 7 391,92

výše úrokových plateb a splátky aktuální části dluhu DP bude:

EBIT - t4C = 50 930,83 - 1,07-7 391,92 = 42 004,65 milionů rublů.

Pro srovnání: v roce 2014 činily úrokové náklady společnosti 15 722 milionů RUB.

Posoudíme také pravděpodobnost selhání této společnosti v závislosti na úrovni finanční páky (tabulka 6).

Uvažujme 10 scénářů financování s podílem vypůjčeného kapitálu v rozmezí od 0 do 90 %.

Náklady na dluhové financování jsou definovány jako součet bezrizikové sazby s přihlédnutím k rizikové prémii země a rozpětí defaultu.

Jako bezriziková sazba byl použit výnos z amerických státních dluhopisů se splatností 10 let. Na začátku roku 2015 to bylo 2,25 %.

Chcete-li použít tuto hodnotu ruská společnost, byla provedena úprava

Tabulka 6

Odhad pravděpodobnosti selhání v závislosti na úrovni finanční páky pomocí metody volatility EBIT

Indikátorový scénář

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Vypůjčený kapitál D, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Vlastní kapitál E, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Finanční páka D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00

vhodnou finanční páku

Pravděpodobnost nesplácení, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70

Vlastní kapitál E, 245 227

Vypůjčený kapitál, miliony rublů. 0 60 644 121 289 181 933 242 577 303 222 363 866 424 510 485 154 545 799

Bezriziková sazba, % 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Kreditní rozpětí 0,40 0,40 0,70 1,20 1,75 3,25 5,00 6,00 7,00 8,00

Úroková sazba 5,60 5,60 5,90 6,40 6,95 8,45 10,20 11,20 12,20 13,20

Roční úrok 0 3 396 7 156 11 644 16 859 25 622 37 114 47 545 59 189 72 045

splátky dluhu v

Průměrná hodnota EBIT, miliony RUB. 50 930,83

Směrodatná odchylka EBIT, miliony rublů. 7,391,92

t-statistika 6,8901 6,4306 5,9220 5,3149 4,6093 3,4238 1,8691 0,4580 -1,1172 -2,8564

p-hodnota 0,0009 0,0014 0,002 0,0032 0,0058 0,019 0,12 0,666 1 1

na rozdílu úrovně inflace měřené deflátorem HDP na konci roku 2014 v Rusku (5,54 %) a USA (1,17 %)2. Bezriziková sazba rf tedy byla: 2,25 % ■ 105,54 % / 101,17 % = 2,35 %. Riziková prémie země CRP - 2,85 %.

Rozpětí defaultu bylo stanoveno v souladu s úvěrovým ratingem metodou A. Damodarana (tabulka 7).

Pro každou možnost financování je určena t-statistika a odpovídající p-hodnota s pěti stupni volnosti3, která odráží pravděpodobnost selhání. Získaná data jsou prezentována na Obr. 2.

Výsledky výpočtu umožňují zcela jasně poznamenat, že k výraznému nárůstu pravděpodobnosti nesplácení dochází při nárůstu podílu vypůjčeného kapitálu nad 60 %, proto lze tuto hodnotu považovat za kritickou úroveň při plánování zadlužení společnosti.

Hlavní nevýhoda metody volatility

2 Inflace, deflátor HDP (roční %) / Údaje Světové banky //. worldbank.org.

3 Počet pozorovaných hodnot EBIT je 6 (viz tabulka 5).

Tabulka 7

Poměry úrokového krytí a výchozí spready pro velké průmyslové podniky, nakladatelství A. Damodaran ke dni 1.1.2015

100 000 – 0,199999 D 12

0,2 - 0,649999 C 10,00

0,65 – 0,799999 CC 8,00

0,8 - 1,249999 CCC 7,00

1,25 - 1,499999 B - 6,00

1,5 - 1,749999 B 5,00

1,75 - 1,999999 B+ 4,00

2,0 – 2,2499999 BB 3,25

2,25 - 2,49999 BB+ 2,75

2,5 – 2,999999 BBB 1,75

3,0 - 4,249999 A- 1,20

4,25 - 5,499999 A 1,00

5,5 - 6,499999 A+ 0,90

6,5 - 8,499999 AA 0,70

8,50 - 100 000 AAA 0,40

Zdroj: Damodaran online // www.damodaran.com.

provozní zisk EBIT je takový, že hodnocení je založeno na historických datech a nebere v úvahu možné změny v externím

Obrázek 2

Pravděpodobnost nesplácení v závislosti na podílu cizího kapitálu ve struktuře zdrojů financování, %

Pravděpodobnost selhání

prostředí a vyhlídky na budoucí rozvoj společnosti. S vysokou volatilitou ziskových ukazatelů se spolehlivost tohoto modelu prudce snižuje. Navíc zavedený předpoklad, že kapitálová struktura nemá vliv na volatilitu provozního zisku, nemusí vždy odpovídat realitě.

Zároveň je vhodné poznamenat, že vypočítaná úvěrová kapacita odpovídající optimální míře dluhového zatížení by neměla být vnímána jako dogma, ale jako nástroj řízení finanční flexibility společnosti.

Podobně jako model volatility EBIT i model analýzy EBIT-EPS odhaduje optimální kapitálovou strukturu pomocí optimální kombinace rizika a výnosu jako cílové funkce.

V rámci modelu EBIT-EPS bude optimální kapitálovou strukturou poměr mezi vlastními a vypůjčenými prostředky, který dosáhne maximální hodnoty Čistý zisk na akcii EPS s minimálním finančním rizikem.

Koncepce této metody analýzy spočívá ve skutečnosti, že se určuje výše provozního zisku, při které bude zisk na akcii při dvou různých možnostech financování (na úkor vlastního kapitálu a na úkor vypůjčených prostředků) stejný.

Zisk na akcii je definován jako částka čistého zisku zbývajícího po úrocích, daních a dividendách z prioritních akcií, dělená počtem kmenových akcií společnosti v oběhu:

(1 - T) (EBIT -1) - Dn

kde EPS je částka zisku na kmenovou akcii;

T - sazba daně z příjmu;

EBIT - provozní zisk (zisk před úroky a zdaněním);

I - platby úroků;

n je počet kmenových akcií v oběhu.

Úroveň provozního zisku, při které se hodnota zisku na akcii shoduje s alternativními možnostmi kapitálové struktury, se obvykle nazývá „bod lhostejnosti“ nebo „kritický bod“ (bod zvratu; indiferenční bod)4. S provozními zisky nad indiferenčním bodem bude vyššího zisku na akcii dosaženo prostřednictvím větší finanční páky. V souladu s tím, kdy

"Teplova T.V. Corporate finance. M.: Yurayt, 2014. P 399.

provozní zisk pod „kritickým bodem“, vyšší hodnota EPS poskytne nižší hodnoty finanční páky.

„Indiferenční bod“ v modelu EBIT-EPS lze určit matematicky nebo graficky.

Jak bylo uvedeno, „bod lhostejnosti“ je hodnota EBIT, při které jsou částky čistého příjmu na akcii pro všechny možnosti financování stejné. Zapišme tuto podmínku prostřednictvím rovnosti:

(1 - T) (EBIT - p - Dnp

(1 - T) (EBIT -12) - Dn

(1 – T)(EBIT – II) – D (1 – T)(EBIT –12) – Du

kde EPS1 EPS2 je výše zisku na jednu kmenovou akcii;

T - sazba daně z příjmu;

I1 I2 - splátky úroků v závislosti na variantě financování;

n1 n2 - počet kmenových akcií v oběhu v závislosti na možnosti financování.

Jako každá metoda má i model analýzy EBIT-EPS své výhody a nevýhody. Mezi výhody patří možnost výběru kapitálové struktury a sestavování finanční plán, což by přispělo k dosažení maximálního zisku na akcii. Model má však i nevýhody.

Za prvé, s ohledem na různé možnosti financování, model neumožňuje jejich kombinaci pro konečné rozhodnutí managementu. Jinými slovy, aplikace této metody analýzy se s rostoucím počtem alternativních možností financování výrazně ztěžuje. Model bude také nutné upravit, pokud společnost považuje za finanční nástroj konvertibilní dluhopisy nebo dluhopisy s opčními listy.

Za druhé, cílovou funkcí je maximalizovat zisk na akcii, nikoli Tržní hodnota společnosti. Maximalizace EPS ne vždy automaticky dosáhne základního

firemní cíl- maximalizace blahobytu vlastníků.

Za třetí, model analýzy je dosti statický a nezohledňuje vliv faktorů, jako je informační asymetrie na finančních trzích, a tedy signály pro investory, které mohou být způsobeny změnou kapitálové struktury.

