Скидка на неконтрольный характер доли 5. Оценка неконтрольных пакетов акций (долей). Подходы и методы оценки

Оценка стоимости неконтрольного пакета акций. Три подхода. Подход "сверху-вниз". Подход "горизонтальный". Подход "снизу-вверх".

Второй подход - горизонтальный. При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала . В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок. Практические возможности использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Этот метод предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. При переходе к оценке неконтрольного пакета от оценки, первоначально полученной методом сделок, требуется уменьшить первоначальную оценку на так называемую скидку за недостаток контроля. Она может достигать 30-35%.

Возможна следующая модификация стандартного подхода к оценке неконтрольных пакетов оценивается сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости, после чего вычитается скидка на неконтрольный характер.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм , по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций , что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется "методом рынка капитала " и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы "глазами инвестора"), приобретающего неконтрольный пакет акций.

Такие же последствия как и использование метода сделок, имеет в этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют добавления к величине СК какой-либо "премии за контроль", если в реальном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться контрольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия напротив, если в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предприятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшинства , то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или пая).

Оценка неконтрольного пакета акций закрытой компании может быть произведена путем умножения на размер этого пакета (в долях от 100% обыкновенных акций) обоснованной рыночной стоимости предприятия, которая получена методом

Важно еще и то, что стоимость этих пакетов неодинакова в расчете на 1 акцию. Это означает, что оценщик должен применять либо скидку за неконтрольный характер миноритарного пакета акций , либо премию за контроль - в отношении контрольного (мажоритарного) пакета. Только применив или скидку, или премию, оценщик может получить достаточно обоснованную оценку. В основе такой оценки лежит выявление вначале пропорциональной доли стоимости бизнеса безотносительно к наличию или отсутствию дополнительных прав контроля. И уже после этого выполняется указанная процедура корректировки.

Действующие в отдельных странах условия оценки стоимости бизнеса предполагают выделение контрольной и неконтрольной долей на основании достаточно простой оценки контрольная доля - это такой пакет, в котором 50 % + 1 голосующая акция неконтрольная доля охватывает совокупность акций

Представление о взаимозависимости скидки и премии важно при проведении практических расчетов . Если в их рамках установлен, скажем, тот или иной размер премии за контроль, то скидка за его (контроля) недостаток не может быть установлена изолированно. Ее следует оценить в соответствии с приведенной формулой. Так, согласно представленным в Руководстве по оценке стоимости бизнеса показателям премии за контроль в 41,0 % соответствует скидка за неконтрольный характер пакета, равная 25,8 %, а размеру премии в 38,7 % - скидка в 27,9 % (с. 286 Руководства). Здесь премия за контроль оценивается при приобретении той или иной компании целиком и исчисляется в процентах превышения цены сделки относительно рыночной цены акций продавца за пять рабочих дней перед объявлением о сделке (см. примечание к таблице на с. 286 Руководства). Почему за пять дней Это крайний срок, в течение которого можно рассчитывать на то, что информация о возможной сделке, связанная с приобретением компании целиком, не просочится в средства массовой информации . Как только эта информация становится широко известной, котировки акций таких компаний быстро растут.

Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля . Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

Это означает, что исходно количественные размеры или скидки, или премии не могут устанавливаться по определенному шаблону. Каждый раз решение об этом должно быть привязано к конкретным обстоятельствам, характеризующим условия приобретения акций той или иной компании. Так, весной 2002 г. по договору с Российским фондом федерального имущества я участвовал в работе по оценке стоимости неконтрольного пакета акций ОАО Лукойл-Нижегороднеф-тепродукт. Казалось бы, стоимость этого пакета нужно было определить с учетом скидки за недостаток контроля, если исходить из того, что возможные претенденты на обладание этим пакетом неизвестны. Однако было нетрудно догадаться, что таким покупателем будет ОАО НК Лукойл, которое еще осенью

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета(доли, пая). И. В. Косорукова, директор Центра профессиональной переподготовки, заведующая кафедрой« Оценочная деятельность, фондовый рынок и налогообложение» МФПУ« Синергия», подробно рассказывает, что в этом случае оценщики должны учесть.

