Výnosový přístup k oceňování podniku ve stručnosti. Výnosový přístup k oceňování podniku. Metoda diskontovaných peněžních toků

Výnosová metoda je nejlepší způsob, jak určit hodnotu většiny společností. Při určování hodnoty podniku na základě budoucích příjmů je však důležité vzít v úvahu některé nuance. Určete zejména načasování prognózy provozu Peníze, zvolte metodu pro výpočet cash flow a určete konečnou hodnotu podniku. Po výpočtech se vyplatí zkontrolovat, zda něco neuniklo.

Podstatou důchodového přístupu je, že hodnota podniku se určuje na základě budoucích příjmů, které může přinést svému majiteli. Pokud jde o konkrétní výpočty, existují dvě hlavní metody, které využívají informace o budoucích příjmech z podnikání: diskontování a kapitalizace peněžních toků. Podívejme se podrobněji na diskontování, které se v praxi častěji používá k hodnocení fungujícího podniku. Při jeho použití bude postup následující:

stanovení předpovědního období;
příprava prognózy peněžních toků;
výpočet konečné hodnoty (budoucí hodnota podniku na konci období prognózy);
výpočet obchodní hodnoty - součet diskontovaných peněžních toků za prognózované období a konečné hodnoty;
provedení finálních úprav.

Alexander Matyushin, zástupce ředitele oddělení oceňování ve FBK Grant Thornton, nám říká více o tom, co je to příjmový přístup.

Nyní si promluvme o všem v pořádku a věnujte zvláštní pozornost nuancím odhadu hodnoty podniku pomocí metody diskontovaných peněžních toků.

Stanovení předpovědního období

Na jak dlouho by se měla provádět prognóza peněžních toků, aby bylo možné posoudit hodnotu společnosti? Období prognózy se zpravidla považuje za nejmenší z následujících tří hodnot:

dobu, po kterou strategičtí investoři obvykle vstupují do podobných podniků;
období, během kterého lze nejspolehlivěji předvídat roční ukazatele výkonnosti podniku (5–10 let);
doba, po které bude firma generovat buď konstantní peněžní toky, nebo se objeví stabilní dynamika – cash flow bude rok od roku růst (klesat) přibližně stejným tempem.

Příprava plánu peněžních toků

Existují dva způsoby výpočtu peněžních toků – přímé a nepřímé. Při použití přímé metody k sestavení prognózy jsou hrubé peněžní toky analyzovány podle jejich hlavních typů na základě účetních údajů. Obraty na příslušných účtech (prodeje, vypořádání s dodavateli, krátkodobé úvěry atd.) se upravují o změny stavu zásob, pohledávek a závazků, aby se v konečném důsledku získaly pouze ty transakce, které byly zaplaceny v hotovosti. Metoda je přesná, ale neuvěřitelně pracná a nedostatečně informativní – neumožňuje vysledovat přeměnu čistého zisku na cash flow. Proto nepřímá metoda výpočet cash flow vhodnější. Budeme o něm mluvit dále.

Klasifikace peněžních toků. Nejjednodušší je rozdělit toky podle druhu činnosti: provozní, investiční a finanční. Taková struktura peněžních toků však k prognózování nestačí.

Je důležité si uvědomit, že pro výpočet hodnoty podniku můžete použít cash flow pro vlastní kapitál nebo investovaný kapitál. Cash flow za investovaný kapitál je projektován za předpokladu, že všechny prostředky investované do společnosti, včetně úvěrů, jsou považovány za vlastní kapitál. Úrokové platby se tedy nepočítají jako odklon finančních prostředků. V případě předpovědi peněžních toků pro spravedlnost peníze vynaložené na obsluhu úvěrů se zohledňují jako obvykle (viz tabulka).

Stůl Schéma pro výpočet cash flow nepřímou metodou

Pro spravedlnost			Za investovaný kapitál
Přítok (+)/ Odtok (–)	Index	Pohled činnosti	Přítok (+)/ Odtok (–)	Index	Pohled činnosti
	Příjmy z hlavního činnosti	operační sál		Příjmy z hlavních činností	operační sál
	Prvotní náklady činnosti			Náklady na hlavní činnosti
				Finanční výsledek z jiných operací

	Čistý zisk			Čistý zisk
	Amortizace			Úroky z úvěrů, o jejichž výši byl snížen čistý zisk
				Amortizace
	Změna dlouhodobého dluhu	Finanční		Změna hodnoty své vlastní pracovní kapitál
	Kapitálové investice	Investice		Kapitálové investice	Investice

Jaký přístup zvolit, závisí na tom, jak dobře je současná kapitálová struktura společnosti v souladu s trendy financování v odvětví. Obecně je pro odhad hodnoty obvyklé používat model peněžních toků pro investovaný kapitál. Pokud je oceňovaná společnost zásadně odlišná ve své schopnosti přilákat půjčené peníze od podobných společností nebo funguje pouze z vlastních prostředků, pak je správnější předpovídat peněžní tok pro vlastní kapitál. To je vzácné, takže příště budeme hovořit o prognóze peněžních toků pro investovaný kapitál.

Ještě jedna nuance. Poměrně často se pro prognózy používá reálný cash flow, který nezohledňuje inflaci. Zároveň, kdy mluvíme o tom o činnostech ruského podniku, zvýšení cen pro různé skupiny zboží má značné rozdíly, které mohou ovlivnit ziskovost podnikání . Přesnější tedy bude odhad hodnoty společnosti působící na rozvíjejících se trzích na základě nominálního peněžního toku (upraveného o inflaci). Nyní se pojďme dozvědět více o tom, jak a co vzít v úvahu při prognózování ukazatelů používaných k výpočtu peněžních toků pomocí nepřímé metody: výnosy, náklady, vlastní pracovní kapitál, odpisy atd.

Budoucí příjmy a výdaje. Začněme příjmy, po jejichž výpočtu můžeme bezpečně začít hodnotit hodnotu podniku. Metody jeho prognózování lze rozdělit do dvou skupin: podrobné a trendové. Podrobná předpověď tržeb je poměrně pracná, protože v kontextu hlavních skupin produktů je nutné plánovat budoucí objemy prodeje a ceny pro ně (včetně dynamiky cenových změn). Takzvané trendové metody vycházejí ze statistik z minulých období. Všechny zahrnují použití metod matematického modelování.

Pokud jde o náklady, pokud nezohledníme nejnáročnější a nejspolehlivější metodu prognózování nákladů na základě nákladů na dílnu (pokud existuje prognóza výnosů v v naturáliích, můžete předvídat náklady na základě objemu), existují dvě další možnosti, které vám umožní odhadnout budoucí náklady. První je trendy. Logika bude přibližně stejná jako v případě příjmů. Druhým je podrobné plánování nákladů spojené s prognózou příjmů. Pokud například náklady na suroviny tvoří 10 procent příjmů a společnost funguje stabilně, můžete předpokládat, že poměr zůstane stejný po celé prognózované období.

Aby však bylo možné použít trend i podrobné metody odhadu hodnoty podniku, je nutná předběžná analýza nákladů za předchozí dva až tři roky. Cílem je identifikovat náklady, které jsou atypické pro budoucí aktivity. Je možné, že výše zmíněných 10 procent nákladů na materiál je výsledkem nepřiměřeně drahých nákupů a obvykle nepřesahují 9 procent. Tyto náklady je samozřejmě nutné před provedením prognózy z nákladové ceny vyloučit a náklady navýšit o částky, které byly jednorázově ušetřeny, např. při dvou nebo třech dodávkách bylo možné snížit náklady na dopravu o 15 procent; A to není vše. Prognózování nákladů na základě jejich podílu na výnosech je rozumné pouze u variabilních nákladů. Proto je při analýze nutné jasně určit, které náklady jsou variabilní a které konstantní. Ten se v prognóze změní pouze pod vlivem inflace. Tady je změna variabilní náklady dojde jak v důsledku růstu (poklesu) objemu výroby, tak inflační složky.

Vlastní pracovní kapitál. Při konstrukci prognózy peněžních toků nepřímou metodou je nutné určit výši vlastního pracovního kapitálu (WCC):

Vlastní pracovní kapitál = Oběžná aktiva – (Krátkodobé závazky – Krátkodobé úvěry)

Pro stanovení výše pracovního kapitálu lze doporučit následující postup. Nejprve upravte oběžná aktiva k datu ocenění, konkrétně:

„pohledávky“ by měly být sníženy o částku nedobytných pohledávek;
od zásob odečíst náklady na nelikvidní nebo poškozené hmotný majetek. Je však možné, že rezervy podle vykazovaných údajů budou muset být navýšeny - o částku, která převyšuje jejich tržní cenu ke dni ocenění nad pořizovací cenou, ve které jsou evidovány;
oběžná aktiva snížit o výši hotovosti a krátkodobých finančních investic.

Zadruhé je třeba upravit i krátkodobé závazky. A to navýšení o výši nezaúčtovaných krátkodobých závazků. A přidat penále a pokuty za pozdní platby na splatné účty. S přihlédnutím ke všem úpravám tak bude získána hodnota vlastního pracovního kapitálu v době posouzení.