Za čtvrté, v modelu analýzy EBIT-EPS není zahrnuto riziko. I když je dobře známo, že zvýšení finanční páky je často doprovázeno zvýšením rizika.

Hodnocení rizik lze do modelu zadat jedním z následujících způsobů.

1. Odhad pravděpodobnostního rozdělení provozního zisku (EBIT).

2. U možností zahrnujících dluhové financování porovnejte „bod lhostejnosti“ s nejpravděpodobnější hodnotou EBIT. Posouzení pravděpodobnosti situace, kdy EBIT bude pod „kritickým bodem“.

3. Posouzení rizik výpočtem finančního bodu zvratu EBIT* pro každou možnost financování:

kde EBIT* je částka provozního zisku (zisk před úroky a zdaněním) požadovaná k zaplacení úroků, daní a dividend z prioritních akcií;

I - platby úroků;

D - dividendy z prioritních akcií;

T - sazba daně z příjmu.

Čím vyšší je bod finanční zvratu, tím riskantnější lze tuto možnost financování považovat.

4. Zahrnutí rizika do analýzy změnou nákladů na vypůjčený kapitál v závislosti na finanční páce v rámci různých možností financování. Jak bylo uvedeno, úroková sazba závisí na úvěrovém ratingu společnosti a odpovídající pravděpodobnosti nesplácení.

Jako praktický příklad aplikace modelu analýzy EBIT-EPS uvažujme zpětný odkup akcií PJSC Rostelecom v roce 2014 pomocí dvou alternativních možností financování:

Prostřednictvím dluhového financování;

Kvůli čistému zisku.

Na mimořádném valná hromada akcionáři se rozhodli reorganizovat PJSC Rostelecom. Vlastníci kmenových a prioritních akcií mají právo požadovat, aby společnost zpětně odkoupila všechny nebo část jejich akcií, pokud hlasovali proti rozhodnutí o reorganizaci Rostelecom PJSC nebo se nezúčastnili hlasování o této otázce. Cena zpětného odkupu akcií bude:

Za jednu kmenovou akcii - 123,93 rublů;

Za jednu preferovanou akcii typu A -87,8 rublů.

S výhradou zákonných omezení (na odkup nelze použít více než 10 % z částky čistá aktiva) společnost může zpětně odkoupit 6,4 % kmenových akcií a 13,7 % prioritních akcií typu A. Částka zpětného odkupu bude 23 161 milionů RUB.

Následující údaje byly převzaty z účetní závěrky PJSC Rostelecom, sestavené v souladu s IFRS k 31. prosinci 2013:

Provozní zisk před úroky a zdaněním EBIT za rok 2013 - 44 868 milionů RUB;

Běžné úrokové náklady - 15 800 milionů RUB;

Efektivní sazba daně z příjmu v roce 2013 je 24,87 %;

Čistý zisk v roce 2013 - 24 131 milionů rublů.

V souladu s dividendovou politikou společnosti je 10 % z čistého zisku ročně alokováno na výplatu dividend z prioritních akcií typu A.

Protože skutečné náklady na případné dluhové financování transakce zpětného odkupu nejsou známy, definujeme je jako součet bezrizikové sazby, rizikové prémie země a rozpětí defaultu.

Jako bezriziková sazba byl použit výnos z amerických státních dluhopisů se splatností 10 let. Na začátku roku 2014 činil 2,73 %. Pro uplatnění této hodnoty pro ruskou společnost byla provedena úprava o rozdíl v úrovni inflace měřené deflátorem HDP na konci roku 2013 (v Rusku - 5,9 %, v USA - 1,5 %)5.

5 Inflace, deflátor HDP (roční %) / Údaje Světové banky //. worldbank.org.

Tabulka 8

Srovnání zisku na akcii s alternativními možnostmi financování transakce Lyubask, miliony RUB.

Indikátor Možnost 1 Možnost 2

EBIT 44 868 44 868

Splátky úroků 15 800 17 711

Zůstatek ostatních výnosů a nákladů 3 051 3 051

Zisk před zdaněním 32 119 30 208

Daň z příjmu 7 988 7 513

Čistý zisk 24 131 22 695

Dividendy z prioritních akcií 2 413 2 270

EPS, třít. 8,67 8,15

Bezriziková sazba f tedy byla: 2,73 % ■ 105,9 % / 101,55 % = 2,85 %. Riziková prémie země (CRP) pro Rusko k 1. lednu 2014 byla odhadnuta na 2,4 %6. Vzhledem k tomu, že společnost má úvěrový rating Standard & Poor's BB+, výchozí spread bude 3 %7. Odhadované náklady na půjčku tedy budou 8,25 %.

Výpočet zisku na akcii EPS při financování zpětného odkupu pomocí vlastního kapitálu (varianta 1) a prostřednictvím dluhového financování (varianta 2) je uveden v tabulce. 8. V řádku „Úrokové platby“ pro druhou možnost financování se k běžným úrokovým nákladům přičítají úrokové platby ve výši 8,25 % z dluhového financování pro transakci zpětného odkupu.

Pokud tedy jako hodnotící kritérium zvolíme maximalizaci hodnoty EPS, pak se doporučuje provést odkup na vlastní náklady.

Abychom vyhodnotili možnou míru rizika, vypočítáme pro každou variantu bod finančního zvratu EBIT*. Zároveň i přes podmínky dividendové politiky pro výplatu dividend z prioritních akcií ve výši 10 % z čistého zisku je pro variantu 2 ponecháme beze změny:

EBIT-, = 17 711 +-= 20 922,77 milionů rublů.

Pokud vezmeme v úvahu kladné saldo ostatních příjmů a výdajů ve výši 3 051 mil. RUB, pak bod finanční stabilita pro možnost 2 bude 17 872 milionů rublů, což je výrazně

6 Výchozí spready země a rizikové prémie // Damodaran online // www.damodaran.com.

7 Damodaran online // www.damodaran.com.

pod průměrným ročním provozním ziskem společnosti.

U první možnosti financování zpětného odkupu pomocí čistého zisku vycházíme ze skutečnosti, že úroveň čistého zisku musí odpovídat částce zpětného odkupu 23 161 milionů RUB. V souladu s tím je úroveň provozního zisku 46 627,89 milionů RUB, a pokud vezmeme v úvahu kladné saldo ostatních výnosů a nákladů ve výši 3 051 milionů RUB, pak EBITj* bude činit 43 577 milionů RUB.

K testování pravděpodobnosti poklesu provozního zisku pod finanční hranici rentability používáme jednovýběrový Studentův t-test. Jako hlavní data pro posouzení budeme analyzovat hodnoty ukazatelů provozního zisku za posledních šest let (viz tabulka 5).

Zaveďme předpoklad, že provozní zisk je modelován normálním rozdělením. S průměrnou hodnotou EBIT za posledních šest let 50 930,83 milionů rublů, standardní odchylka 7 391,92 milionů rublů. pro kritickou danou hodnotu Ebit* – 43 577 milionů rublů bude hodnota t-kritéria 2,2245.

Tabulková hodnota Studentova t-testu s pravděpodobností 95 % a počtem stupňů volnosti 5 odpovídá 2,57. Lze tedy potvrdit nulovou hypotézu o rovnosti matematického očekávání EBIT a bodu finančního zvratu. Jinými slovy, bod finančního zvratu spadá do intervalu spolehlivosti provozního zisku.

Lze tedy tvrdit, že metodika přijetí finanční rozhodnutí Na základě kritéria maximalizace není EPS dokonalý. Pokus o zahrnutí hodnocení rizik do modelu EBIT-EPS naznačuje, že závěry získané během analýzy nelze považovat za jednoznačné. V souladu s tím je podle názoru autora vhodné použít tento analytický nástroj k posouzení míry citlivosti při porovnávání alternativních možností financování pro společnost.

Navzdory skutečnosti, že praxe používání formalizovanějších modelů pro stanovení optimální úrovně dluhového zatížení podniku (metoda volatility EBIT, model analýzy EBIT-EPS) uvedená v práci má řadu nevýhod, získané výsledky umožňují finančnímu managementu informovanější rozhodnutí v oblasti řízení kapitálové struktury.

Bibliografie

1. Modigliani F., Miller M. Náklady kapitálu, korporační finance a teorie investic // American Economic Review. 1958. Sv. 48. str. 261-297.

2. Modigliani F., MillerM. Kolik stojí společnost? Věta MM. M.: Delo, 2001. 272 s.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model státní preference optimální finanční páky // Journal of Finance. 1973. Sv. 33. S. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimální kapitálová struktura při zdanění právnických a fyzických osob // Journal of Financial Economics. 1980. Sv. 8. S. 3-29.