Факторы, влияющие на стоимость пакета(доли):

		Размер пакета(контрольный, неконтрольный, блокирующий). Как известно, стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете и еще ниже в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав, которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того, имеются исследования, которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета, тем выше премия за крупные миноритарные пакеты.
		Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться(т. е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.
		Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.
		Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом № 208-ФЗ привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).
		Распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций(долей) между другими владельцами. Не всегда на первый взгляд неконтрольный пакет, например 5%, является таковым. Если, скажем, остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления обществом, то такой пакет будет блокирующим, и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше, чем в неконтрольном.
		Отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль, так как степень концентрации производства товаров(услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета.
		Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки, как правило, сопровождаются дополнительными премиями за контроль.
		Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии).
		Особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом № 14-ФЗ величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО, что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью.

Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

премии :

— за контрольный характер пакета;

скидки :

— за неконтрольный характер пакета;

— за низкую ликвидность.

По мнению Ш. Пратта(Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент , 2005. С. 17), целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета(доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т. е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкойк рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, приведенной в указанном пособии Ш. П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий в оценке стоимости пакета акций:

премия за стратегический характер приобретения(премия за присоединение компании целиком(100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
скидка, связанная со сменой ключевой фигуры(рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
пакетная скидка — стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций(в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализовать в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
«портфельная» скидка(скидка за неоднородность активов) — возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки(вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В связи с этим премии и скидки классифицируют на:
применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера(контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

~ премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании« Control Premium Study», а также в справочнике« Mergerstat»;

~ данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.

В России таких изданий пока нет, поэтому используются в основном результаты зарубежных исследований. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

где П С — скидка за неконтрольный характер;

П - премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

1. Величину дивидендов и возможность их выплаты.
2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании(объем потенциального рынка покупателей).
3. Наличие ограничений на операции с акциями компании.
4. Перспективы преобразования организации в открытую(здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).
5. Размер и финансовое положение организации.
6. Размер пакета акций(или доли).

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

а) Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке, и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу . Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки, определяемую указанным образом, в размере 33-35% до 1990 г. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20%.

б) Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций(IPO ). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45-50%.

в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

г) Оценивается стоимость(затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.

Последние два способа описаны в учебнике« Оценка бизнеса» под редакцией А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой(Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009).

Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44-47%. К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.

Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность(QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:

Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:

темпа роста стоимости доходов(приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
предполагаемого дивидендного дохода(в базовой модели приравнивается к 0);
вероятного периода владения акциями или активом;
требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями(определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).

На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.

Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта и в монографии М. А. Федотовой, Г. В. Булычевой, Е. М. Евстафьевой(Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность:

монография / М. А. Федотова, Г. В. Булычева, Е. М. Евстафьева. М.: Финакадемия, 2008. С. 95).

Тип используемого метода оценки пакета акций определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом:

Процедура оценки стоимости

На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций(доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и, при необходимости, на низкую ликвидность. Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций(доли или пая) всеми возможными методами оценки(кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода оценки акций определяется стоимость предприятия на уровне стоимости миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры, за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета(она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом(моделью) дисконтирования дивидендов.

Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции, и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность. Однако иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне(или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом использу¬ются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стои¬мости.

Выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предпри¬ятием;

Расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями ад¬министрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольно¬го пакета может определять политику в области активов: приобретать, ис¬пользовать или продавать (ликвидировать) их.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимос¬ти на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом. Если оценщику нуж¬но получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости конт¬рольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного под¬ходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

В определении скидки или премии играет роль тип акцио-нерного общества. Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с по¬мощью методов дисконтированных денежных потоков, капитализации до¬ходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода сде¬лок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязатель¬но скидку за недостаточную ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение пре¬имущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отра¬жает дополнительные возможности контроля над предприятием (по срав¬нению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую умень¬шается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета ак¬ций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных па¬кетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эф¬фект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

Первый подход - «сверху-вниз». Он включает три этапа:

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязатель¬но определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

Прибыль, распределенную в форме дивидендов;

Выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в каче¬стве дисконтируемых будущих доходов.

Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Ины¬ми словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производ¬ной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических дан¬ных. Скидка (в %) за неконтрольный характер (миноритарную долю)

Пс = 1 -

Скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недо¬статочной ликвидности.