Chcete-li předpovědět SOC, můžete jednat alespoň dvěma způsoby. Přesnější je položkové plánování oběžných aktiv a pasiv pomocí ukazatelů jejich obratu. Pokud je plánován výnos, stávající ukazatele obratu se nezmění (za předpokladu, že vedení tento předpoklad učiní), výpočet hodnot ukazatelů používaných při výpočtu vlastního pracovního kapitálu je poměrně jednoduchý. Dalším způsobem je plánovat souhrnně na základě podílu na výnosech. Vypočítejte například poměr oběžných aktiv k výnosům v současnosti nebo na základě analýzy minulých období. A pak, když víte, jaký je plánován příjem, vypočítejte oběžná aktiva pomocí předem stanoveného poměru.

Kapitálové investice a odpisy. Při plánování cash flow z investiční činnosti je nutné zjistit potřebu podniku na kapitálové investice. Nejčastěji se v praxi používá technika, která předpokládá, že oceňovaná společnost bude alespoň udržovat stávající fixní aktiva (FPE). V souladu s tím jsou kapitálové investice náklady na jejich výměnu, které lze stanovit individuálně pro každý objekt OS nebo souhrnně.

V prvním případě se u každé jednotky dlouhodobého majetku po uplynutí doby odpovídající jeho zbývající reálné ekonomické životnosti posuzují investice na kompletní obměnu. Částka se určuje na základě proudu Tržní hodnota podobný OS. Je důležité nezapomínat na inflaci, protože aktiva budou k dispozici až po nějaké době. Nevýhodou tohoto přístupu k prognózování investic je extrémní pracnost a těžkopádnost výpočtů.

Druhá možnost poskytne méně spolehlivý výsledek. Předpokládá se, že velikost investice se rovná skutečným odpisům. Vypočítá se jako poměr tržní hodnoty všech aktiv k váženému průměru zbývající životnosti nemovitosti dle RAS. A opět je důležité nezapomenout vzít v úvahu inflaci, abychom získali reálnou tržní hodnotu OS v budoucnu (nebo spíše pro každý rok prognózovaného období).

Důležitá poznámka. Vše, co bylo řečeno výše o prognóze investic, vycházelo z předpokladu, že společnost nebude zvyšovat výrobní kapacitu. A není tomu tak vždy. Proto je postup výpočtu investic potřebných k rozšíření činnosti stanoven zpravidla individuálně pro každý podnik. Pokud mluvíme o nějakých obecných trendech, pak je zde následující vzorec. Jak ukazují statistiky, náklady na vytvoření další jednotky výkonu se pohybují od 68 do 93 procent ve vztahu k nákladům na stejnou jednotku výkonu v zařízeních postavených od nuly.

Pár slov k prognóze odpisů. Odpisy lze také vypočítat individuálně pro každou položku zásob (na základě známé sazby a účetní hodnoty dlouhodobého majetku) až do doby výměny dlouhodobého majetku. Po výměně se výpočet provede s přihlédnutím k novým počátečním nákladům.

Výpočet konečné hodnoty společnosti

Konečná hodnota (neboli reverze) je hodnota podniku po období prognózy. Reverzi lze jednoduše specifikovat např. při výpočtu hodnoty podniku jako investičního projektu s předem stanovenými výstupními náklady, nebo ji lze vypočítat pomocí standardních tržních metod oceňování (komparativní nebo výnosový přístup).

Srovnávací metoda pro hodnocení reverze se používá zřídka. Faktem je, že jde o použití multiplikátorů, které se aplikují na finanční výkonnost společnosti. A protože výpočty jsou prováděny pro datum ve vzdálené budoucnosti, budete muset předpovídat nejen finanční ukazatele, ale také multiplikátory, což je poměrně obtížné. Proto se v naprosté většině případů používá výnosový přístup, zejména metoda kapitalizace. Všechny výpočty jsou založeny na předpokladu, že po prognózovaném období bude společnost stabilně generovat cash flow, měnící se konstantním tempem:

PROTI období
CF n– čistý peněžní tok v posledním roce (n) prognózovaného období, rub.;
Y– diskontní sazba, jednotky;
G– dlouhodobá tempa růstu peněžních toků, jednotek.

Tempo růstu peněžních toků je zpravidla stanoveno s ohledem na skutečnost, že v období po prognóze se neplánuje zvýšení výrobní kapacity podniku. Ukazuje se, že tok se bude měnit hlavně kvůli inflaci. Ale tempo růstu lze určit na základě inflace, pokud je výrobní kapacita na konci prognózovaného období vytížena na 100 procent. Jinak v indikátoru kromě změn cen (jako v hotové výrobky, stejně jako u materiálu a služeb odepsaných v pořizovacích nákladech) je nutné počítat s možným dodatečným zatížením výroby na úroveň oborového průměru. Při určování tempa růstu peněžních toků se bere v úvahu budoucí dynamika cen, nikoli indexy inflace, které jsou zahrnuty v prognózovaném období.

Oceňování podniku

Hodnota společnosti se rovná součtu diskontovaných peněžních toků za prognózované období a diskontované konečné hodnotě:
, Kde

i– číslo prognózovaného období, obvykle rok;
n– trvání prognózovaného období, roky;
CF i– peněžní tok i-tého roku, rub.;
PROTI období– konečná hodnota podniku, rub.;
Y– diskontní sazba, jednotky.

Při posuzování hodnoty podniku je vše jednoduché, až na jednu věc. důležitý okamžik, který stojí za pozornost. Vzhledem k tomu, že naprostá většina podniků má v průběhu roku relativně jednotné příjmy a výdaje, je správnější diskontovat v polovině roku (i-0,5). Totéž platí pro cenu terminálu. Správnost provedených výpočtů lze zkontrolovat porovnáním diskontovaných peněžních toků za prognózované období a diskontované konečné hodnoty. Druhá hodnota (diskontovaná reverze) je obvykle menší. Ve většině případů, s předpokládaným obdobím asi pěti let, není aktuální konečná hodnota vyšší než 50 procent celkové obchodní hodnoty.

Nejnovější úpravy

Po dokončení všech výše uvedených výpočtů se musíte ujistit, že jste nic nevynechali.
Zapomenutý majetek. Při určování hodnoty společnosti pomocí výnosového přístupu se obvykle berou v úvahu pouze peněžní toky z hlavních činností. Společnost ale může mít aktiva, která ji nijak neovlivňují. V souladu s tím je jejich tržní hodnota připočtena ke konečnému výsledku hodnocení.

Čistý dluh. Pokud se při oceňování společnosti počítaly peněžní toky pro veškerý investovaný kapitál, pak výsledek bude odrážet náklady jak na vlastní kapitál, tak na vypůjčené prostředky. Chcete-li určit hodnotu podniku pro jeho vlastníky, musíte odečíst vypůjčené prostředky, respektive výše čistého dluhu (úvěry a půjčky minus hotovost a krátkodobé finanční investice). Přes zdánlivou jednoduchost výpočtu tohoto ukazatele mohou nastat potíže v závislosti na vlastnostech konkrétního podniku. Například základní kapitál se může promítnout do rozvahy společnosti pod pláštíkem půjček, ve skutečnosti mohou být dlouhodobé půjčky uváděny jako krátkodobé díky tomu, že jsou každoročně obnovovány atd.

Metodika výpočtu diskontní sazby, klasifikace peněžních toků podle druhu činnosti, nuance stanovení peněžních toků poprognózního období, model pro odhad hodnoty firmy výnosovou metodou v Excelu ke stažení z odkazu na konci článku v elektronické verzi časopisu Finanční ředitel.

Posouzení jakéhokoli aktiva: srovnávací (přístup přímého srovnání trhu), výnosový přístup a nákladový přístup (viz graf č. 1).

Schéma č. 1. Přístupy k odhadování hodnoty společnosti.

V Rusku se hodnotící činnosti řídí zákonem o oceňovací činnosti a Federal Assessment Standards (FSO).

Každý přístup má metody hodnocení. Výnosový přístup je tedy založen na 2 metodách: metodě kapitalizace a metodě diskontovaných peněžních toků. Komparativní přístup se skládá ze 3 metod: metoda kapitálového trhu, transakční metoda a metoda odvětvových koeficientů. Nákladový přístup je založen na 2 metodách: metodě čistá aktiva a metodou likvidační hodnoty.

Příjmový přístup.

Výnosový přístup je soubor metod pro odhad hodnoty předmětu ocenění, založený na stanovení očekávaného příjmu z užívání předmětu ocenění (bod 13 FSO č. 1).

V důchodovém přístupu se hodnota společnosti určuje na základě očekávaných budoucích příjmů a diskontuje se na současnou hodnotu, kterou může oceňovaná společnost přinést.

Teorii současné hodnoty poprvé formuloval Martin de Azpilcueta, představitel školy v Salamance, a je jedním z klíčových principů moderní finanční teorie.

Model diskontovaných dividend je základem modelu diskontovaných peněžních toků. Model diskontované dividendy poprvé navrhl John Williams po krizi ve 30. letech ve Spojených státech.

Vzorec DDM vypadá takto:

Kde
Cena – cena akcií
Div – dividendy
R – diskontní sazba
g – tempo růstu dividend

V současnosti se však výplaty dividend k odhadu reálné hodnoty používají velmi zřídka. základní kapitál. Proč? Protože pokud použijete výplaty dividend k odhadu reálné hodnoty vlastního kapitálu, téměř každá akcie na akciovém trhu po celém světě se bude jevit jako nadhodnocená z velmi jednoduchých důvodů:

Model DDM se tedy v dnešní době více používá k posouzení fundamentální hodnoty prioritních akcií společnosti.