5. Kim E.H. Millerova rovnováha, akcionářská páka na klientelu a optimální kapitálová struktura // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. S. 301-323.

6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. O existenci optimální kapitálové struktury: teorie a důkazy // Journal of Finance. 1984. č. 3. P. 857-878.

7. Fischer E. O., Heinkel R., Zechner J. Dynamická volba kapitálové struktury: teorie a testy // Journal of Finance. 1989. č. 44. S. 19-40.

8. Donaldson G. Korporátní dluhová kapacita. Harvard University Press. Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Financování podniků a investiční rozhodnutí, když firmy mají informace, které investoři nemají // Journal of Financial Economics. 1984. Sv. 13. S. 187-221.

10. Krasker W. Pohyby cen akcií v reakci na emise akcií pod asymetrickými informacemi // Journal of Finance. 1986. Sv. 41. S. 93-105.

11. Narayanan M. P. Debt versus equity under asymetrické informace // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. Sv. 23. S. 39-51.

12. Ross S. A. Určení finanční struktury: přístup k pobídkové signalizaci // The Bell Journal of Economics. 1977. Sv. 8. č. 1. S. 23-40.

13. LelandH., Pyle D. Informační asymetrie, finanční struktura a finanční zprostředkování // Journal of Finance. 1977. Sv. 32. str. 371-387.

14. Heinkel R. Teorie relevance kapitálové struktury za nedokonalých informací // Journal of Finance. 1982. Sv. 37. S. 1141-1150.

15. JensenM., Meckling W. Teorie firmy: Manažerské chování, náklady agentury a struktura vlastnictví // Journal of Financial Economics. 1976. Sv. 3. č. 4. S. 305-360.

17. Jensen M. Náklady agentury na volný peněžní tok, podnikové finance a převzetí // American Economic Review. 1986. Sv. 76. str. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teorie výstřelků, módy, zvyků a kulturních změn jako informační kaskády // Journal of Political Economy. 1992. č. 100. S. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Učení se z chování druhých: Konformita, výstřelky a informační kaskády // The Journal of Economic Perspectives. 1998. Sv. 12. č. 3. S. 151-170.

20. Myers S. Interakce podnikového financování a investičních rozhodnutí-důsledky pro kapitálové rozpočtování // Journal of Finance. 1974. Sv. 29. S.1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Práce na vypůjčeném kapitálu: optimum dluhového zatížení společnosti: od teoretických konceptů k praktickému zdůvodnění modelu (část 2) // Corporate Finance Management. 2013. č. 5. S. 262-279.

22. Damodaran A. Aplikované podnikové finance. 3. vydání. Willey, 2010. 752 s.

23. Van Horn J. Základy finančního řízení. M.: Finance a statistika. 2003. 800 s.

24. Teplová T.V. Firemní finance. M.: Yurayt, 2014. 655 s.

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Tisk)

Hodnotící a hodnotící činnosti

POSTUP PRO UPLATNĚNÍ METODY VOLATILITY EBIT

A MODEL ANALÝZY EBIT-EPS V PROCESU FINANČNÍHO ROZHODOVÁNÍ

Anna N. ZADOROZHNAYA

Státní dopravní univerzita v Omsku, Omsk, Ruská federace [e-mail chráněný]

Historie článku:

Klíčová slova: struktura, kapitál, dluhová zátěž, výpůjční kapacita, volatilita

Cíle Výzkum zkoumá modely pro doložení optimální struktury kapitálu prostřednictvím kompromisu mezi rizikem a výnosem: metoda volatility EBIT, metoda analýzy EBIT-EPS. Metody Analyzoval jsem, jak se vyvíjely teorie kapitálové struktury poté, co se objevila Modigliani-Millerova teorie, a zjistil jsem, že výsledky teoretických výzkumů formování kapitálové struktury je stále obtížné prakticky realizovat. Testoval jsem metodu volatility EBIT a model analýzy EBIT-EPS a na případu společnosti Rostelecom jsem analyzoval, zda lze model optimálního dluhového zatížení prakticky aplikovat ve vztahu k funkci kompromisu mezi rizikem a výnosem. Výsledky Výpočet podnikové dluhové kapacity, která koreluje s optimálním dluhovým zatížením, je nástrojem pro řízení finanční flexibility podniku. Výsledek metody volatility EBIT umožňuje zahrnout, že současné dluhové zatížení je v únosných mezích, a modelovat pravděpodobnost selhání pro různé kombinace kapitálové struktury. Závěry a relevance Model analýzy EBIT-EPS umožňuje vyhodnotit finanční hranici rentability a určit možnost financování transakce tak, aby byl odvozen maximální zisk na akcii. Bez ohledu na to, že článek uvádí optimální modely dluhového zatížení, které mají určité slabiny, mohou výsledky pomoci finančním manažerům přijímat rozumná rozhodnutí o řízení kapitálové struktury.

1. Modigliani F., Miller M. Náklady kapitálu, korporační finance a teorie investic. American Economic Review, 1958, roč. 48, č.p. 3, str. 261-297.

2. Modigliani F., Miller M. Skol"ko stoitfirma? TeoremaMM. Moskva, Delo Publ., 2001, 272 s.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model státně preferované optimální finanční páky. The Journal of Finance, 1973, roč. 28, iss. 4, str. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimální kapitálová struktura v rámci zdanění podniků a osob. Journal of Financial Economics, 1980, roč. 8, str. 3-29.

5. Kim E.H. Miller's Equilibrium, akcionářská páka na klientelu a optimální kapitálová struktura The Journal of Finance, 1982, svazek 37, vydání 2, s. 301-319.

6. Bradley M., Gregg A.J., Kim E.H. O existenci optimální kapitálové struktury: Teorie a důkazy. The Journal of Finance, 1984, roč. 39, č. 3, str. 857-878.

7. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Volba dynamické kapitálové struktury: Teorie a testy. The Journal of Finance, 1989, roč. 44, iss. 1, str. 19-40.

8. Donaldson G. Korporátní dluhová kapacita. Harvard University Press, Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Financování podniků a investiční rozhodnutí, když mají firmy informace, které investoři nemají. Journal of Financial Economics, 1984, roč. 13, iss. 2, str. 187-221.

10. Krasker W. Pohyby cen akcií v reakci na emise akcií v rámci asymetrických informací. The Journal of Finance, 1986, roč. 41, č. 1, str. 93-105.

11. Narayanan M.P. Dluh versus vlastní kapitál v rámci asymetrických informací. The Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1988, sv. 23, č. 1, str. 39-51.

12. Ross S.A. Stanovení finanční struktury: pobídkový signální přístup. The Bell Journal of Economics, 1977, sv. 8, č. 1, str. 23-40.

13. Leland H., Pyle D. Informační asymetrie, finanční struktura a finanční zprostředkování. The Journal of Finance, 1977, roč. 32, č. 2, str. 371-387.

14. Heinkel R. A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information. The Journal of Finance, 1982, roč. 37, iss. 5, str. 1141-1150.

15. Jensen M., Meckling W. Teorie firmy: Manažerské chování, náklady agentury a struktura vlastnictví.

Journal of Financial Economics, 1976, roč. 3, č. 4, str. 305-360.

16. Grossman S., Hart O. Finanční struktura společnosti a manažerské pobídky. In: Ekonomika informací a nejistoty. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

17. Jensen M. Agenturní náklady na volný peněžní tok, podnikové finance a převzetí. The American Economic Review, 1986, sv. 76, č.p. 2, str. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teorie výstřelků, módy, zvyků a kulturních změn jako informační kaskády. Journal of Political Economy, 1992, roč. 100, č. 5, str. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Učení se z chování druhých: konformita, výstřelky a informační kaskády. The Journal of Economic Perspectives, 1998, roč. 12, č. 3, str. 151-170.

20. Myers S. Interakce podnikového financování a investičních rozhodnutí – důsledky pro kapitálové rozpočtování.

The Journal of Finance, 1974, roč. 29, č. 1, str. 1-25.

21. Teplová T.V., Getalova A.S. Rabota na zaemnom kapitale: optimum dolgovoi nagruzki kompanii: ot teoreticheskikh kontseptsii k prakticheskim model"nym obosnovaniyam (chast" 2) . Upravlenie korporativnymi finansami = Corporate Finance Management, 2013, no. 5, str. 262-279.

22. Damodaran A. Applied Corporate Finance. 3. vydání. Willey, 2010, 752 s.

23. Van Horne J. Osnovy upravleniya finansami. Moskva, Finansy a statistika Publ., 2003, 800 s.

Pokud si firma může být jistá, že bude generovat zisky, pak pravděpodobně dojde k čisté daňové úspoře díky půjčkám. Ale pro firmy, které mají malou šanci generovat zisky dostatečné k tomu, aby mohly využívat ochranu daně z příjmu právnických osob, poskytují půjčky malé, pokud vůbec nějaké, čisté daňové výhody.