Факторы, увеличивающие и уменьшаю¬щие размер скидки. Выделяют две группы факторов. Первая группа факторов включает:

Низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

Неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

Ограничения на операции с акциями (например, законодательные ог¬раничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

Возможность свободной продажи акций или самой компании;

Высокие выплаты дивидендов.

Когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

Платой за возрастание риска, понижение гарантии выплат и возмещение денежных ресурсов в случае банкротств является использование различных скидок на недостаточную ликвидность.

Наименьшая скидка - скидка по облигациям. У привилегированных ак¬ций скидка за недостаточную ликвидность больше, чем по облигациям, но меньше, чем по обычным акциям.

Существует несколько методов определения скидки за недостаточную ликвидность.

1. Показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравни¬вается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссион¬ных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Литература

1.Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001г.

2.Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия. - М.: ИНФРА-М, 1997г.

3.Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. Оценка бизнеса - М.: Финансы и статистика, 2000г.

4.Едронова Е.Н., Мизиковский Е.А. Учет и анализ финансовых активов, акций, облигаций, векселей. М.: Финансы и статистика, 1999г.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное

образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«СИБИРСКИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

Хакасский технический институт

«Экономика и менеджмент»

Курсовая работа

Тема: Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов

Руководитель: Островских Т. И.

Студент: 71-3Скуратов Н. Ю.

Абакан 2014

В ведение

Сущность обращения ценных бумаг заключается в привлечении временно свободных денежных ресурсов для инвестирования в экономику

Акция - вид ценных бумаг, который относится к долевым бумагам и дает право своему владельцу на долю имущества и доходов акционерного общества.

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.

Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.

Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

Необходимость оценки капитала обусловлена стремлением обрести контроль за собственность акционерного предприятия. Оценка капитала соотнесена с правом на пользование, распоряжение, контроль, и отображает меру владения. "Пользование" дает право владельцу акции претендовать на доход (дивиденды, курсовая разница). Акция получает дополнительное свойство - участие в распорядительной работе общества. Чем выше степень распорядительных функций, тем выше получаемый доход от акций формирующих пакет.

Предметом изучения в данной работе, выступает оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций.

Цель работы видится в познании и изучении методических аспектов оценки пакетов акций. Рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода. Достижению поставленной цели способствуют различные методические литературы по оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Работа над данной темой способствует обретению экономического мышления и анализа, а также оценочного мастерства.

1. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов

1.1 Методы оценки стоимости пакетов акций

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной - является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающее владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (таблица "учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки" ).

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Таблица 1.1 Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учёт элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
стоимости с учётом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход: Метод ДДП (дисконтированных денежных потоков) Метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход: Метод стоимости чистых активов Метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход: Метод сделок	При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний
неконтрольного пакета	Сравнительный подход: Метод рынка капитала	С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что применяется информация о котировках акций на фондовых рынках

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера.

В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.

Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

1.2 Оценка стоимости неконтрольных пакетов акций

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов .

Первый подход - «сверху вниз». Он включает три этапа.

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчёт методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчёт с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из неё требуемые скидки, как бы идёт вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.

1.3 Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка, %, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается так:

где С н - скидка за неконтрольный характер;

П к - премия за контроль.

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40 %, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23 %. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращённой в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

* низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

* неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;

* ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

* возможность свободной продажи акций или самой компании;

* высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

В России 70-80 % ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т. е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

2. Расчетная часть (аналитическая)

2.1 Расчет и оценка финансовых показателей предприятия

Оценка и управление стоимостью предприятия основана на анализе стоимости предприятия как товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. Для реализации такого комплексного подхода необходимо произвести сбор и анализ большого количества информации, которую можно классифицировать.

Нормальное функционирование предприятия основано на оптимальном сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в значительной степени определяется внешним условиям функционирования предприятия. К ним относятся макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции, темпы экономического развития страны, условия конкуренции в отрасли и т. д.

Для оценки ликвидности баланса необходимо перегруппировать статьи баланса по степени ликвидности и срочности обязательств предприятия. Для этих целей необходимо использовать данные бухгалтерской отчетности, отраженные в форме №0710001 (бухгалтерский баланс).

Таблица 2.1. - Группировка статей баланса для анализа его ликвидности, тыс. руб.