Stephen Ryan, Robert Hertz a další ve svém článku uvádějí, že model DCF se stal nejrozšířenějším, protože má přímou souvislost s teorií Modellianiho a Millera, protože volný peněžní tok je peněžní tok, který je dostupný všem držitelům kapitál společnosti jako držitelů dluhů a akcionářů. Pomocí DCF tak lze zhodnotit společnost i základní kapitál. Dále si ukážeme, jaký je v tom rozdíl.

Vzorec modelu DCF je shodný se vzorcem č. 2, pouze místo dividend je použit volný cash flow.

Kde
FCF – volný peněžní tok.

Protože jsme přešli k modelu DCF, pojďme se blíže podívat na koncept cash flow. Podle našeho názoru nejzajímavější klasifikaci peněžních toků pro účely oceňování uvádí A. Damodaran.

Damodaran identifikuje 2 typy volných peněžních toků, které musí být diskontovány, aby se určila hodnota společnosti:

Abychom se posunuli dále, potřebujeme již ukázat rozdíl v hodnotě společnosti a hodnotě základního kapitálu. Společnost operuje s investovaným kapitálem a investovaný kapitál může zahrnovat buď vlastní kapitál, nebo různé podíly vlastního kapitálu a dluhu. Pomocí FCFF tedy určíme fundamentální hodnotu investovaného kapitálu. V literatuře o anglický jazyk Můžete se setkat s pojmem Enterprise value nebo zkratkou EV. Tedy hodnotu společnosti zohledňující dluhový kapitál.

Vzorce č. 4, č. 5 a č. 6 představují výpočty volných peněžních toků.

Kde EBIT je zisk před úroky a daní z příjmu;

DA – odpisy;

Investice - investice.

Někdy v literatuře můžete najít jiný vzorec pro FCFF, například James English používá vzorec č. 5, který je shodný se vzorcem č. 4.

Kde
CFO – cash flow z provozní činnosti (peněžní prostředky poskytnuté provozní činností);
Nákladové úroky – úrokové náklady;
T – sazba daně z příjmu;
CFI - cash flow z investiční činnosti (peněžní prostředky poskytnuté investiční činností).

Kde
Čistý zisk – čistý zisk;
DA – odpisy;
∆WCR – změny požadovaného pracovního kapitálu;
Investice – investice;
Čistá půjčka je rozdíl mezi přijatými a splacenými půjčkami/půjčkami

Vzorec 7 ukazuje, jak můžete odvodit hodnotu vlastního kapitálu z hodnoty společnosti.

Kde
EV – hodnota společnosti;
Dluh – dluhy;
Hotovost – peněžní ekvivalenty a krátkodobé investice.

Ukazuje se, že existují 2 typy ocenění peněžních toků DCF v závislosti na peněžních tocích. Vzorec č. 8 obsahuje model oceňování společnosti s přihlédnutím k dluhu a vzorec č. 9 obsahuje model oceňování základního kapitálu. Pro odhad fundamentální hodnoty společnosti nebo vlastního kapitálu můžete použít jak vzorec č. 8, tak vzorec č. 9 spolu se vzorcem č. 7.

Níže jsou uvedeny dvoufázové modely oceňování:

Kde
WACC – vážené průměrné náklady kapitálu

g – tempo růstu peněžních toků, které přetrvává neomezeně dlouho

Jak je vidět, v rovnicích č. 11 a č. 12 se místo abstraktní diskontní sazby R objevily WACC (vážené průměrné náklady na kapitál) a Re (náklady na vlastní kapitál), a to není náhodné. Jak píše Damodaran, „diskontní sazba je funkcí rizika očekávaných peněžních toků“. Vzhledem k tomu, že rizika akcionářů a rizika věřitelů jsou odlišná, je nutné toto zohlednit v oceňovacích modelech prostřednictvím diskontní sazby. Dále se vrátíme k WACC a Re a podíváme se na ně podrobněji.

Problém dvoustupňového modelu spočívá v tom, že předpokládá, že po fázi rychlého růstu dojde k okamžité stabilizaci a poté příjmy rostou pomalu. Navzdory skutečnosti, že podle pozorování autora většina analytiků v praxi používá dvoufázové modely, je správnější použít třístupňový model. Třístupňový model přidává přechodovou fázi od rychlého růstu ke stabilnímu růstu příjmů.

Damodaran v jednom z jeho vzdělávací materiály velmi dobře graficky ukazuje rozdíl mezi dvou- a třístupňovým modelem (viz obrázek č. 1).

Obrázek č. 1. Dvou- a třístupňové modely.
Zdroj: Aswath Damodaran, Uzavírka v ocenění: Odhad konečné hodnoty. Prezentace, snímek #17.

Níže jsou uvedeny třífázové modely pro odhad hodnoty společnosti a vlastního kapitálu:

Kde
n1 – konec počáteční období rychlý růst
n2 – konec přechodného období

Vraťme se k diskontní sazbě. Jak jsme psali výše, pro účely diskontování při oceňování společnosti nebo akciového kapitálu se používají WACC (vážené průměrné náklady na kapitál) a Re (náklady na vlastní kapitál).

Koncept vážených průměrných nákladů kapitálu WACC poprvé navrhli Modeliani a Miller ve formě vzorce, který vypadá takto:

Kde
Re – náklady vlastního kapitálu
Rd – náklady na cizí kapitál
E – hodnota vlastního kapitálu
D – hodnota cizího kapitálu
T – sazba daně z příjmu

Již jsme si řekli, že diskontní sazba ukazuje riziko očekávaných peněžních toků, takže pro pochopení rizik spojených s peněžními toky společnosti (FCFF) je nutné určit kapitálovou strukturu organizace, tedy jaký podíl podílu na investovaném kapitálu a jaký podíl si půjčuje kapitál z převráceného kapitálu.

Pokud se analyzuje veřejná obchodní společnost, pak je nutné vzít v úvahu tržní hodnoty vlastního a cizího kapitálu. U neveřejných společností je možné použít rozvahové hodnoty vlastního a cizího kapitálu.

Jakmile je stanovena kapitálová struktura, je nutné určit náklady na vlastní kapitál a náklady na cizí kapitál. Existuje mnoho metod pro stanovení nákladů vlastního kapitálu (Re), ale nejčastěji používaným modelem je CAPM (model oceňování kapitálových aktiv), který je založen na Markowitzově teorii portfolia. Model nezávisle navrhli Sharpe a Lintner. (viz vzorec č. 16).

Kde
Rf – bezriziková míra výnosu
b – koeficient beta
ERP - akciová riziková prémie

Model CAPM uvádí, že očekávaný výnos investora se skládá ze dvou složek: bezrizikové míry výnosu (Rf) a rizikové prémie akcií (ERP). Samotná riziková prémie je přizpůsobena systematickému riziku aktiva. Systematické riziko je označeno beta (b). Pokud je tedy koeficient beta větší než 1, znamená to, že se aktivum jeví jako rizikovější než trh, a tedy očekávaný výnos investora bude vyšší. Pokud je koeficient beta menší než 1, znamená to, že se aktivum jeví jako méně rizikové než trh, a tudíž očekávaný výnos investora bude nižší.

Stanovení nákladů na cizí kapitál (Rd) se nejeví jako problém, pokud má společnost dluhopisy, může být jejich aktuální výnos dobrým vodítkem, za jakou míru může společnost přilákat vypůjčený kapitál.

Jak je však známo, firmy nejsou vždy financovány finanční trh, proto A. Damodaran navrhl metodu, která umožňuje přesněji určit aktuální náklady na vypůjčený kapitál. Tato metoda se často nazývá syntetická. Níže je uveden vzorec pro stanovení nákladů na vypůjčený kapitál pomocí syntetické metody:

Kde
COD – náklady na vypůjčený kapitál
Firemní default spread – firemní default spread.

Syntetická metoda je založena na následující logice. Stanoví se poměr krytí společnosti a porovná se s veřejně obchodovanými společnostmi a stanoví se default spread (rozdíl mezi aktuálním výnosem dluhopisu a výnosem státního dluhopisu) srovnatelných společností. Dále se vezme Berzisk míra návratnosti a sečte se nalezený spread.

Pro ocenění společnosti pomocí volných peněžních toků do vlastního kapitálu (FCFE) je diskontní sazba cenou vlastního kapitálu (Re).

Popsali jsme tedy teoretický přístup k odhadu hodnoty společnosti na základě peněžních toků. Jak vidíte, hodnota společnosti závisí na budoucích volných peněžních tocích, diskontních sazbách a post-prognózované míře růstu.

Srovnávací přístup

Komparativní přístup je soubor metod pro posouzení hodnoty předmětu ocenění, založený na porovnání předmětu ocenění s předměty, které jsou analogy předmětu ocenění, pro které jsou k dispozici informace o cenách. Předmět - obdoba předmětu ocenění pro účely ocenění se uznává jako předmět, který je předmětu ocenění podobný v hlavních ekonomických, materiálových, technických a jiných vlastnostech, které určují jeho hodnotu (bod 14, FSO č. 1).

Hodnocení společnosti na základě srovnávacího přístupu se provádí pomocí následujícího algoritmu:

Shromažďování informací o prodaných společnostech nebo jejich podílech;
Výběr analogových společností podle následujících kritérií:
- Podobnosti odvětví
- Podobné produkty
- Velikost společnosti
- Vyhlídky na růst
- Kvalita řízení
Provádění finanční analýza a srovnání oceňované společnosti a analogických společností za účelem identifikace nejbližších analogů oceňované společnosti;
Výběr a výpočet nákladových (cenových) multiplikátorů;
Tvorba konečné hodnoty.