R. Breschi, S. Myers

Na Obr. Obrázek 5.4 ukazuje nejčastěji používané přístupy moderní finanční analytiky pro zdůvodnění výše vypůjčeného kapitálu přijatelného pro společnost (neustále využívané placené vypůjčené zdroje financování). Optimální výše dluhu je ta, která maximalizuje objektivní funkci. Z hlediska finanční analýzy a řízení jsou důležité: finanční funkce:

■ maximalizace tržní hodnoty akcionáře nebo celkového investovaného kapitálu;

■ maximalizace hodnoty stakeholderů (tj. výhod všech vlastníků kapitálu, finančního i nefinančního);

■ maximalizace zisku vlastníků (ukazatel EPS) při zachování určité úrovně finanční stability;

■ minimalizace rizik nebo udržení rizika provádění činností na určité pevné úrovni.

V závislosti na volbě účelové funkce finanční řízení zaměstnanci finanční a ekonomické služby podniku popř finanční poradci vybudovat zdůvodnění pro výši průběžně využívaného dluhového financování přijatelné pro společnost.

Rýže. 5.4.

Modely WACC a AGC jsou postaveny na předpokladu maximalizace tržní hodnoty společnosti. V Modely WACC předpokládá se, že maximálního nákladového bodu je dosaženo minimalizací nákladů kapitálu. To umožňuje sestavit algoritmus pro zvažování scénářů různých hodnot finanční páky. V Modely AGC pozornost je věnována vlivu finanční páky na výši daňových výhod a mimoprovozních nákladů (přímých i nepřímých) práce s cizím kapitálem. Modely vyvažování rizika a výnosů kladou důraz na hodnocení rizik a budování udržitelných úrovní dluhu pro udržení solventnosti.

Hlavní bariérou práce s dluhovým kapitálem je volatilita provozních zisků a vysoké operační riziko. V praxi lze v rámci této oblasti finančního modelování implementovat dvě metody: páku a volatilitu EBIT. Obecnou myšlenkou metod je, že čím významnější jsou faktory operačního rizika, tím nestabilnější (v odborném finančním jazyce - volatilní) prognózované hodnoty provozního zisku (EBITDA, EBIT) a tím méně může společnost převzít další finanční riziko a tím menší finanční páka by měla být.

Myšlenka za tím způsob aplikace páky - přítomnost přijatelné úrovně celkového rizika, které je výsledkem společného vlivu (překrytí) faktorů provozního a finančního rizika. Kvantitativně je celkové riziko vyjádřeno větší nestabilitou očekávané hodnoty čistého zisku ve srovnání s očekávanou variabilitou výnosů. Důvodem větší nestability je přítomnost fixní náklady ve struktuře nákladů společnosti. Kvantitativně se hodnoty pákového efektu počítají pomocí vzorce elasticity.

Podívejme se na způsob použití pákového efektu na příkladu.

Firma Hot Blood, výrobce motorových olejů, ročně prodá cca 90 tisíc t. Při této úrovni tržeb provozní zisk (EBIT) v průměru 50 milionů USD a odhadovaný související pákový efekt na vykázané tržby je 2,1 (proto je elasticita čistého příjmu vůči změně příjmů 2,1).

Vlastníci společnosti považují hodnotu konjugovaného pákového efektu na úrovni 2,1 za optimální, neboť při takových výkyvech čistého zisku bude společnost schopna poskytovat platby na prioritní akcie, pokračovat v investicích a sociální programy. Pokud je například přijatelná volatilita (nestabilita, proměnlivost) čistého zisku vlastníky odhadnuta na 25 % a marketéři předpovídají variabilitu poptávky po produktech a podle toho i tržby na úrovni 52 % toho, čeho bylo dosaženo, pak efekt souvisejícího pákového efektu pro společnost se odhaduje na 2,1 (52/25). Vyšší hodnota konjugované páky bude znamenat potenciální příležitost nedostatečný zisk pro další provoz.

Dluhový kapitál společnosti se skládá z dluhopisů ve výši 24 milionů USD (hodnota rozvahy) s 12% kuponovou sazbou (pro zjednodušení budeme předpokládat, že půjčka je trvalá). Vedení zvažuje možnost instalace nové výrobní linky, která by nahradila opotřebovanou starou. Tato náhrada nepovede ke zvýšení objemu výroby nebo změně kvality, ale změní se struktura nákladů, což ovlivní efekt provozní páky.

K zodpovězení otázky, zda společnost může zvýšit úroveň zadlužení a financovat investiční rozhodnutí vypůjčenými prostředky, je nutné pochopit, jak se změní struktura nákladů a zda se zvýší operační riziko společnosti. Operační riziko je u pákové metody diagnostikováno koeficientem elasticity provozního zisku, tzn. provozním pákovým efektem (ELE).

Provozní pákový efekt v bodě (2 objem prodeje lze vypočítat pomocí vzorce

Kde R - cena produktu; PROTI - specifické variabilní náklady; fixní náklady.

Tento vzorec ukazuje, o jaké procento se provozní zisk změní, pokud se tržby změní o 1 %. EOR lze také vypočítat pomocí vzorce

Provozní pákový efekt = Mezní příjem / Provozní zisk = (Provozní zisk + Fixní náklady) / Provozní zisk.

Předpokládejme, že nová provozní páka bude 1,9. Změna pákového efektu je spojena se změnou struktury nákladů. Při absenci fixních nákladů je efekt provozní páky roven 1 (1% změna objemu prodeje a výnosů ve stálých cenách vede k 1% změně provozního zisku). Čím větší je podíl fixních nákladů, tím vyšší je hodnota EER. S rostoucími fixními náklady se tedy provozní zisk stává citlivějším na faktory operačního rizika.

Před přijetím projektu činily roční platby vypůjčeného kapitálu 12 % z 24 milionů USD, tzn. 2,88 milionu dolarů

Pro danou společnost bude po přijetí projektu provozní pákový efekt 1,9. Protože 1,9 = mezní příjem / /50 = 1,9, pak mezní příjem (rozdíl mezi příjmem a variabilní náklady) činí 95 milionů dolarů.

Aby konjugovaný pákový efekt (ELE) zůstal na úrovni 2,1, musí být splněn následující poměr: 95 / (Provozní zisk - Finanční platby) = 2,1 = ELE.

Připomeňme, že ESR ukazuje, o kolik procent se změní čistý zisk, když se objem výroby (výnos z prodeje) změní o 1 %. Pro výpočet ESR můžete použít následující vzorce:

Konjugovaný pákový efekt = mezní příjem / (výnosy - náklady (provozní a finanční)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Konjugovaný pákový efekt = (provozní pákový efekt) (finanční pákový efekt),

kde vliv finanční páky (EF) se rovná procentuální změně čistého zisku na 1% změnu provozního zisku, tzn. ukazuje, jak citlivý je čistý zisk na provozní zisk.

Poměr ESR je spokojen s hodnotou ročních finančních plateb na úrovni 4,76 mil. USD, což převyšuje finanční zátěž na zisk, která byla před přijetím projektu. Projekt, který snižuje provozní páku, tedy umožňuje zvýšení ročních finančních odlivů o 1,88 mil. USD. Pokud budou zachovány podmínky pro půjčování (a budou ignorovány náklady agentury a náklady na bankrot), může být vypůjčený kapitál společnosti navýšen o 15,66 mil. USD (1,88 /0,12).

Druhý z možných přístupů k odůvodnění výše dluhové zátěže na základě analýzy faktorů operačního rizika (těch, které vedou k nestabilitě očekávaného provozního zisku) se někdy nazývá metoda volatility (variability) provozního zisku.

Metoda volatility EBIT (provozního zisku). umožňuje určit přijatelnou míru zadlužení v kapitálové struktuře společnosti na základě přijatelné pravděpodobnosti finančních potíží (bankrotu), která je stanovena na základě přání vlastníků. Pro aplikaci této metody není nutné, aby akcie společnosti byly kotovány na trhu. Nezbytnou informací je posouzení volatility provozního zisku na základě minulých dat (statistická základna pro společnost nebo odvětví) nebo podle expertních odhadů s přihlédnutím k analýze změn na trhu v budoucnosti. Předpokládá se, že pravděpodobnost bankrotu a finanční tísně závisí pouze na volatilitě provozních zisků. Čím nestabilnější jsou zisky společnosti, tím vyšší je pravděpodobnost neschopnosti splácet své dluhy a upadnutí do platební neschopnosti.