Наиболее ликвидные активы				Наиболее срочные пассивы
Быстро реализуемые активы				Краткосрочные пассивы
Медленно реализуемые активы				Долгосрочные пассивы
Трудно реализуемые активы				Постоянные пассивы

В общем за три года, как в активах, так и в пассивах, наметилась скачкообразная динамика.

Более строгая и обоснованная ликвидность оценивается с помощью системы показателей и их нормативов.

Таблица 2.2. - Нормативные ограничения коэффициентов ликвидности

По данным таблицы можно сказать, что коэффициент текущей ликвидности соответствует нормативам, а коэффициент быстрой ликвидности и коэффициент абсолютной ликвидности нормативу не соответствуют.

Финансовые коэффициенты являются базовыми при использовании различных подходов к оценке стоимости предприятия (табл. 2.3)

Таблица 2.3. - Сводная таблица финансовых коэффициентов

Показатель			Отклонения, %

Оборачиваемость запасов


Коэффициент автономии
Операционного рычага
Финансового рычага

Коммерческая маржа

Для определения операционного и финансового рычагов, необходимо рассчитать процентное изменение некоторых показателей финансового результата, для этого построим вспомогательную таблицу 2.4.

Таблица 2.4 - Операционные рычаги

Показатели оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов за рассматриваемый период уменьшаются.

У показателя использования собственного капитала наметилась тенденция к уменьшению.

Коэффициент рентабельности основной деятельности уменьшился на 3% и не соответствует нормативным значениям машиностроительной отрасли.

Коэффициент коммерческой маржи в отчетном периоде незначительно уменьшился. акционирование денежный финансовый

Финансовые результаты деятельности предприятий характеризуются показателями полученной прибыли и уровнем рентабельности. Важнейшими среди них являются показатели прибыли, создающие основу экономического развития фирмы.

Абсолютные показатели выручки и прибыли, их тенденция позволяют оценить в целом успешность деятельности предприятия.

Таблица 2.5. - Отчет о прибылях и убытках

Показатели			Отклонения
	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.

Выручка от продажи
Себестоимость продаж
Валовая прибыль (убыток)
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль (убыток от продаж)

Текущий налог на прибыль
Чистая прибыль (убыток)

Значение чистой прибыли уменьшилось в отчетном периоде, что можно выделить как отрицательную тенденцию.

Выручка растет опережающими темпами по сравнению с затратами.

Для анализа рентабельности рассчитываются две группы коэффициентов рентабельности: рентабельности капитала и рентабельность деятельности.

Коэффициенты рентабельности капитала показывают, насколько эффективно предприятие использует свои средства в целях получения прибыли.

Коэффициенты рентабельности всех активов по балансовой прибыли служит самым общим показателем, показывающим, сколько денежных единиц привлечено предприятием для получения рубля прибыли независимо от источника привлечения средств.

Коэффициент рентабельности собственного капитала определяет эффективность использования средств собственников, вложенных в предприятие.

Таблица 2.6. - Показатели рентабельности, %

Предприятие финансово не устойчивое, исходя из того, что рентабельность продаж, рентабельность основной деятельности и рентабельность активов уменьшились в отчетном периоде, по сравнению с предыдущим годом. Собственного капитала не хватает для покрытия запасов и затрат и предприятие вынуждено привлекать дополнительные источники.

Таблица 2.7. - Прогнозные данные бухгалтерской отчетности

Показатели		Прогнозный год	Отклонения
	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.



I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ


Дебиторская задолженность
Финансовые вложения
Денежные средства

III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Резервный капитал


Заёмные средства


Заёмные средства
Кредиторская задолженность
Финансовые результаты
Выручка от продаж

Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль от продаж
Прибыль (убыток) до налогообложения
Текущий налог на прибыль
Чистая прибыль

Таблица 2.8 - Сводная таблица финансовых коэффициентов

Показатель (коэффициент)	Прогнозный год	Отклонения, %

Текущей ликвидности
Быстрой ликвидности
Абсолютной ликвидности
Оборачиваемость дебиторской задолженности
Оборачиваемость запасов
Использование собственного оборотного капитала
Концентрация привлеченного капитала
Коэффициент автономии
Операционного рычага
Финансового рычага
Рентабельность основной деятельности
Коммерческая маржа

Таблица 2.9 - Операционные рычаги

Показатели	2012 г., тыс.руб.	Прогнозный год,	Отклонения
			Сумма, тыс. руб.