Hodnotový multiplikátor je koeficient ukazující poměr hodnoty vloženého kapitálu (EV) nebo základního kapitálu (P) k finančnímu nebo nefinančnímu ukazateli společnosti.

Nejběžnější multiplikátory jsou:

P/E (tržní kapitalizace k čistému příjmu)
EV/prodej (hodnota společnosti k příjmům společnosti)
EV/EBITDA (hodnota společnosti k EBITDA)
P/B (tržní kapitalizace k účetní hodnotě vlastního kapitálu).

V komparativním přístupu je obvyklé rozlišovat tři metody hodnocení:

Metoda kapitálového trhu;
Způsob transakce;
Metoda průmyslových koeficientů.

Metoda kapitálového trhu se opírá o využití rovnocenných společností z akciového trhu. Výhodou metody je využití faktických informací. Důležité je, že tato metoda umožňuje najít ceny pro srovnatelné společnosti téměř v kterýkoli den, protože cenné papíry se obchodují téměř každý den. Je však nutné zdůraznit, že touto metodou odhadujeme hodnotu podniku na úrovni nekontrolního podílu, protože kontrolní podíly se na burze neprodávají.

Transakční metoda je speciálním případem metody kapitálového trhu. Hlavní rozdíl oproti metodě kapitálového trhu spočívá v tom, že u této metody se určuje výše hodnoty kontrolního podílu, protože analogové společnosti jsou vybírány z trhu pro korporátní kontrolu.

Odvětvová poměrová metoda vychází z doporučených vztahů mezi cenou a určitými finančními ukazateli. Výpočet odvětvových koeficientů je založen na statistických datech za dlouhé období. Vzhledem k nedostatku dostatečných údajů se tato metoda v Ruské federaci prakticky nepoužívá.

Jak již bylo uvedeno výše, metoda kapitálového trhu určuje hodnotu volně obchodovatelného menšinového podílu. Pokud tedy odhadce potřebuje získat hodnotu na úrovni kontrolního podílu a informace jsou dostupné pouze pro veřejné obchodní společnosti, pak je nutné k hodnotě vypočítané metodou kapitálového trhu připočítat kontrolní prémii. Naopak pro stanovení hodnoty menšinového podílu je nutné odečíst diskont nekontrolního podílu od hodnoty kontrolního podílu zjištěné transakční metodou.

Nákladově efektivní přístup

Nákladový přístup je soubor metod odhadu hodnoty oceňovaného předmětu, založený na stanovení nákladů nutných k reprodukci nebo výměně oceňovaného předmětu s přihlédnutím k opotřebení a zastarání. Náklady na reprodukci předmětu ocenění jsou náklady nutné k vytvoření přesné kopie předmětu ocenění pomocí materiálů a technologií použitých k vytvoření předmětu ocenění. Náklady na výměnu předmětu ocenění jsou náklady nutné k vytvoření obdobného předmětu za použití materiálů a technologií používaných ke dni ocenění (bod 15, FSO č. 1).

Chtěl bych hned poznamenat, že hodnota podniku založená na metodě likvidační hodnoty neodpovídá likvidační hodnotě. Likvidační hodnota předmětu ocenění na základě odstavce 9 FSO č. 2 odráží nejpravděpodobnější cenu, za kterou může být tento předmět ocenění zcizen během doby expozice předmětu ocenění, která je kratší než typická doba expozice pro podmínky na trhu, v podmínkách, kdy je prodávající nucen dokončit transakci za zcizení majetku. Při stanovení likvidační hodnoty, na rozdíl od stanovení tržní hodnoty, je ovlivněn vliv mimořádné okolnosti donucení prodávajícího prodat nemovitost za ocenění za podmínek, které neodpovídají podmínkám trhu.

Použité knihy

Lintner, John. (1965), Ceny cenných papírů, riziko a maximální zisky z diverzifikace, Journal of Finance, prosinec 1965, 20(4), str. 587-615.
M. J. Gordon, dividendy, zisky a ceny akcií. Přehled ekonomie a statistiky
Marjorie Grice-Hutchinson,
Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, č. 3 (září 1964), str. 425-442.
Stephen G. Ryan, předseda; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krišna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, odpověď výboru pro standardy finančního účetnictví Americké účetní asociace na žádost FASB o komentář k testování snížení hodnoty goodwillu pomocí modelu oceňování zbytkového příjmu Výbor pro finanční účetní standardy Americké účetní asociace, 2000.
sv. 41, č. 2, část 1 (květen 1959), str. 99-105 (článek se skládá ze 7 stran)
I.V. Kosoruková, S.A. Sekačev, M.A. Shuklina, Ocenění cenné papíry a podnikání. MFPA, 2011.
Kosoruková I.V. Poznámky k výuce. Oceňování podniku. IFRU, 2012.
Richard Braley, Stuart Myers, Principy podnikových financí. Knihovna "Trojka Dialog". Obchodní nakladatelství Olymp, 2007.
William F. Sharp, Gordon J. Alexander, Jeffrey W. Bailey, Investice. Nakladatelství Infra-M, Moskva, 2009.

Navrhované nové mezinárodní standardy oceňování. Expoziční koncept. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, Škola čtení v Salamance ve španělské monetární teorii 1544-1605. Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, Teorie investiční hodnoty. Harvard University Press 1938; 1997 dotisk, Fraser Publishing.

Kapitalizace společnosti Apple k 4. 11. 2011.

Stephen G. Ryan, předseda; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krišna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, odpověď výboru pro finanční účetní standardy Americké účetní asociace na žádost FASB o komentář k testování snížení hodnoty goodwillu pomocí modelu oceňování zbytkového příjmu Výbor pro finanční účetní standardy Americké účetní asociace, 2000.

Aswath Damodaran, Hodnocení investic. Nástroje a metody pro oceňování jakéhokoli majetku. Nakladatelství Alpina, 2010

Damodaran ve své práci používá termín firma, který je shodný s naším termínem firma.

James English, Aplikovaná kapitálová analýza. Techniky oceňování akcií pro profesionály z Wall Street. McGraw-Hill, 2001.

Pokud má společnost menšinový podíl, musí být menšinový podíl také odečten od hodnoty společnosti, aby se získala hodnota základního kapitálu.

Z. Christopher Mercer a Travis W. Harms, vědecky upraveno V.M. Rutthauser, Integrated Business Valuation Theory. Nakladatelství Maroseyka, 2008.

M. J. Gordon, dividendy, zisky a ceny akcií. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, č. 2, část 1 (květen 1959), str. 99-105 (článek se skládá ze 7 stran)

Z. Christopher Mercer a Travis W. Harms, vědecky upraveno V.M. Rutthauser, Integrated Business Valuation Theory. Nakladatelství Maroseyka, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. Náklady kapitálu, korporační finance a teorie investic. American Economic Review, sv. 48, str. 261-297, 1958.

Úkol posoudit hodnotu podniku v různých fázích jeho vývoje neztrácí na významu. Podnik je dlouhodobé aktivum, které generuje příjem a má určitou investiční atraktivitu, takže otázka jeho hodnoty zajímá mnoho, od vlastníků a managementu až po vládní agentury.

Nejčastěji k posouzení hodnoty podniku používají způsob příjmu (příjmový přístup), protože každý investor investuje peníze nejen do budov, zařízení a dalšího hmotného a nehmotného majetku, ale do budoucích příjmů, které mohou investici nejen vrátit, ale také přinést zisk, a tím zvýšit investorův blahobyt. Při výběru investičního objektu přitom hraje zvláštní roli objem, kvalita a délka očekávaného budoucího toku příjmů. Výše očekávaného výnosu je nepochybně relativní a podléhá obrovskému vlivu pravděpodobnosti v závislosti na míře rizika případného neúspěchu investice, se kterou je třeba také počítat.

Poznámka! Zásadním nákladovým faktorem při použití této metody jsou očekávané budoucí příjmy společnosti, které představují určité ekonomické výhody pro vlastníky podniku. Čím vyšší je příjem společnosti, tím vyšší je její tržní hodnota, za jinak stejných okolností.

Výnosová metoda zohledňuje hlavní cíl podniku – dosažení zisku. Z těchto pozic je nejvýhodnější pro obchodní hodnocení, protože odráží vyhlídky na rozvoj podniku a budoucí očekávání. Kromě toho zohledňuje ekonomickou zastaralost objektů a také prostřednictvím diskontní sazby zohledňuje tržní aspekt a inflační trendy.

Přes všechny nesporné výhody není tento přístup bez kontroverzních a negativních aspektů:

je to poměrně náročné na práci;
charakteristické pro něj vysoká úroveň subjektivita při prognózování příjmů;
existuje vysoký podíl pravděpodobností a konvencí, protože jsou stanoveny různé předpoklady a omezení;
vliv různých rizikových faktorů na předpokládaný příjem je velký;
je problematické spolehlivě určit reálné příjmy vykazované podnikem ve výkazech a je možné, že ztráty jsou záměrně reflektovány pro různé účely, což je spojeno s neprůhledností informací od tuzemských podniků;
účtování vedlejších a přebytečných aktiv je složité;
hodnocení nerentabilních podniků je nesprávné.

Je nezbytně nutné věnovat zvláštní pozornost schopnosti spolehlivě určit budoucí příjmové toky podniku a rozvoji aktivit společnosti očekávaným tempem. Na přesnost prognózy má velký vliv také stabilita vnějšího ekonomického prostředí, která je důležitá pro značně nestabilní ruskou ekonomickou situaci.