Pro danou úroveň pravděpodobnosti bankrotu je stanovena cílová úroveň finanční páky podniku. Pokud je míra finanční páky větší než maximální přípustná, jsou vydána doporučení k jejímu snížení. Pokud je skutečná úroveň finanční páky menší než přijatelná, zvažují se možnosti jejího zvýšení.

Finanční potíže mohou nastat, když EVIT< DR v uvažovaných okamžicích (EVIT- hodnota provozního zisku, NEBO - dluh a úroky splatné v daném období).

Pravděpodobnost finančních potíží při dané výši dluhu

Kvantitativně se pravděpodobnost vypočítá pomocí Studentova rozdělení s (a - 1) stupni volnosti, přičemž se bere v úvahu vliv následujících parametrů:

Tady EBIT- průměrný zisk EVYY=1.EVYY1 / A; DP- ukazatel dluhového zatížení zisku; y2 - rozptyl zisku, y2 =Ts£W7/- EVTG /(u-1); P- počet období (roků), za které jsou známy hodnoty zisku.

1. Je specifikována přijatelná pravděpodobnost finančních potíží.

FRIT-DP

2. Hodnota ukazatele se vypočítá jako hodnota inverzní Studentovy distribuční funkce s (P - 1) stupně volnosti od přijatelné pravděpodobnosti finančních potíží. Volatilita provozního zisku se obvykle posuzuje pomocí účetních výkazů za řadu posledních let fungování společnosti.
3. Stanoví se ukazatel dluhového zatížení zisku (DP) na základě zjištěné hodnoty EVGG-RR Jsou vypočteny přijatelné výše dluhu a finanční páka.

Důležitým prvkem analýzy je tabulka shody mezi pravděpodobností úpadku a úvěrovým ratingem (tabulka 5.3).

Tabulka 5.3.

Ukážeme si použití metody volatility EB1Tna číselný příklad.

Zisk regionálního výrobce cukrovinek nabral na základě účetní závěrky za předchozí roky hodnoty uvedené v tabulce. 5.4.

Tabulka 5.4. Dynamika zisku regionálního výrobce cukrovinek v letech 2002-2004, miliony rublů.

Rozvahové ocenění spravedlnost- 1890 milionů rublů. Metoda umožňuje formulovat doporučení ohledně přípustné výše vypůjčeného kapitálu.

Pokud je pravděpodobnost nezaplacení stanovena na 7,3 % (což odpovídá úvěrovému ratingu BV+), pak metoda umožňuje:

1) vypočítat (EEBIT-DP)/SD = 2,321355;
2) určit výši přijatelných ročních úrokových plateb nebo kritickou úroveň ročních plateb (zvratná platba dluhu), rovnající se 96,87062;
3) v souladu s úvěrovým ratingem (na základě úrovně pravděpodobnosti finančních potíží) odhadnout rozpětí firemního selhání (výnosové rozpětí) na bezrizikový výnos. Úvěrový rating BB+ odpovídá spreadu 2 %, proto při bezrizikovém výnosu 8,5 % bude přijatelná hodnota požadovaného výnosu z vypůjčeného kapitálu 10,5 %;
4) simulace práce na vypůjčeném kapitálu v nekonečném časovém období, výpočet maximální přípustné výše dluhu pro společnost pomocí vzorce trvalé anuity:

= /0L05 = 922,577. Na základě rozvahového ocenění vlastního kapitálu ve výši 1 890 milionů RUB. finanční páka bude 49 % jako poměr dluhu k vlastnímu kapitálu a 32,8 % jako podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu společnosti. Ukažme si, jak se změní doporučení ohledně finanční páky s dalšími přijatelnými hodnotami pravděpodobnosti finančních potíží (tabulka 5.5).

Tabulka 5.5.

Uvažujme další příklad výpočtu optimální výše dluhu pomocí metody volatility provozního zisku. V tabulce 5.6 ukazuje, jak se v průběhu let měnil provozní zisk společnosti LLC Dětství" - výrobce dětského oblečení.

Tabulka 5.6. Dynamika zisku společnosti "Children's Age" LLC

	Provozní zisk (EBIT), tisíc dolarů	Změna provozního zisku podle roku, %



















Průměrná hodnota
Volatilita (směrodatná odchylka)

V roce 2007 hodnota EBITDA je 4900 tisíc dolarů Společnost plánuje pracovat s vypůjčeným kapitálem a ročně plánuje splatit 10 % vypůjčených prostředků. Výše ročních splátek tedy zahrnuje jak úroky z vypůjčených prostředků (úroková sazba je 11 %), tak splátku části „úvěrového orgánu“. Vlastníci stanovili přijatelnou míru rizika (jako pravděpodobnost nesplácení závazků) na 10 %.

Směrodatná odchylka zisku je 26,21 %. ^-statistický ukazatel odpovídající dané úrovni rizika je 1,645.

Kritickou výši splátek cizího kapitálu pro společnost pro rok 2007 zjistíme z následujícího poměru:

Roční kritické platby pro společnost = EBITDA – EBITDA (Ukazatel ^-statistiky) SBh:nn= (4900 - 4900 x 1,645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = 2787,3.

Přijatelná hodnota vypůjčeného kapitálu (optimální úroveň dluhu) bude: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Historicky je výpočet EBIT a EBITDA založen na datech výkaznictví US GAAP, nicméně ukazatele EBIT a EBITDA se používají také k analýze finanční pozice a hodnocení hodnoty společností, které rovněž generují výkaznictví podle mezinárodních standardů.
Výpočet těchto ukazatelů na základě IFRS výkaznictví má své vlastní charakteristiky. Společnosti navíc používají odlišnou metodiku výpočtu těchto ukazatelů.

EBIT a EBITDA: výpočet a význam ukazatelů

Ukazatele EBIT (zisk před úroky a zdaněním) a EBITDA (zisk před úroky, daněmi, odpisy a amortizací) nejsou stanoveny mezinárodními standardy účetního výkaznictví ani národními standardy. západní státy jako povinné ukazatele.

Tyto a některé další ukazatele se nazývají non-GAAP finanční ukazatele („ukazatele, které nejsou finančními ukazateli US GAAP“).

Nicméně jak EBIT, tak EBITDA jsou velmi široce používány analytiky, investory a dalšími zainteresovanými stranami k posouzení finančního zdraví a hodnoty společností.

Historie EBITDA
Historicky se EBITDA používala k měření schopnosti společnosti splácet svůj dluh, což v kombinaci s čistým příjmem poskytuje informace o tom, kolik úroků může společnost v blízké době zaplatit. Za prvé, EBITDA využívali investoři, kteří na společnost nahlíželi nikoli jako na dlouhodobou investici, ale jako na soubor aktiv, který lze se ziskem prodat samostatně, zatímco EBITDA charakterizovala částku, kterou lze použít na splacení úvěrů.

Tento systém (leveraged buyouts - financovaný odkup, při kterém je společnost vykoupena za vypůjčené prostředky) byl rozšířen v 80. letech. EBITDA poté začala používat většina společností a stala se dnes jednou z nejoblíbenějších metrik. Ukazuje příjem, který podnik vygeneroval v běžném období, a lze jej tedy použít k posouzení návratnosti investic a schopností samofinancování.

Výpočet ukazatele EBIT a EBITDA
Klasický výpočet těchto ukazatelů je poměrně jednoduchý: pro jejich výpočet je třeba začít s ukazatelem čistého zisku za období:

EBIT = Čistý zisk - (nákladové úroky/výnosy) - (daň z příjmu).

Z ukazatele čistého zisku je nutné vyloučit ukazatele finančních (úrokových) nákladů nebo výnosů, daně z příjmů:

EBITDA = EBIT - (Odpisy a amortizace dlouhodobého a nehmotného majetku).

Příklad 1
Výkaz o úplném výsledku za rok končící 31. 12. 2014

Jak je vidět z příkladu, tři společnosti, jejichž čistý příjem se výrazně liší, mají stejnou EBITDA. Ukazatel EBIT je stejný pro společnosti se stejným odpisovým zatížením, ačkoli společnost 1 dosáhla na konci roku zisku a společnost 2 ztrátu (včetně rozdílného daňového a dluhového zatížení).

Význam ukazatelů EBIT a EBITDA
EBIT je střední míra zisku před úroky a zdaněním.
EBITDA je „vyčištěný“ ukazatel čistého příjmu z odpisů, úroků a daní z příjmu, který umožňuje vyhodnotit zisk společnosti bez ohledu na vliv:

velikost investice (úprava o výši naběhlých odpisů);
dluhové zatížení (úprava o úroky);
daňový režim (úprava o daň z příjmů).