Себестоимость
Прибыль от продаж
Чистая прибыль

Все показатели остались неизменны в прогнозном году, за исключением коэффициента использования собственных оборотных средств и операционного рычага, которые показали тенденцию к снижению.

2.2 Отчет об оценке предприятия

Исходя из таблицы 1, можно сказать, что за три года баланс наметил скачкообразную динамику. Наиболее ликвидные активы не способны покрыть стоимость наиболее срочных пассивов. Быстрореализуемые активы как и наиболее ликвидные активы имеют скачкообразную динамику, и они могут покрыть стоимость краткосрочных пассивов. Остатки пойдут на покрытие наиболее срочных пассивов. Медленнореализуемые активы покрывают долгосрочные пассивы, которые наметили так же скачкообразную динамику. Остаток покрывает наиболее ликвидные активы. А так же постоянные пассивы. Труднореализуемые активы меньше, чем постоянные пассивы.

По данным таблицы 2 рассматриваются нормативные ограничения коэффициентов ликвидности. Коэффициент текущей ликвидности соответствует нормативу, хоть и наметилась тенденция к уменьшению. Коэффициент быстрой ликвидности наметил тенденцию к уменьшению, но ни в один из трех годов он не соответствовал нормативу. Коэффициент абсолютной ликвидности так же не соответствует нормативному значению.

В сводной таблице рассматриваются основные финансовые показатели. Оборачиваемость дебиторской задолженности, которая показывает количество оборотов дебиторской задолженности за год, имеет тенденцию к уменьшению. Оборачиваемость запасов, напротив, имеет тенденцию к увеличению.

Коэффициент оборачиваемости собственного оборотного капитала говорит об эффективности использования текущих активов. В отчетном году он стал меньше, чем в предыдущем году.

Концентрация привлеченного капитала в отчетном году, по сравнению с 2011 годом остался неизменным, то же самое с коэффициентом автономии.

Показатель операционного рычага составил -7,52, это значение отрицательное, следовательно производственный(операционный) риск отсутствует.

Рентабельность основной деятельности снизился на 3% и стал составлять 9%, что не входит в нормативное значение, которое должно быть в машиностроительной отрасли.

Коммерческая маржа показывает рентабельность оборота, она так же стала ниже в отчетном году.

Выручка от продаж увеличилась в отчетном году, однако себестоимость так же стала выше, из чего следует, что валовая прибыль уменьшилась. Не смотря на то, что управленческие и коммерческие расходы снизились, чистая прибыль в 2012 году стала ниже на 504 тыс. руб.

Показатели рентабельности стали ниже в отчетном году, за исключением рентабельности собственного капитала, которая стала выше на 6%.

Исходя из прогнозной таблицы, которая была рассчитана на основе бухгалтерской отчетности отчетного периода, были рассчитаны основные финансовые показатели. Все коэффициенты остались неизменными, кроме коэффициента использования собственного оборотного капитала, который снизилась. Так же снизился операционный рычаг.

Предприятие не является ликвидным и не является финансово устойчивым, исходя из основных финансовых показателей, из чего можно сделать вывод, что предприятие не является инвестиционно привлекательным для инвесторов.

Заключение

Контрольный или неконтрольный пакет - это владение акцией более 50% или менее, соответственно.

Учет элементов контроля проводятся по оценке стоимости с учетом элементов контроля (контрольного пакета) и оценка неконтрольного пакета.

Для оценки контрольного пакета используют следующие методы и подходы:

· Доходный подход (метод ДДП, метод капитализации дохода)

· Затратный подход (метод ликвидационной стоимости, метод стоимости чистых активов)

· Сравнительный подход (метод сделок)

Для оценки неконтрольного пакета используют сравнительный подход (метод рынка капитала).

В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества.

Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.

Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных пакетов, которые приведены в данной работе: первый подход - «сверху вниз»; второй подход - «горизонтальный»; третий подход - «снизу вверх».

Необходимо учесть недостаток ликвидности неконтрольных пакетов. Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.

В данной работе подробно рассмотрены расчёты премий и скидок. Следует отметить лишь то, что в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний, что облегчает работу специалистам данной сферы.

Скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг. Тут же необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки.

Исходя из расчетов представленных в расчетной части данной курсовой работы, следует отметить, что предприятие не является ликвидным и не является финансово устойчивым, это отрицательно влияет на деятельность предприятия и ее развитие. Следует оптимизировать данные показатели для успешной деятельности предприятия. Следовательно, данное предприятие является инвестиционно не привлекательным для инвесторов.