Proto je vhodné použít výnosový přístup k hodnocení společností, když:

mají kladný příjem;
je možné sestavit spolehlivou předpověď příjmů a výdajů.

Výpočet hodnoty společnosti pomocí důchodového přístupu

Odhad hodnoty podniku pomocí příjmového přístupu začíná řešením následujících problémů:

1) prognóza budoucích příjmů podniku;

2) uvedení hodnoty budoucích příjmů podniku do současného okamžiku.

Správné řešení těchto problémů přispívá k získání adekvátních konečných výsledků hodnotící práce. Velký význam má v průběhu prognózování normalizace příjmů, pomocí které se eliminují jednorázové odchylky, které se objevují zejména v důsledku jednorázových transakcí, například při prodeji vedlejších a přebytečných aktiva. Pro normalizaci příjmu se používají statistické metody pro výpočet průměru, váženého průměru nebo extrapolační metoda, která představuje představuje pokračování stávajících trendů.

Kromě toho je bezpodmínečně nutné vzít v úvahu faktor změn hodnoty peněz v čase – stejná výše příjmu má aktuálně vyšší cenu než v budoucím období. Je třeba vyřešit obtížnou otázku nejpřijatelnějšího načasování prognózy příjmů a výdajů společnosti. Má se za to, že aby se odrážela inherentní cyklická povaha odvětví, aby bylo možné provést rozumnou předpověď, je nutné pokrýt období alespoň 5 let. Při zvažování tohoto problému matematickým a statistickým prizmatem existuje přání prodloužit prognózované období za předpokladu, že větší počet pozorování poskytne přiměřenější hodnotu tržní hodnoty společnosti. Proporcionální prodloužení prognózovaného období však ztěžuje předpovídání hodnot příjmů a výdajů, inflace a peněžních toků. Někteří odhadci poznamenávají, že nejspolehlivější prognóza příjmů bude na 1–3 roky, zejména v případě nestability ekonomického prostředí, protože jak se prodlužují prognózovaná období, zvyšuje se podmíněnost odhadů. Tento názor však platí pouze pro podniky fungující udržitelně.

Důležité!V každém případě je potřeba při volbě prognózovaného období pokrýt období, dokud se tempo růstu firmy nestabilizuje, a pro dosažení co největší přesnosti konečných výsledků můžete prognózované období rozdělit na menší mezidobí, např. půl roku.

Obecně se hodnota podniku určuje sečtením toků příjmů z činností podniku během prognózovaného období, dříve upravených na současnou cenovou hladinu, s připočtením hodnoty podniku v období po prognóze. období (koncová hodnota).

Nejběžnější dva způsoby hodnocení příjmového přístupu jsou: metoda kapitalizace příjmu A metoda diskontovaných peněžních toků. Jsou založeny na odhadovaných diskontních a kapitalizačních sazbách, které se používají ke stanovení současné hodnoty budoucích zisků. V rámci důchodového přístupu se samozřejmě používá mnohem více variant metod, ale v zásadě jsou všechny založeny na diskontování peněžních toků.

Velkou roli při výběru metody hodnocení hraje účel samotného hodnocení a zamýšlené využití jeho výsledků. Vliv mají i další faktory, například typ oceňovaného podniku, stupeň jeho rozvoje, rychlost změny příjmů, dostupnost informací a míra jejich spolehlivosti atd.

Metodakapitalizacepříjem(Metoda kapitalizace jedné periody, SPCM)

Metoda kapitalizace příjmu je založena na předpokladu, že tržní hodnota podniku se rovná současné hodnotě budoucích zisků. Nejvhodnější je aplikovat jej na ty společnosti, které již nashromáždily aktiva, mají stabilní a předvídatelnou výši běžných příjmů a jejich tempo růstu je mírné a relativně konstantní, přičemž Současný stav dává určitou představu o dlouhodobých trendech budoucích aktivit. A naopak: ve fázi aktivního růstu společnosti, během procesu restrukturalizace nebo jindy, kdy dochází k výrazným výkyvům v zisku nebo peněžních tocích (což je typické pro mnoho podniků), je tato metoda nežádoucí, protože existuje vysoká pravděpodobnost získání nesprávného výsledku posouzení hodnoty.

Metoda kapitalizace příjmu je založena na retrospektivních informacích, přičemž pro budoucí období se kromě výše čistého příjmu extrapolují i další ekonomické ukazatele, například kapitálová struktura, míra návratnosti a míra rizika společnosti.

Ocenění podniku metodou kapitalizace výnosů se provádí takto:

Aktuální tržní hodnota = DP (nebo P netto) / míra kapitalizace,

kde DP je peněžní tok;

P je čistý - čistý zisk.

Poznámka! Spolehlivost výsledku hodnocení velmi závisí na míře kapitalizace, proto je třeba věnovat zvláštní pozornost přesnosti jejího výpočtu.

Míra kapitalizace vám umožňuje převádět hodnoty výdělků nebo peněžních toků za určité časové období na míru hodnoty. Zpravidla se odvozuje od diskontního faktoru:

Míra kapitalizace =D- T r,

Kde D- diskontní sazba;

T r - tempo růstu cash flow nebo čistého zisku.

Je zřejmé, že kapitalizační poměr je nejčastěji nižší než diskontní sazba pro stejnou společnost.

Jak je patrné z prezentovaných vzorců, v závislosti na tom, jaká částka je kapitalizována, je zohledněno očekávané tempo růstu cash flow nebo čistého zisku. Míra kapitalizace se samozřejmě bude lišit pro různé typy příjmů. Proto je primárním úkolem při implementaci této metody určit ukazatel, který bude kapitalizován. V tomto případě lze předvídat příjem rok po dni ocenění nebo stanovený průměrná velikost příjem vypočítaný pomocí historických dat. Vzhledem k tomu, že čistý peněžní tok plně zohledňuje provozní a investiční aktivity podniku, je nejčastěji používán jako základ pro aktivaci.

Míra kapitalizace tedy svým způsobem ekonomická podstata se blíží diskontnímu faktoru a je s ním silně propojen. Diskontní sazba se také používá ke snížení budoucích peněžních toků do současnosti.

Metoda diskontovaných peněžních toků ( zvýhodněné peněžní toky, DCF )

Metoda diskontovaných peněžních toků umožňuje zohlednit rizika spojená se získáním očekávaného příjmu. Použití této metody bude opodstatněné, když se předpokládá významná změna budoucích příjmů, a to jak nahoru, tak dolů. Navíc, v některých situacích, tato metoda samaje použitelné například rozšíření činnosti podniku, pokud v době hodnocení nepracuje na plnou výrobní kapacitu, ale hodlá ji v blízké budoucnosti zvýšit;plánované zvýšení objemu výroby; rozvoj podnikání obecně; fúze podniků; zavádění nových výrobních technologií atd.Za těchto podmínek nebudou roční peněžní toky v budoucích obdobích jednotné, což přirozeně znemožňuje výpočet tržní hodnoty společnosti metodou kapitalizace výnosů.

Pro nové podniky je jedinou možností použití také metoda diskontovaných peněžních toků, protože hodnota jejich aktiv v době ocenění se nemusí shodovat se schopností generovat příjem v budoucnu.

Samozřejmě je žádoucí, aby posuzovaná společnost měla příznivé vývojové trendy a ziskovou obchodní historii. Pro společnosti, které trpí systematickými ztrátami a mají zápornou míru růstu, je metoda diskontovaných peněžních toků méně vhodná. Zvláštní pozornost je třeba věnovat hodnocení společností s vysokou pravděpodobností bankrotu. V tomto případě není výnosový přístup vůbec použitelný, včetně metody kapitalizace výnosů.

Metoda diskontovaných peněžních toků je flexibilnější, protoželze použít k vyhodnocení použití jakéhokoli provozního podnikuřádková předpověď budoucích peněžních toků. Pro management a vlastníky společnosti je neméně důležité pochopit vliv různých manažerská rozhodnutí na jeho tržní hodnotu, to znamená, že jej lze použít v procesu hodnotového managementu na základě výsledného detailního business hodnotového modelu a vidět jeho náchylnost k vybraným interním a externím faktorům. To vám umožní porozumět aktivitám podniku v jakékoli fázi životní cyklus napříště. A co je nejdůležitější: tato metoda je pro investory nejatraktivnější a vyhovuje jejich zájmům, protože je založena na prognózách budoucího vývoje trhu a inflačních procesů. I když v tom jsou také určité potíže, protožev nestabilní krizové ekonomice S Je poměrně obtížné předvídat tok příjmů na několik let dopředu.

Takže počáteční základ pro výpočet hodnoty podniku pomocí této metodydiskontování peněžních tokůje prognóza, jejímž zdrojem jsou retroinformace o peněžních tocích. Tradiční vzorec pro stanovení současné hodnoty diskontovaných budoucích příjmů je následující:

Aktuální tržní hodnota = peněžní toky za dané obdobít / (1 + D) t.

Diskontní sazba je úroková sazba potřebná ke snížení budoucího zisku na jedinou hodnotu pro současnou hodnotu podniku. Pro investora je to požadovaná míra návratnosti alternativních investic se srovnatelnou mírou rizika v době ocenění.

V závislosti na typu zvoleného peněžního toku (vlastní kapitál nebo celkový investovaný kapitál) použitého jako základ pro ocenění se určí způsob výpočtu diskontní sazby. Schémata výpočtu peněžních toků proinvestovaný a vlastní kapitál jsou uvedeny v tabulce. 12.