Hlavním účelem EBITDA je, že tento ukazatel lze použít k porovnání různé podniky působící ve stejném odvětví, a to i pro účely benchmarkingu. V tomto případě není důležitá velikost investice, zadluženost nebo použitý daňový režim – důležitý je pouze druh činnosti a provozní výsledky. EBITDA tak umožňuje porovnávat společnosti s různými účetními politikami (například ohledně odpisů nebo přecenění majetku), různými daňovými podmínkami nebo úrovní dluhového zatížení.

Kritika
Hlavní výtka EBITDA je následující: očištěním ukazatele od odpisů připravujeme uživatele o informace o investičních potřebách společnosti.

Zároveň společnosti s vysokou odpisovou zátěží a vysokou potřebou reinvestic (těžební průmysl, zpracovatelský průmysl a další) mají zájem tento ukazatel aktivně využívat a nafukovat své výsledky, neboť očištění o odpisy výrazně zlepšuje ukazatel zisku.

Tato kritika je oprávněná, ale v každém případě je třeba EBITDA posuzovat ve spojení s dalšími ukazateli, včetně EBIT, který má sice výhody „očištění“ od daní a úroků, ale obsahuje odpisy. Dále je nutné analyzovat další ukazatele jako je hrubá marže, provozní zisk a čistý zisk.

Ukazatelům EBIT a EBITDA je navíc vytýkáno, že v klasické verzi obsahují veškeré příjmy - jak z běžné činnosti (provozní), tak z jednorázových transakcí (neprovozní). Většina společností vypočítává EBIT a EBITDA odečtením neprovozních výnosů a nákladů, čímž se údaj vyčistí od mimoprovozních výsledků. Kromě toho mnoho analytiků, investorů a finančních ředitelů společností jako alternativu používá provozní zisk k hodnocení běžné výkonnosti společnosti a schopnosti předvídat generování provozních peněžních toků. Dodatečné čištění ukazatelů však může být nebezpečné, protože výše neprovozních výnosů a nákladů, stejně jako ukazatel provozního zisku, se stanou předmětem manipulace, když se ukáže, že neprovozní náklady a provozní zisk jsou výrazně nadhodnoceny, což je také třeba vzít v úvahu při analýze společnosti.

Analýza pomocí EBIT a EBITDA
V současné době jsou EBIT a EBITDA široce používány při analýze společností. Používají se následující odvozené ukazatele:

EBITDA marže % (ziskovost EBITDA);
Dluh/EBITDA (závazky/EBITDA);
Čistý dluh / EBITDA (čistý dluh / EBITDA);
EBITDA / úrokové náklady (EBITDA / úrokové náklady).

Úvěrové instituce si mohou nastavit vlastní cílové hodnoty pro ukazatele, pomocí kterých sledují finanční pozici půjčujících si společností.
Majitelé firem si také mohou nastavit cílové hodnoty, se kterými analyzují finanční situaci a vývoj firem, stejně jako hodnotit výkon managementu
společnosti.

Rozdíly mezi EBIT a EBITDA z provozního zisku

Provozní zisk a EBIT/EBITDA jsou různé ukazatele. Pokud klasické ukazatele EBIT/EBITDA zahrnují všechny výnosy a náklady – provozní i neprovozní (kromě úroků, daní a odpisů), pak provozní zisk nezahrnuje neprovozní výnosy a náklady.
Neprovozní (neboli neprovozní) příjmy nebo výdaje se považují za nepravidelné nebo jednorázové příjmy a výdaje, které nesouvisí s běžnou činností společnosti. Nejčastěji se jedná například o příjmy z investiční činnosti (pokud taková činnost není pro společnost pravidelná), příjmy z jednorázové transakce nepravidelné činnosti, výdaje nesouvisející s činností společnosti, kurzové rozdíly, ukončená činnost , a další. Přitom zisk (ztráta) z prodeje dlouhodobého majetku, opravná položka k pochybným pohledávkám, znehodnocení majetku, jakož i většina ostatních nákladů jsou zpravidla součástí provozního zisku.
Provozní zisk je zahrnut do výpočtu dalšího non-GAAP ukazatele - OIBDA (provozní zisk před odpisy a amortizací - provozní zisk před odpisy dlouhodobého a nehmotného majetku). Jak již název ukazatele napovídá, rozdíl mezi OIBDA a EBITDA je ve složení zisku: OIBDA obsahuje pouze provozní zisk, mimoprovozní výnosy a náklady jsou vyloučeny.

Příklad 2
Pomocí dat z příkladu 1 vypočítáme OIBDA pro tři společnosti.
OIBDA marže v v tomto případě vyšší než EBITDA marže, protože neobsahuje částku v položce „Ostatní náklady“.

Navíc, navzdory různým ukazatelům provozního zisku, je OIBDA pro všechny tři posuzované společnosti stejná.

Vlastnosti požadavků IFRS na provozní výsledky
Odraz mimoprovozních výsledků je v pravidlech výkaznictví US-GAAP, zatímco IFRS vyžadují, aby se položky nezobrazovaly jako mimořádné položky.

Na jedné straně podniky mohou, ale nemusí, prezentovat mezitímní provozní zisk nad zisk (ztrátu) za období. Obecně nejsou pojmy „provozní“ nebo „neprovozní“ mezinárodními standardy definovány.

Na druhou stranu musí účetní jednotka ve výkazu prezentujícím zisk nebo ztrátu a ostatní úplný výsledek prezentovat další řádkové položky, nadpisy a mezisoučty, pokud je taková prezentace relevantní pro pochopení finančních výsledků účetní jednotky. Od dopadu různé typyČinnosti účetní jednotky, transakce a další události se liší z hlediska frekvence, potenciálu zisku nebo ztráty a předvídatelnosti. Zveřejňování informací o složkách finančních výsledků pomáhá uživatelům porozumět dosaženým finančním výsledkům a předvídat budoucí výsledky.

Účetní jednotka zahrne do výkazu prezentujícího zisk nebo ztrátu a ostatní úplný výsledek další položky a podle potřeby upraví použité názvy a prezentaci položek k vysvětlení prvků finančních výsledků. Účetní jednotka zvažuje faktory včetně významnosti a povahy a funkce výnosových a nákladových položek.

Společnosti ve výkazech IFRS často uvádějí v článku „Ostatní výnosy“ nebo „Ostatní neprovozní výnosy“ (Ostatní výnosy / Ostatní neprovozní výnosy) a také „Ostatní náklady“ nebo „Ostatní neprovozní náklady“ (Ostatní výdaje / Ostatní neprovozní náklady) výsledky činností, které jsou považovány za nepravidelné a nesouvisejí s hlavní provozní činností.

Tato funkce mezinárodní standardy může způsobit, že poměry OIBDA k EBITDA používané pro výpočet zisku budou shodné, pokud společnost neodděluje výsledky od nepravidelných činností. Často však společnosti, které nezávisle určují povahu položek a chtějí zlepšit provozní zisk, mohou nadhodnocovat neprovozní náklady. V tomto smyslu je požadavek IFRS nedefinovat položky jako mimořádné nebo neprovozní celkem rozumný a je dán potřebou neuvádět uživatele výkazů v omyl.

Společnost tak může prezentovat výpočet EBIT a EBITDA pro účely stanovení těchto ukazatelů zvýraznit položky s finanční výsledky nepravidelné transakce a používat je ve výpočtech. Není to povinné, ale doporučuje se zveřejnit metodiku výpočtu.

Upravená EBITDA

EBIT a EBITDA jsou velmi oblíbené a široce používané pro hodnocení finanční pozice a hodnoty společností; mnoho společností zahrnuje non-GAAP ukazatele do svých výkazů, které jsou rovněž zpracovány podle mezinárodních standardů.

Metodika výpočtu těchto ukazatelů se však může lišit společnost od společnosti. Různé metody výpočtu vedou k nesrovnatelnosti ukazatelů různé společnosti(to znamená, že neutralizují hlavní výhodu EBIT a EBITDA). Různé přístupy k tvorbě a prezentaci non-GAAP ukazatelů ve výkaznictví navíc poskytují velké příležitosti pro manipulaci s těmito ukazateli ve snaze je zlepšit.

Aktivní využívání těchto ukazatelů investory a uvádění non-GAAP ukazatelů společnostmi ve výkazech byly důvodem, proč regulátor na počátku 21. století těmto ukazatelům věnoval pozornost. EBIT a EBITDA byly původně vypočítány na základě výkazů US GAAP a v současnosti se řídí pravidly US SEC. cenné papíry a americké burzy). Pravidla SEC zavádějí klasický vzorec pro výpočet EBIT a EBITDA na základě vykazování US GAAP a neumožňují, aby tyto ukazatele byly očištěny od jiných nákladů než daní z příjmu, úroků a odpisů a amortizace. Ukazatele, které se počítají jiným způsobem, nelze nazvat EBIT a EBITDA, proto společnosti, které se z toho či onoho důvodu odchylují od klasického vzorce, nazývají tyto ukazatele jinak, nejčastěji přidávají definici „upravený“: „upravený EBIT“, „upravený EBITDA“. “, „upravená OIBDA“ a tak dále.