Библиографический список

1. Бердникова, Т. Б. Оценка ценных бумаг: учебное пособие / Т. Б. Бердникова. - М.: ИНФРА-М, 2006.- 144 с.

2. Берзон, Н. И. Рынок ценных бумаг: учебник для бакалавров / Н. И. Берзон. - М.: ЮРАЙТ, 2011.- 531 с.

3. Бусов, В. И. Оценка стоимости предприятия (бизнесса): учебник для бакалавров/ В. И. Бусов, О. А. Землянский, А. П. Поляков; под общ. Ред. В. И. Бусова. - М.: Юрайт, 2013. - 430 с.

4. Царев, В. В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология: учеб. пособие для студентов вузов / В. В. Царев, А. А. Кантарович. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007.-575 с.

Приложение

Данные бухгалтерской отчетности (скорректированные)

Показатели
	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.	Сумма тыс. руб.


I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность
Финансовые вложения
Денежные средства

III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Резервный капитал
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
IY. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заёмные средства
Отложенные налоговые обязательства
Y. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заёмные средства
Кредиторская задолженность
Финансовые результаты
Выручка от продаж
Себестоимость реализованной продукции
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль от продаж
Прибыль (убыток) до налогообложения
Текущий налог на прибыль
Чистая прибыль

Размещено на Allbest.ru

...

Подобные документы

Понятие и классификация финансовых вложений. Методы оценки уровня ликвидности инвестиций и стоимости денежных средств. Определение целесообразности вложения средств в будущий бизнес при заданном сроке окупаемости. Определение точки безубыточности бизнеса.

контрольная работа , добавлен 25.05.2009

Вычисление будущей и настоящей стоимости единичных денежных сумм и денежных потоков. Оценка текущей стоимости облигаций. Расчет денежных потоков, прошедших через предприятие. Составление графика обслуживания долга для различных схем коммерческого кредита.

контрольная работа , добавлен 26.06.2011

Производственная деятельность организации ОАО "Зеленстрой". Анализ структуры баланса и оценка финансовых результатов. Расчет показателей оценки финансового состояния. Оценка класса платежеспособности и стоимости чистых активов исследуемого предприятия.

контрольная работа , добавлен 17.11.2014

Исходные данные для расчета стоимости капитала предприятия. График обслуживания долга. Прогноз прибыли и денежных потоков. Оценка собственного капитала и стоимости предприятия. График зависимости оценки стоимости предприятия от темпа роста дохода.

контрольная работа , добавлен 17.10.2008

Оценка эффективности вложения денежных средств в покупку производственной линии для концерна L and К. Определение базовых показателей на основании методик, используемых ныне в мировой экономике с применением принципов дисконтирования денежных потоков.

курсовая работа , добавлен 24.07.2009

Показатели, применяемые для оценки финансового состояния. Методы составления отчета о движении денежных средств. Порядок заполнения отчета о движении денежных средств. Анализ показателей и финансовых коэффициентов, рассчитанных на основе денежных потоков.

курсовая работа , добавлен 10.11.2014

Исследование финансовых вложений как вида активов предприятия. Правовое обеспечение и методика анализа финансовых вложений. Порядок определения первоначальной стоимости, поступления и последующей оценки финансовых вложений, способы оценки при выбытии.

контрольная работа , добавлен 29.10.2013

Характеристика необходимости и сущности движения денежных средств, их влияние на основные показатели деятельности предприятия. Анализ структуры денежных потоков. Оценка эффективности использования денежных средств ООО "Дальневосточный торговый дом".

курсовая работа , добавлен 20.02.2011

Исследование моделей и видов денежных потоков. Анализ факторов, влияющих на формирование денежных потоков предприятия. Расчет текущей стоимости четырехлетнего денежного потока от сдачи в аренду офисного помещения. Дисконтированный поток денежных средств.

контрольная работа , добавлен 11.10.2013

Анализ текущей экономической ситуации в Иванове и Ивановской области. Финансово-экономический анализ предприятия ОАО "Заря". Подходы к оценке рыночной стоимости акций и причины их выбора. Алгоритм применения метода дисконтирования денежных потоков.