Tabulka 1. Výpočet cash flow pro investovaný kapitál
Index	Dopad na konečný peněžní tok (+/–)
Čistý zisk
Časové rozlišení odpisů
Snížení vlastního pracovního kapitálu
Zvýšení vlastního pracovního kapitálu
Prodej majetku
Kapitálové investice
Cash flow za investovaný kapitál

Tabulka 2. Výpočet cash flow pro vlastní kapitál
Index	Dopad na konečný peněžní tok (+/–)
Čistý zisk
Časové rozlišení odpisů
Snížení vlastního pracovního kapitálu
Zvýšení vlastního pracovního kapitálu
Prodej majetku
Kapitálové investice
Zvýšení dlouhodobého dluhu
Snížení dlouhodobého dluhu
Cash flow pro vlastní kapitál

Jak můžete vidět, výpočet cash flow provlastní kapitál se liší pouze tím, že výsledek získaný z algoritmu pro výpočet cash flow za investovaný kapitál je dodatečně upraven o změny dlouhodobého dluhu. Poté je peněžní tok diskontován v souladu s očekávanými riziky, která se promítají do diskontní sazby vypočtené ve vztahu ke konkrétnímu podniku.

Diskontní sazba peněžního toku pro vlastní kapitál se tedy bude rovnat míře návratnosti investovaného kapitálu požadované vlastníkem,investovaný kapitál- součet vážených sazeb návratnosti vypůjčených prostředků (tj. úrokové sazby banky z úvěrů) a vlastního kapitálu, přičemž specifická gravitace jsou určeny podíly vypůjčených a akciových fondů na kapitálové struktuře. Diskontní sazba peněžních tokůza investovaný kapitálvolal vážené průměrné náklady kapitálu a odpovídající metoda pro jeho výpočetmetoda vážených průměrných nákladů kapitálu (WosmdesátAprůměrnýCvětšina zCapital, WACC). Tento způsob stanovení diskontní sazby se používá nejčastěji.

Kromě, k určení diskontní sazby peněžních toků pro vlastní kapitál může být aplikováno následující jsou nejběžnější metody:

model oceňování kapitálových aktiv ( CAPM);
modifikovaný model oceňování kapitálových aktiv ( MCAPM);
kumulativní stavební metoda;
model nadměrného zisku ( EVO) atd.

Zvažme tyto metody podrobněji.

Metodavážené průměrné kapitálové náklady ( WACC)

Používá se k výpočtu vlastního i cizího kapitálu sestrojením poměru jejich podílů, ale neukazuje rozvahu;tržní hodnota kapitálu. Diskontní sazba pro tento model je určena vzorcem:

DWACC = S zk × (1 – N prib) × D zk + S pr × D pr + S oa × D ob,

kde C зк jsou náklady na vypůjčený kapitál;

N zisk - sazba daně z příjmu;

Дзк - podíl cizího kapitálu na kapitálové struktuře společnosti;

Ср - náklady na získání základního kapitálu (preferované akcie);

D pr - podíl prioritních akcií na kapitálové struktuře společnosti;

Соа - náklady na získání základního kapitálu (kmenové akcie);

D ob - podíl kmenových akcií na kapitálové struktuře společnosti.

Čím více společnost přitahuje levné vypůjčené prostředky namísto drahého vlastního kapitálu, tím nižší je hodnota WACC. Pokud však chcete použít co nejvíce levných vypůjčených prostředků, měli byste pamatovat také na odpovídající pokles likvidity podnikové rozvahy, což jistě povede ke zvýšení úrokových sazeb z úvěrů, protože pro banky je tato situace plná zvýšených rizik a množství WACC, samozřejmě poroste. Bylo by tedy vhodné použít pravidlo „zlatého středu“, optimálně kombinovat vlastní a vypůjčené prostředky na základě jejich zůstatku z hlediska likvidity.

Metodaodhadyhlavní městoaktiva (Model oceňování kapitálových aktiv, CAPM)

Na základě analýzy informací z akciových trhů o změnách ziskovosti veřejně obchodovaných akcií. V v tomto případě Při výpočtu diskontní sazby pro vlastní kapitál se používá následující vzorec:

DCAPM = D b/r + β × (D r − D b/r ) + P 1 + P 2 + R,

kde D b/r - bezriziková míra návratnosti;

β - zvláštní koeficient;

D r - celkový výnos trhu jako celku (průměrné tržní portfolio cenných papírů);

P 1 - bonus pro malé podniky;

P 2 - prémie za riziko specifické pro jednotlivou společnost;

R- riziko země.

Bezriziková sazba se používá jako základ pro hodnocení různých typů rizik spojených s investováním do společnosti. Speciální koeficient beta ( β ) představuje výši systematického rizika spojeného s ekonomickými a politickými procesy probíhajícími v zemi, která se vypočítává na základě odchylek v celkovém výnosu akcií konkrétní společnosti v porovnání s celkovým výnosem akciového trhu jako celku. Ukazatelem celkové tržní návratnosti je průměrný index tržní návratnosti, který počítají analytici na základě dlouhodobého průzkumu statistických dat.

CAPMpoměrně obtížné aplikovat v podmínkách nedostatečného rozvoje ruského akciového trhu. To je způsobeno problémy při určování beta a tržních rizikových prémií, zejména pro úzce držené podniky, které nejsou kotovány na burze cenných papírů. V zahraniční praxi je bezrizikovou mírou návratnosti zpravidla míra návratnosti dlouhodobých státních dluhopisů nebo směnek, protože se u nich má za to, že mají vysoký stupeň likvidity a velmi nízké riziko platební neschopnosti (tzv. pravděpodobnost státního bankrotu je prakticky vyloučena). Nicméně v Rusku po nějakém historické události státní cenné papíry nejsou psychologicky vnímány jako bezrizikové. Proto lze jako bezrizikovou sazbu použít průměrnou sazbu na dlouhodobé vklady v cizí měně pěti největších ruských bank, včetně ruské Sberbank, která se tvoří převážně pod vlivem faktorů vnitřního trhu. Ohledně šancí β , v zahraničí pak nejčastěji využívají hotové publikace těchto ukazatelů ve finančních adresářích počítaných specializovanými firmami analýzou statistických informací o akciovém trhu. Odhadci obecně nemusí tyto poměry sami vypočítat.

Modifikovaný model oceňování kapitálových aktiv ( MCAPM)

V některých případech je lepší použít modifikovaný model oceňování kapitálových aktiv ( MCAPM), ve kterém se používá ukazatel, jako je riziková prémie, zohledňující nesystematická rizika oceňovaného podniku. Nesystematická rizika (diverzifikovatelná rizika)- Jedná se o rizika, která ve firmě vznikají náhodně a lze je snížit diverzifikací. Naproti tomu systematické riziko je způsobeno obecným pohybem trhu nebo jeho segmentů a není spojeno s konkrétním cenným papírem. Proto je tento ukazatel vhodnější pro ruské podmínky vývoje akciového trhu s jeho charakteristickou nestabilitou:

DMCAPM = Db/r + β × (D r − D b/r ) + P riziko,

kde D b/r je bezriziková míra návratnosti ruských domácích úvěrů v cizí měně;

β - koeficient, který je měřítkem tržního (nediverzifikovatelného) rizika a odráží citlivost změn ziskovosti investic do společností v určitém odvětví na výkyvy ziskovosti akciového trhu jako celku;

D r - ziskovost trhu jako celku;

P risk je riziková prémie, která zohledňuje nesystematická rizika hodnocené společnosti.

Kumulativní metoda

Bere v úvahu různé druhy investičních rizik a zahrnuje odborné posouzení jak obecných ekonomických, tak i oborově a podnikových faktorů, které vytvářejí riziko, že nedostanou plánované příjmy. Nejdůležitějšími faktory jsou velikost společnosti, struktura finanční, výrobní a územní diverzifikace,kvalita řízení, ziskovost, předvídatelnost příjmů atd.Diskontní sazba je stanovena na základě bezrizikové míry výnosu, ke které se připočítává další prémie za riziko investice do dané společnosti s přihlédnutím k těmto faktorům.

Jak vidíme, kumulativní přístup je poněkud podobný CAPM, protože oba jsou založeny na míře návratnosti bezrizikových cenných papírů s připočtením dodatečného příjmu spojeného s rizikem investice (předpokládá se, že čím větší riziko, tím větší výnos).

Olsonův model (Edwards - Zvonek - Ohlson ocenění Modelka , EVO ), nebo metodou nadměrného příjmu (zisk).

Kombinuje složky výnosového a nákladového přístupu, čímž do určité míry minimalizuje jejich nevýhody. Hodnota společnosti je určena diskontováním toku přebytečných příjmů, tj. odchylek od průměru odvětví, a současné hodnoty čistých aktiv. Výhodou tohoto modelu je možnost využít k výpočtu dostupné informace o hodnotě aktiv dostupných v době posouzení. Významný podíl v tomto modelu zaujímají reálné investice a je třeba predikovat pouze zbytkový zisk, tedy tu část cash flow, která skutečně zvyšuje hodnotu podniku. Ačkoli tento model není bez problémů při používání, je velmi užitečný při vývoji strategie rozvoje organizace související s maximalizací obchodní hodnoty.

Sestavení finále tržní hodnotu firmy

Jakmile je stanovena předběžná hodnota podniku, je třeba provést řadu úprav, aby se získala konečná tržní hodnota:

za přebytek/nedostatek vlastního pracovního kapitálu;
na vedlejších aktivech podniku;
o odložených daňových pohledávkách a závazcích;
na čistý dluh, pokud existuje.