Nejčastěji se EBITDA dále očišťuje od následujících položek ve výkazu o úplném výsledku:

mimořádné (neprovozní) výnosy a náklady (pokud standardy vykazování umožňují přítomnost takových položek nebo pokud je lze identifikovat z dodatečných zveřejnění);
kurzové rozdíly;
ztráta z prodeje (vyřazení) majetku;
ztráty ze snížení hodnoty různé skupiny aktiva, včetně goodwillu;
kompenzace na základě akcií;
podíly na výsledcích v přidružených a společných podnicích a operacích;
přírůstek rezerv pro různé potřeby.

Příklad 3
Jako příklad se podívejme na výkazy Gazprom Neft Group za rok 2014, zpracované v souladu s IFRS.
V poznámce 39, Informace o segmentech, na straně 55 společnost zveřejňuje upravenou EBITDA podle segmentů a uvádí následující komentář: „Upravená EBITDA představuje EBITDA Skupiny a její podíl na EBITDA přidružených a společných podniků. Vedení věří, že upravený EBITDA je užitečným nástrojem pro hodnocení provozní výkonnosti Skupiny, protože odráží trendy ve výdělcích s vyloučením dopadu určitých akruálních položek. EBITDA je definována jako zisk před úroky, nákladem na daň z příjmu, odpisy, vyčerpáním a amortizací, kurzovými zisky (ztráty), ostatními neprovozními náklady a zahrnuje podíl Skupiny na ziscích přidružených a společných podniků. EBITDA je další non-IFRS finanční měřítko, které management používá k hodnocení výkonnosti.“
Dále je na straně 57 uveden výpočet upravené EBITDA:

Při výpočtu EBITDA společnost zahrnuje „kurzovou ztrátu“ a „ostatní náklady“, které považuje za neprovozní. Ukazatel je poté upraven o výsledky přidružených a společných podniků.
Pokud počítáme EBITDA pomocí klasického vzorce, dostaneme následující údaje:

Pro rok 2014 je rozdíl mezi klasickými a očištěnými ukazateli poměrně výrazný – cca 30 %, především díky značnému množství kurzových rozdílů a podílu EBITDA v přidružených společnostech.

Příklad 4
Podívejme se na další zprávu – společnost X5 Maloobchodní skupina za rok 2014 v souladu s IFRS.
Výkazy ukazují výpočet upravené EBITDA („upravená EBITDA“) (str. 98), ze kterého je zřejmé, že kromě odpisů, daní a čistých úrokových nákladů byla dodatečně odečtena ztráta
ze snížení hodnoty (snížení hodnoty), kurzových rozdílů (čistý kurzový výsledek) a podílu na ztrátě v přidružených společnostech (podíl na ztrátě
společníků).

Pokud provedeme klasický výpočet EBITDA, dostaneme následující výsledky:

Klasická EBITDA je o 6 % nižší než upravená EBITDA na základě výsledků roku 2014, zejména kvůli dopadu snížení hodnoty dlouhodobého a nehmotného majetku; na základě výsledků roku 2013 jsou ukazatele téměř vyrovnané, neboť vliv odpisů majetku byl nevýznamný.

Vlastnosti výpočtu EBIT a EBITDA podle výkaznictví IFRS

Ztráta ze znehodnocení
Účtování o snížení hodnoty aktiv je regulováno IAS 36, jakož i dalšími standardy, které upravují účtování o snížení hodnoty příslušných aktiv (například IAS 2, IAS 39).
Klasický EBITDA by neměl být očištěn o žádnou ztrátu ze snížení hodnoty, ale upravené hodnoty jsou často očištěny o takové nepeněžní položky. Společnosti poměrně často vylučují snížení hodnoty goodwillu a jiných nehmotných aktiv z výpočtu s odkazem na skutečnost, že tyto ztráty se vyskytují jednorázově a nesouvisí s běžnou provozní činností společnosti. Kromě toho se argumentuje tím, že snížení hodnoty dlouhodobého a nehmotného majetku je svým významem blízké odpisům a mělo by být rovněž vyloučeno z hodnoty EBITDA.

Úrokový výnos
Vzorec pro výpočet EBIT a EBITDA obsahuje ukazatel „Úrokové (neboli finanční) náklady“ (úrokové nebo finanční náklady). Je třeba vzít v úvahu, že se jedná o čistý výsledek naběhlých úrokových výnosů a nákladů (čisté úrokové náklady). V souladu s tím by měly být do výpočtu EBIT a EBITDA zahrnuty naběhlé úrokové výnosy (od vypočteného ukazatele by měly být odečteny úrokové výnosy).

Akcie vyplývající z přidružených a společných podniků a operací
Účtování investic do přidružených a společných podniků a transakcí se řídí IAS 28 a IFRS 11.

Klasický vzorec pro výpočet EBIT a EBITDA neobsahuje odečtení podílu na zisku nebo ztrátě přidružených a společných společností a operací, nicméně upravený ukazatel lze často buď očistit od tohoto výnosu nebo nákladu, nebo jako ve výkaznictví skupiny Gazprom Neft v příkladu 3 popsaném výše, upraveno o zohlednění specifik účasti vyplývající z přidružených a společných společností a transakcí.

Mimořádné příjmy a výdaje
Některé zdroje uvádějí, že EBIT a EBITDA nezahrnují mimořádné výnosy a náklady.

Za prvé, jak je popsáno výše, IAS 1 výslovně vyžaduje, aby žádné položky výnosů a nákladů nebyly vykazovány ve výkazu zisku nebo ztráty a ostatního úplného výsledku nebo v komentáři jako mimořádné položky. To znamená, že ve vykazování podle IFRS nemůžeme vždy vidět částky, které podnik charakterizuje jako mimořádné nebo neprovozní výnosy nebo náklady, a proto je nemůžeme použít při výpočtu.

Za druhé, klasická metodika SEC neumožňuje EBIT a EBITDA zbavit dalších položek kromě daní, úroků a amortizace; Čistý zisk podle US GAAP (čistý výnos) přitom obsahuje neprovozní náklady a výnosy. Pro výpočet EBIT a EBITDA tedy postačují údaje vykazování podle IFRS, které neobsahují alokované mimořádné výnosy a náklady.

Zisk/ztráta z prodeje dlouhodobého a nehmotného majetku
Zisk/ztráta z prodeje dlouhodobého a nehmotného majetku je obsažena v čistém zisku za období a není odečtena při výpočtu EBIT a EBITDA. Někdy však společnosti tento zisk nebo ztrátu odečítají v upravené výši, zejména pokud je transakce v podnikání společnosti zcela neobvyklá a částka transakce je významná.

Odměny na základě akcií (odměny zaměstnancům a ředitelům využívajícím nástroje vlastního kapitálu)
Účtování o náhradách vázaných na akcie se řídí IAS 19 a IFRS 2. Pokud zboží nebo služby přijaté nebo získané v rámci úhrady vázané na akcie podle IFRS nesplňují podmínky pro uznání jako aktiva, měly by být uznány jako náklady.

Některé společnosti si tyto výdaje odečítají od EBIT nebo EBITDA jako nepeněžní výdaje, i když klasický způsob výpočtu tyto výdaje neodečítá.

Daň z příjmu
Účtování o vykazování daně z příjmů upravuje IAS 12. Daň z příjmů zahrnuje jak splatnou daň, tak odložený daňový náklad nebo výnos. Pro výpočet EBIT a EBITDA je nutné ve kalkulačním vzorci zohlednit všechny časově rozlišené výdaje nebo příjmy související s daní z příjmů.

V některých případech společnosti upraví údaj o dani z příjmu pro výpočet EBIT a EBITDA tak, že upraví zdanitelný příjem o náklady a příjmy, které se berou v úvahu při výpočtu EBIT a EBITDA.

Je důležité poznamenat, že v souladu s IFRS nejsou sražené daně z příjmů z vyplacených dividend zahrnuty do daně z příjmů, ale jsou nedílnou součástí dividend, a proto se nevykazují v zisku (ztrátě) a nezahrnují se do výpočet EBIT a EBITDA.

Ostatní úplný výsledek
V IFRS je velká pozornost věnována popisu požadavků na promítnutí položek do zisku (ztráty) nebo ostatního úplného výsledku.