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необ-

ходимость предварительно - если для этого есть возможность - оценить ры-

ночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обык-

новенных акций).

Алгоритм оценки конкретного пакета акций компании.

1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорцио-

нально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций

Vпак = CK d,

где d - относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций

(оцениваемой доли) в ста процентах обыкновенных акций (уставном капита-

ле) предприятия.

2. В показатель Vnaк вносится поправка с учетом степени контроля над

компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций

размером d.

3. Производится корректировка стоимости пакета акций (доли) пред-

приятия в зависимости от факта (при более тщательном анализе - степени)

ликвидности или неликвидности акций (долей) оцениваемой компании.

4. Осуществляется скидка с результата предыдущих корректировок по-

казателя Vnaк, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не

размещены на фондовом рынке.

Первый шаг алгоритма не требует комментариев.

Учет приобретаемого контроля

Что касается второго шага этого алгоритма, то при его проведении

встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процент-

ной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого па-

кета (пая) следующий факт: контрольным или неконтрольным является

предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.

Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспе-

чивается предлагаемым (приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вво-

дить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприяти-

ем, в состоянии использовать любой из возможных существующих каналов

доступа к капиталу, который вложен в предприятие (в фирму как отдельное

юридическое лицо), и к доходам, заработанным предприятием с этого капи-

Действительно, он может не только получать дивиденды (решая боль-

их выплате) и перепродавать с рыночным выигрышем (в крайнем случае - с

курсовым проигрышем, но все же извлекать свои средства из неуспешного

предприятия) свои ликвидные акции (паи) на фондовом (вторичном) рынке,

 использовать свое влияние для трансферных сделок предприятия (не

по рыночным ценам) в пользу третьих аффилированных с ним лиц;

 завышать свою собственную заработную плату, получаемую от пред

приятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, ко-

торый одновременно выступает менеджером или иным прочим наемным ра-

ботником предприятия;

 получить в удобный для себя момент свободный от долгов остаток

имущества предприятия при добровольной ликвидации предприятия по на-

стоянию контролирующего его инвестора;

 решать вопросы продажи в нужное время (с учетом перечисленных

обстоятельств) либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предпри-

ятия, которые, пользуясь своим влиянием, контролирующий фирму инвестор

способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.

Имея в виду указанные преимущества контролирующего предприятие

инвестора, можно с полной определенностью утверждать, что цена одной ак-

ции в составе пакета акций и всего пакета акций (одной процентной едини-

цы пая и всего пая) должна содержать как бы «премию за контроль» , размер

такого пакета (пая) в предприятии с определенным распределением его

приобретающему подобный пакет (пай) инвестору фактический контроль над

предприятием и решением перечисленных выше вопросов.

При расчете обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости

предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого пред-

приятия многое зависит от того, каким из рассмотренных выше методов

оценки бизнеса получают оценку обоснованной либо инвестиционной ры-

ночной стоимости СК* всего предприятия в целом (всех 100% его обыкно-

венных акций или всего уставного капитала).

Так, метод рынка капитала ориентирован на оценку всего предпри-

ятия или одной его акции (одной процентной единицы уставного капитала эй

фирмы типа общества или товарищества с ограниченной ответственностью)

как бы «глазами» инвестора, приобретающего в предприятии долю мень-

шинства. Поэтому, если в действительности (применительно к конкретному

размеру пакета, приобретаемого венчурным или просто стратегическим ин-

вестором) в конкретном рассматриваемом случае необходима оценка обос-

нованной либо инвестиционной рыночной стоимости контрольного пакета

анализируемого предприятия, то к величине СК* следует добавить некую

«премию за контроль». Она может достигать 30-40% от предварительной

оценки значения СК*, получаемого этим методом.

Метод сделок, напротив, изначально ориентирован на получение

оценки рыночной стоимости изучаемого предприятия в расчете на инвесто-

ра, приобретающего контроль над предприятием. Если стоимость предпри-

ятия СК* оценивается для инвестора, приобретающего контроль над фир-

мой, то он не требует добавления к получаемой этим методом величине СК*

«премии за контроль», так как используемые в методе сделок оценочные

мультипликаторы по определению должны были быть рассчитаны по ценам

только тех сделок с акциями компании-аналога, результатом которых явля-

лась передача контроля над компанией покупателю в таких сделках.