Vzhledem k tomu, že výpočet diskontovaného peněžního toku zahrnuje požadovanou částku vlastního pracovního kapitálu spojenou s předpovědí výnosů, pokud se neshoduje se skutečnou hodnotou, musí být připočten přebytek vlastního pracovního kapitálu a nedostatek musí být odečten od hodnoty předběžných nákladů. Totéž platí pro nevýkonná aktiva, protože do výpočtu byla zahrnuta pouze ta aktiva, která byla použita k generování peněžních toků. To znamená, že pokud existují vedlejší aktiva, která mají určitou hodnotu, která není zohledněna v peněžním toku, ale lze ji realizovat (například při prodeji), je nutné zvýšit předběžnou hodnotu podniku o hodnota těchto aktiv vypočtená samostatně. Pokud se hodnota podniku počítala na vložený kapitál, pak se výsledná tržní hodnota vztahuje na celý vložený kapitál, to znamená, že zahrnuje kromě nákladů na vlastní kapitál i hodnotu dlouhodobých závazků podniku. To znamená, že pro získání hodnoty vlastního kapitálu je nutné snížit hodnotu stanovené hodnoty o výši dlouhodobého dluhu.

Po provedení všech úprav bude získána hodnota, která je tržní hodnotou vlastního kapitálu společnosti.

Podnik je schopen generovat příjem i po skončení prognózovaného období. Tržby by se měly stabilizovat a dosáhnout jednotného dlouhodobého tempa růstu. Pro výpočet nákladů vobdobí po prognóze můžete pro výpočet slevy použít jednu z následujících metod:

podle likvidační hodnoty;
podle čisté hodnoty aktiv;
podle Gordonovy metody.

Při použití Gordonova modelu je terminální hodnota definována jako poměr peněžních toků za první rok období po prognóze k rozdílu mezi diskontní sazbou a dlouhodobým tempem růstu peněžních toků. Koncová hodnota se pak sníží naukazatele aktuálních nákladů se stejnou diskontní sazbou, která se používá k diskontování peněžních toků v prognózovaném období.

V důsledku toho je celková hodnota podniku určena jako součet aktuálních hodnot toků příjmů v období prognózy a hodnoty společnosti v období po prognóze.

Závěr

V procesu hodnocení hodnoty podniku výnosovým přístupem je vytvořen finanční model peněžních toků, který může sloužit jako základ pro informovaná manažerská rozhodnutí, optimalizaci nákladů, analýzu možností zvýšení projektové kapacity a diverzifikaci objemu. produktů. Tento model zůstane užitečný i po dokončení hodnocení.

Chcete-li zvolit jednu nebo druhou metodu výpočtu tržní hodnoty, musíte se nejprve rozhodnout o účelu hodnocení a plánovaném použití jeho výsledků. Poté byste měli analyzovat očekávanou změnu peněžních toků společnosti v blízké budoucnosti, zvážit finanční situaci a vyhlídky rozvoje a také zhodnotit okolní prostředí. ekonomické prostředí globální i národní, včetně průmyslu. Pokud při nedostatku času potřebujete zjistit tržní hodnotu podniku nebo potvrdit výsledky získané jinými přístupy, nebo když není možná či není nutná hloubková analýza peněžních toků, můžete použít metoda kapitalizace k rychlému získání relativně spolehlivého výsledku. V ostatních případech, zvláště když je příjmový přístup jedinou možností Pro výpočet tržní hodnoty je preferována metoda diskontovaných peněžních toků. Je možné, že v určitých situacích budou pro výpočet hodnoty podniku potřeba obě metody současně.

A samozřejmě bychom neměli zapomínat, že hodnota získaná pomocí důchodového přístupu přímo závisí na přesnosti dlouhodobých makroekonomických a oborových předpovědí analytika. Nicméně i použití hrubých předpovědních ukazatelů v procesu aplikace výnosového přístupu může být užitečné při stanovení odhadované hodnoty společnosti.

Důchodový přístup je z hlediska investičních motivů považován za nejpřijatelnější, protože každý investor, který investuje peníze do fungujícího podniku, v konečném důsledku nekupuje soubor aktiv sestávající z budov, staveb, strojů, zařízení, nehmotného majetku atd. ale proud budoucích příjmů, který mu umožňuje získat zpět své investice, vytvářet zisk a zvyšovat svůj blahobyt. Z tohoto pohledu všechny podniky, bez ohledu na to, do jakých odvětví ekonomiky patří, produkují pouze jeden druh komoditního produktu – peníze.

Výnosový přístup je soubor metod pro odhad hodnoty oceňovaného předmětu, založený na stanovení očekávaného výnosu z oceňovaného předmětu. ziskový mezinárodní obchod

Proveditelnost použití důchodového přístupu je dána skutečností, že součet tržních hodnot aktiv podniku neodráží skutečnou hodnotu podniku, protože nezohledňuje interakci těchto aktiv a ekonomického prostředí. podnikání.

Výnosový přístup zahrnuje stanovení hodnoty podniku (podniku), aktiva nebo podílu (příspěvku) na základním kapitálu, včetně autorizovaného kapitálu, nebo cenného papíru výpočtem očekávaného příjmu k datu ocenění. Tento přístup se používá, když je možné rozumně určit budoucí peněžní příjem oceňované společnosti.

Metody výnosového přístupu k oceňování podniku jsou založeny na stanovení současné hodnoty budoucích příjmů. Hlavní metody jsou:

- metoda kapitalizace příjmů;
- metoda diskontování peněžních toků.

Při posuzování metody kapitalizace výnosů se zjišťuje výše výnosů za první prognózovaný rok a předpokládá se, že výnosy budou stejné i v dalších prognózovaných letech (v případě použití metody diskontovaných peněžních toků se výše výnosů za rok je určen každý rok prognózovaného období).

Metoda se používá k hodnocení podniků, kterým se podařilo akumulovat aktiva vytvářející stabilní příjem.

Pokud se předpokládá, že se budoucí příjmy změní v průběhu let prognózovaného období, kdy si podniky uvědomí dopad na peněžní toky investiční projekt nebo jsou mladí, použije se metoda diskontovaných peněžních toků. Stanovení hodnoty podniku pomocí této metody je založeno na samostatném diskontování měnících se peněžních toků v různých časech.

Předpokládá se, že případný investor nezaplatí tento obchodčástku vyšší, než je současná hodnota budoucích zisků z podniku, a vlastník podnik neprodá za cenu, která je nižší než současná hodnota předpokládaných budoucích zisků. V důsledku interakce se strany dohodnou obchodní cena, rovnající se současné hodnotě budoucích příjmů.

Peněžní toky představují řadu očekávaných pravidelných příjmů z činností podniku, nikoli jednorázový příjem celé částky.

Tržní ocenění podniku do značné míry závisí na jeho vyhlídkách. Právě výhledy nám umožňují vzít v úvahu metodu diskontování peněžních toků. Tato metoda oceňování je považována za nejpřijatelnější z hlediska investičních motivů a lze ji použít pro ohodnocení každého fungujícího podniku. Jsou situace, kdy objektivně dává nejpřesnější výsledek posouzení tržní hodnoty podniku.

Výsledky příjmového přístupu umožňují obchodním manažerům identifikovat problémy, které brání rozvoji podnikání; dělat rozhodnutí zaměřená na zvýšení příjmu.

Uvažujme praktické využití metoda kapitalizace zisku po etapách:

- analýza účetní závěrky podniky;
- stanovení výše zisku, který bude kapitalizován;
- výpočet míry kapitalizace;
- stanovení předběžné hodnoty podniku podniku;
- provedení konečných změn.

Analýza účetní závěrky podniku se provádí na základě podnikové rozvahy a účetních výkazů. finanční výsledky. Tyto doklady je vhodné mít minimálně poslední tři roky. Při analýze finanční dokumentace podniku je nutné ji normalizovat, tzn. provádět úpravy o jednorázové a mimořádné položky rozvahy i výkazu zisku a ztráty, které neměly v minulých činnostech podniku pravidelný charakter a je nepravděpodobné, že se budou v budoucnu opakovat. Kromě toho můžete v případě potřeby transformovat účetní závěrku podniku, tzn. předkládat jej v souladu s obecně uznávanými účetními standardy.

Určení výše zisku, který bude kapitalizován, je vlastně výběr časového období, za které se zisk počítá:

- zisk za poslední vykazovaný rok;
- zisk prvního prognózovaného roku;
- průměrná hodnota zisky za posledních 3-5 let.

Ve většině případů se používá zisk za poslední vykazovaný rok.

Výpočet míry kapitalizace je obvykle založen na diskontní sazbě odečtením očekávané průměrné roční míry růstu zisku. Pro stanovení diskontní sazby se nejčastěji používají následující metody:

- model oceňování kapitálových aktiv;
- kumulativní konstrukční model;
- model vážených průměrných nákladů kapitálu.

Předběžná hodnota podniku se určuje pomocí jednoduchého vzorce:

V - náklady;

I je částka zisku;

R - míra kapitalizace.

Finální úpravy (v případě potřeby) se provádějí u nefunkčních aktiv (těch aktiv, která se nepodílejí na tvorbě výnosů), pro nedostatek likvidity, pro kontrolu popř. nekontrolní úrok akcie nebo podíly, které se oceňují.