Výpočet ukazatelů EBIT a EBITDA zpravidla zahrnuje údaje ze sekce (resp. výkazu) zisku (ztráty); údaje, které jsou zahrnuty do ostatního úplného výsledku, se obecně nezahrnují do výpočtu EBIT a EBITDA. Může se jednat o částky přecenění dlouhodobého majetku, nehmotného majetku, penzijní připojištění, efektivní část zisků a ztrát ze zajišťovacích nástrojů při zajišťování peněžních toků, kurzové a kurzové rozdíly, podíl na ostatním úplném výsledku přidružených a společných podniků, podíl na ostatním úplném výsledku přidružených podniků a společných podniků, podíl na zisku a ztrátě ze zajišťovacích instrumentů. náklady a výnosy z odložené daně související se složkami ostatního úplného výsledku a ostatní položky.

Prezentace EBIT a EBITDA ve výkaznictví IFRS
Společnosti nejčastěji prezentují non-GAAP míry v doplňkových zprávách, zprávách a prezentacích, ale EBIT a EBITDA jsou často zveřejněny ve finančních výkazech.
EBIT a EBITDA mohou být zveřejněny jak ve výkazu o úplném výsledku, tak v komentáři – není zde žádný zákaz použití non-GAAP měření. Neexistují také žádné přímé požadavky IFRS na další zveřejnění týkající se výpočtu non-GAAP opatření, nicméně vzhledem k důležitosti těchto opatření pro uživatele se společnostem doporučuje takové zveřejnění zveřejňovat.
Níže jsou uvedeny příklady výkazů o úplném výsledku pro společnosti, ve kterých mohou být odpisy zveřejněny různé části zpráva.

Pokud jsou ve výrobní společnosti odpisy obsaženy v Výrobní cena, pak například v telekomunikační společnosti mohou být odpisy zveřejněny jako samostatná položka.

Do druhé skupiny kvantitativních metod pro stanovení přijatelné míry dluhového zatížení, založené na použití optimální kombinace rizika a výnosu jako objektivní funkce, patří metoda volatility provozního zisku (EBIT). Jak bylo uvedeno výše, tato metoda zahrnuje stanovení přijatelné úrovně dluhu na základě dané pravděpodobnosti selhání. Ve zjednodušené verzi je prodlení vykládáno jako neschopnost dlužníka plnit povinnosti související s platbou úroků a splácením aktuální části dluhu. Jinými slovy, pravděpodobnost selhání lze definovat jako pravděpodobnost, že provozní zisk (EBIT) nebude stačit na pokrytí úrokových plateb a splacení současné části dluhu:
EBITt< DPt, (32)
kde EBITt je zisk z úrokových plateb a zdanění v období t;
DPt (Debt Payment) - splátky úroků a aktuální část dluhu splatná v období t.
V souladu s tím, čím vyšší je volatilita provozního zisku, tím vyšší je pravděpodobnost selhání. Tato metoda nám tedy umožňuje částečně eliminovat nedostatky modelu WACC. Předpokladem metody volatility EBIT je předpoklad normálního rozdělení provozního zisku a absence vztahu mezi finanční pákou a ziskem.
Vzhledem k výše uvedenému lze pravděpodobnost selhání (p) definovat jako:
(33)
kde p je pravděpodobnost selhání;
EBIT - zisk z plateb úroků a daní;
DP - platby úroků a aktuální část dluhu.
Kvantitativně se pravděpodobnost vypočítá pomocí statistik, které mají inverzní Studentovo rozdělení s (n - 1) stupni volnosti:
(34)
kde je průměrný zisk před úroky a zdaněním;
- směrodatná odchylka EBIT;
tn-1 - Studentovo t-rozdělení s (n-1) stupni volnosti.
n je počet období, pro které jsou známy hodnoty EBIT.
Obecný algoritmus metody volatility EBIT lze znázornit jako následující kroky:

Je nastavena přijatelná hodnota pravděpodobnosti selhání společnosti. K tomuto účelu lze použít poměr bonity a pravděpodobnosti nesplácení (tabulka 8).

Tabulka 8. Pravděpodobnost selhání v závislosti na úvěrovém ratingu

Úvěrový rating	Pravděpodobnost selhání

Na základě účetních výkazů společnosti za řadu předchozích období je vypočítán průměrný provozní zisk () a také směrodatná odchylka.
Stanoví se hodnota jednostranně inverzní Studentovy distribuční funkce s (n-1) stupni volnosti od přijatelné pravděpodobnosti selhání, kde n je počet období, za která byly analyzovány ukazatele provozního zisku.
Na základě dané přijatelné hodnoty pravděpodobnosti nesplácení se na základě vzorce (34) vypočítá DP (roční výše úrokových plateb a splátky běžné části dluhu).
Přípustnou výši vypůjčeného kapitálu, stejně jako odpovídající finanční páku, lze určit kapitalizací roční výše úrokových plateb a splacením aktuální části dluhu (DP). Jako míru kapitalizace můžete použít náklady na dluhový kapitál (kd) jako součet bezrizikové sazby a rozpětí defaultu.

(35)
kde D je přípustná (optimální) výše vypůjčeného kapitálu.
Tento model lze navíc použít v trochu jiné verzi. Na základě aktuální hodnoty dluhového zatížení vypočítejte pravděpodobnost nesplácení a výslednou hodnotu pak porovnejte s přípustnou (akceptovatelnou) pravděpodobností nesplácení pro společnost. Pokud dojde k překročení stanoveného limitu, měla by být přijata rozhodnutí managementu s cílem snížit finanční páku.
Podívejme se na postup pro výpočet optimální kapitálové struktury pomocí metody volatility EBIT pro PJSC Rostelecom.
Navzdory tomu, že na oficiálních stránkách společnosti jsou prezentovány konsolidované účetní závěrky sestavené podle IFRS od roku 2000, bylo pro analýzu zvoleno období 2009 až 2013, neboť v letech 2010-2011 došlo k reorganizaci a fúzi s řadou společností. Ukazatele provozního zisku PJSC Rostelecom za analyzované období jsou uvedeny v tabulce 9.
Tabulka 9. Ukazatele provozního zisku PJSC Rostelecom v letech 2009-2013.

Vzhledem k tomu, že společnost má rating Standard & Poor’s „BB+“, podle tabulky 3 je pravděpodobnost selhání 16,63 %. Pro tuto pravděpodobnost selhání byla hodnota jednostranně inverzního Studentova t-rozdělení se 4 stupni volnosti: t2*0,1663;4 = 1,101. Přípustná hodnota roční výše úrokových plateb a splácení aktuální části dluhu (DP) tedy bude:

Pro srovnání, v roce 2013 činily úrokové náklady společnosti 15 800 milionů RUB.
Posoudíme také pravděpodobnost selhání dané společnosti v závislosti na výši finanční páky (Příloha 5).
Uvažujme 10 scénářů financování s podílem vypůjčeného kapitálu v rozmezí od 0 do 90 %.
Náklady na dluhové financování jsou definovány jako součet bezrizikové sazby s přihlédnutím k rizikové prémii země a rozpětí defaultu.
Jako bezriziková sazba byl použit výnos z amerických státních dluhopisů se splatností 10 let. Na začátku roku 2014 to bylo 2,73 %. Pro uplatnění této hodnoty pro ruskou společnost byla provedena úprava o rozdíl v úrovni inflace měřené deflátorem HDP na konci roku 2013 v Rusku (5,9 %) a USA (1,5 %). Bezriziková sazba (rf) tedy byla: 2,73 % * 105,9 % / 101,55 % = 2,85 %. Country Risk Premium (CRP) je 2,4 %.
Rozpětí defaultu bylo stanoveno v souladu s úvěrovým ratingem metodou A. Damodarana (tabulka 6).
Pro každou možnost financování je určena t-statistika a odpovídající p-hodnota se 4 stupni volnosti, která odráží pravděpodobnost selhání. Získaná data jsou uvedena na obrázku 9.

Obrázek 9. Pravděpodobnost nesplácení v závislosti na podílu cizího kapitálu ve struktuře zdrojů financování

Výsledky výpočtu umožňují poměrně zřetelně zaznamenat, že k výraznému nárůstu pravděpodobnosti nesplácení dochází při nárůstu podílu cizího kapitálu nad 60 %, proto lze tuto hodnotu považovat za kritickou úroveň při plánování dluhové zátěže.
Hlavní nevýhodou metody volatility provozních výnosů (EBIT) je skutečnost, že odhad vychází z historických dat a nezohledňuje možné změny vnější prostředí a vyhlídky na rozvoj společnosti do budoucna. S vysokou volatilitou ziskových ukazatelů se spolehlivost tohoto modelu prudce snižuje. Navíc zavedený předpoklad, že kapitálová struktura nemá vliv na volatilitu provozního zisku, nemusí vždy odpovídat realitě.

Předchozí