Если же стоимость предприятия и одной его акции в составе приобре-

таемого пакета оценивается для инвестора, который приобретает не дающую

контроля долю меньшинства в фирме, то, наоборот, нужно, очевидно,

уменьшить полученную методом сделок величину СК* на определенную

«скидку за неконтрольный характер» рассматриваемого пакета (пая). Эта

скидка составляет обычно 20-25% от предварительной оценки стоимости

предприятия.

Такие же последствия, как и использование метода сделок, имеет в

этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и

метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости

предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют

добавления к величине СК* какой-либо «премии за контроль», если в реаль-

ном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться кон-

трольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия; напротив, если

в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предпри-

ятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшин-

ства, то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или

Метод накопления активов также ориентирован на контролирующего

предприятие инвестора, так как только он будет иметь достаточно влияния

чтобы при необходимости настоять на продаже оцениваемых активов пред-

приятия самих по себе (при одновременном сокращении выпуска даже за-

крытии предприятия) и присвоении отмеченными выше разнообразными ле-

гальными способами выручки от этой продажи.

Важно, что размер присущих той или иной отрасли «премий за кон-

троль» и скидок за неконтрольный характер оцениваемого пакета акций

численно, как правило, не совпадают.

Это объясняется тем, что «премии за контроль» рассчитываются на

основe статистики, которая отражает перепад в ценах на акции тех же ком-

паний между ценой акции в составе пакетов, скупаемых для увеличения сте-

пени контроля за предприятием, и ценой акций в обычных сделках купли-

продажи мелких пакетов акций. В то же время скидки за недостаточный

контрольный характер пакета акций определяются на базе сравнения стои-

мости акций в обычных сделках с мелкими их пакетами и их цены, когда

мелкими пакетами распродаются крупные пакеты акций. Ясно, что приобре-

тение контроля над компанией при быстро выявляемом факте скупки мелких

пакетов требует большей прибавки к цене акции, чем можно было бы ожи-

дать выручить сверх цены акции в обычных сделках при попытке получить

компенсацию за утериваемый контроль, который многими покупателями

мелких частей распродаваемого крупного пакета в же время не приобретается.

Влияние ликвидности акций и размещенности их на рынке

Что касается учета того, являются ли акции оцениваемой компании ли-

квидными, то этот фактор существен лишь для инвестора, который не приоб-

ретает контроля над предприятием. Ему важно сохранить возможность из-

влечь из предприятия - пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц - по-

купателей акций или пая - свои средства (так, чтобы они оказались блокиро-

ванными там) в момент, когда ему это удобно (согласно своим потребитель-

ским или иным инвестиционным планам).

Таким образом, если оценивается неконтрольный пакет акций, а акции

предприятия неликвидны (доля свободно не реализуема), то со стоимости

этого пакета, в которой уже учтена степень обеспечиваемого пакетом акций

контроля над предприятием, необходимо произвести скидку за недостаток

ликвидности акций. Обычно эта скидка составляет порядка 30%. Конечно, в

разных отраслях (на основе специально собираемой статистики) она может

от этой цифры отличаться.

Заметим, что, оценивая крупный пакет акций, обеспечивающий кон-

троль над предприятием, фактором ликвидности можно вообще пренебречь,

так как контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-

иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из

предприятия, с его счета и за счет его имущества - например, заставляя под-

контрольных менеджеров компании выкупать свои акции за счет средств

предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы).

Скидка за неразмещенность акций на фондовом рынке . Эта скидка при

необходимости производится дополнительно. Размер ее определяется на ос-

нове статистики издержек по размещению на рынке акций сходных по раз-

меру компаний той же отрасли, и рассматриваемая фирма, т.е. издержек по

регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж,

по найму постоянных брокеров и т.д. Ориентировочно размер указанной

скидки может составлять до 10-15% стоимости акций, ранее уже скорректи-

рованной с учетом ров степени обеспечиваемого пакетом акций контроля, а

также степени ликвидности акций.

Заметим, что если скидки или премии в расчетах делаются путем пря-

мого вычитания (прибавления) соответствующих сумм, то на каждом шаге

алгоритма рассматриваемых корректировок базой, относительно которой

производится скидка или премия, является результат предыдущего шага вы-

полнения этого алгоритма: сначала - учет фактора приобретаемого контроля,

или неразмещенности акций на рынке.