Metoda kapitalizace zisku pro oceňování podnikání podniku se obvykle používá, když existuje dostatek údajů pro stanovení normalizovaného peněžního toku, současný peněžní tok se přibližně rovná budoucímu peněžnímu toku a očekávaná míra růstu je mírná nebo předvídatelná. Tato metoda je nejvíce použitelná pro podniky, které vytvářejí stabilní zisk, jehož výše se rok od roku mírně liší (nebo je tempo růstu zisku konstantní). Na rozdíl od oceňování nemovitostí se v podnikovém oceňování podniků tato metoda používá poměrně zřídka a především u malých podniků, a to z důvodu výrazného kolísání zisku nebo peněžních toků v průběhu let, což je typické pro většinu velkých a středních podniků.

Odhad hodnoty podniku pomocí metody diskontovaných peněžních toků je založen na předpokladu, že potenciální kupec nezaplatí za tento podnikčástku vyšší, než je současná hodnota budoucích obchodních zisků tohoto podniku. Majitel pravděpodobně neprodá svůj podnik za méně, než je současná hodnota předpokládaných budoucích zisků. V důsledku interakce se strany dohodnou na ceně rovnající se současné hodnotě budoucích příjmů podniku.

Ocenění podniku metodou diskontovaných peněžních toků se skládá z následujících kroků:

1. výběr modelu peněžních toků;
2. stanovení doby trvání prognózovaného období;
3. retrospektivní analýza a prognóza hrubého příjmu;
4. prognóza a analýza nákladů;
5. prognóza a analýza investic;
6. výpočet peněžních toků pro každý prognózovaný rok;
7. stanovení diskontní sazby;
8. výpočet hodnoty nákladů v období po prognóze.
9. výpočet aktuálních hodnot budoucích peněžních toků a hodnoty v období po prognóze;
10. provádění konečných změn.

Volba modelu peněžních toků závisí na tom, zda je nutné rozlišovat mezi vlastním a cizím kapitálem či nikoliv. Rozdíl je v tom, že úroky za obsluhu vypůjčeného kapitálu mohou být alokovány jako náklad (v modelu peněžních toků pro vlastní kapitál) nebo brány v úvahu jako součást toku příjmů (v modelu pro veškerý investovaný kapitál) a částka čistého zisk se podle toho mění.

Doba trvání prognózovaného období ve vyspělých zemích tržní hospodářství Obvykle je to 5 - 10 let a v zemích s transformující se ekonomikou je v podmínkách nestability přípustné zkrátit období prognózy na 3 - 5 let. Zpravidla se předpokládá, že prognózované období bude trvat do ustálení tempa růstu podniku (předpokládá se stabilní tempo růstu v období po prognóze).

Retrospektivní analýza a prognóza hrubého příjmu vyžaduje zvážení a zvážení řady faktorů, z nichž hlavními jsou objemy výroby a ceny produktů, poptávka po produktech, retrospektivní míry růstu, míry inflace, vyhlídky kapitálových investic, situace v odvětví, podíl na trhu a celkově ekonomická situace. Prognóza hrubých příjmů musí být logicky kompatibilní s historickou výkonností podniku.

Prognóza a analýza nákladů. V této fázi musí odhadce prostudovat strukturu nákladů podniku, zejména poměr fixních a variabilní náklady, posoudit inflační očekávání, vyloučit jednorázové položky výdajů, které se v budoucnu nevyskytnou, určit odpočty odpisů, vypočítat náklady na placení úroků z vypůjčených prostředků, porovnat předpokládané náklady s odpovídajícími ukazateli konkurentů nebo průměrem odvětví.

Prognóza a analýza investic zahrnuje tři hlavní složky: vlastní pracovní kapitál ("pracovní kapitál"), kapitálové investice, potřeby financování a provádí se tedy na základě prognózy jednotlivých složek vlastního pracovního kapitálu, na základě odhadované zbývající životnosti aktiv na základě potřeb financování stávající úrovně dluhu a splátkových kalendářů dluhu.

Výpočet cash flow pro každý prognózovaný rok lze provést dvěma způsoby – nepřímým a přímým. Nepřímá metoda analyzuje peněžní toky podle oblasti činnosti. Přímá metoda je založena na rozboru peněžních toků podle položek výnosů a nákladů, tzn. podle účetních účtů.

Určení diskontní sazby (procentní sazba pro převod budoucích výnosů na současnou hodnotu) závisí na tom, jaký typ peněžního toku je použit jako základ. Pro peněžní toky pro vlastní kapitál se použije diskontní sazba rovnající se vlastníkově požadované míře návratnosti vlastního kapitálu; pro peněžní toky pro veškerý investovaný kapitál se použije diskontní sazba rovnající se součtu vážených měr výnosnosti vlastního a vypůjčených prostředků, kde váhy jsou podíly vypůjčených a akciových fondů na kapitálové struktuře.

Pro kapitálové peněžní toky jsou nejběžnějšími metodami pro stanovení diskontní sazby kumulativní metoda a model oceňování kapitálových aktiv. Pro peněžní tok pro celkový investovaný kapitál se obvykle používá model vážených průměrných nákladů na kapitál.

Při stanovení diskontní sazby kumulativní metodou se jako základ výpočtu použije míra návratnosti bezrizikových cenných papírů, ke které se přičte dodatečný příjem spojené s rizikem investice do tenhle typ cenné papíry. Poté jsou provedeny úpravy (zvýšení či snížení) vlivu kvantitativních a kvalitativních rizikových faktorů spojených se specifiky dané společnosti.

V souladu s modelem oceňování kapitálových aktiv je diskontní sazba určena vzorcem:

R = Rf + in (Rm - Rf) + S1 + S2 + C

R je míra návratnosti vlastního kapitálu požadovaná investorem;

Rf - bezriziková míra návratnosti;

Rm je celkový výnos trhu jako celku (průměrné tržní portfolio cenných papírů);

b - koeficient beta (míra systematického rizika spojeného s makroekonomickými a politickými procesy probíhajícími v zemi);

S1 - bonus pro malé podniky;

S2 - prémie za riziko specifické pro jednotlivou společnost;

C - riziko země.

Podle modelu váženého průměru nákladů na kapitál se diskontní sazba určuje takto:

WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws,

kd jsou náklady na vypůjčený kapitál;

tc - sazba daně ze zisku;

wd je podíl cizího kapitálu na kapitálové struktuře podniku;

kp jsou náklady na získání vlastního kapitálu (preferované akcie);

wp je podíl prioritních akcií na kapitálové struktuře podniku;

ks jsou náklady na získání vlastního kapitálu (kmenových akcií);

ws je podíl kmenových akcií na kapitálové struktuře podniku.

Výpočet hodnoty v období po prognóze se provádí v závislosti na vyhlídkách rozvoje podnikání v období po prognóze a používají se následující metody:

- způsob výpočtu na základě likvidační hodnoty (pokud se v období po prognóze očekává bankrot společnosti s následným prodejem majetku);
- metoda výpočtu založená na čisté hodnotě aktiv (pro stabilní podnikání s významnými hmotnými aktivy);
- metoda odhadovaného prodeje (přepočet předpokládaného peněžního toku z prodeje na současnou hodnotu);
- Gordonova metoda (výnos prvního roku po prognóze je kapitalizován do hodnotových ukazatelů pomocí ukazatele kapitalizace, vypočítaného jako rozdíl mezi diskontní sazbou a dlouhodobými mírami růstu).

Výpočet aktuálních hodnot budoucích peněžních toků a hodnoty v období po prognóze se provádí sečtením aktuálních hodnot příjmů, které objekt přináší v období prognózy, a aktuální hodnoty objektu v období prognózy. období po předpovědi.

Provádění finálních úprav – obvykle se jedná o úpravy k nefunkčním aktivům (majetek, který se nepodílí na tvorbě výnosů) a ke skutečné výši pracovního kapitálu. Pokud je nekontrolní podíl oceněn, musí být vytvořena opravná položka na nedostatek kontroly.

Metoda diskontovaných budoucích peněžních toků se používá, když se očekává, že budoucí úrovně peněžních toků účetní jednotky se budou významně lišit od jejích současných úrovní, když lze budoucí peněžní toky přiměřeně odhadnout, předpokládané budoucí peněžní toky jsou pro většinu předpokládaných let kladné a peněžní toky očekává se, že tok do posledního roku prognózovaného období bude mít významnou kladnou hodnotu. Jinými slovy, tato metoda je více použitelná pro podniky vytvářející příjem s určitou historií ekonomické činnosti, s nestabilními toky příjmů a výdajů.

Metoda diskontovaných peněžních toků je méně použitelná pro obchodní oceňování podniků trpících systematickými ztrátami (ačkoli záporná hodnota obchodní hodnoty může být argumentem pro přijetí konkrétního rozhodnutí). Určitá opatrnost by měla být také při aplikaci této metody při hodnocení podnikání nových podniků, protože Nedostatek historie příjmů ztěžuje objektivní předpovědi budoucích peněžních toků.

Metoda diskontovaných peněžních toků je velmi složitý a časově náročný proces, ale na celém světě je uznávána jako nejvíce teoreticky založená metoda oceňování podniku. provozní podniky. V zemích s vyspělou tržní ekonomikou se při posuzování velkých a středních podniků tato metoda používá v 80 - 90 % případů. Hlavní výhodou této metody je, že se jedná o jedinou známou metodu oceňování, která je založena na perspektivách vývoje trhu obecně a podniku zvláště, a to nejvíce odpovídá zájmům investorů.